嘉友国际近年财务数据靓丽，但是股价目前处发行价以下，我们认为背后的根本原因在于市场对其业务的了解程度仍然较低。为此，本文以公司商业模式为切入点，阐述公司目前的发展情况，以期理解公司的投资价值
。
围绕信息整合优势，以工程项目物流为抓手实现重去重回，打造轻资产运营模式。
公司业务分为跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储及供应链贸易，凭借其多年积累的经验、数据，在工程项目物流领域建立了优异的口碑，把握了出境货源。因此公司对下游供应商具备较强议价权，实现了运输业务的大比例外包，跨境多式联运及大宗矿产品物流外包成本占总成本比例高达81%、98%，一方面跳出了自有运力对运输方案的禁锢，另一方面避免了高额的资本开支，奠定了多板块协同发展的轻资产模式
。
轻中有重，集中自有资源卡位风险收益比更优的口岸核心资产。
运输外包给予了公司更为灵活的资产配置选择权，公司顺势发挥先发优势，对口岸保税库、海关监管场所等关键节点核心资产实现布局，这类资产质量较好，具有周转率高、定价权强、不确定性较低等特点。近期公司2.8亿元收购铎奕达矿业100%股权，自有口岸仓库面积增加970亩，有望与募投项目保税物流中心具备协同互补效应，进一步巩固公司中蒙跨境物流龙头地位。
第二阶段：核心竞争力的拓展及商业模式的
移植
进军中亚市场，培育冷链物流领域核心竞争力，围绕高难度物流实现客户基础及业务规模扩容的模式有望得到新的演绎。
2019H1，公司于霍尔果斯投资设立嘉恒物流，中亚五国经济依赖于农业、矿业，但机械制造能力较弱，对农矿机械物流的需求具备持续性，公司在业务拓展上具备经验优势。值得注意的是，本次投资中冷藏库区占仓库总面积的三成左右，农产品物流或为下一看点，如成功完成积累，公司有望沿工程物流路径，以冷链物流为核心竞争力，扩大客户群体及业务范围
。
第三阶段：没有地域优势情况下商业模式的自我证实
非洲地区业务布局基本完成，当前商业模式或大有可为！
非洲矿产资源优厚，是我国一带一路及公司业务发展的重点，物流是制约地区发展的主要矛盾之一。为更好地实现一带一路合作共赢的理念，公司2018年收购枫悦国际，完成人才及经验的积累；2019年，公司公告对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目（包含2座口岸）完成优质资产卡位，将矿业公司、当地政府与自身进行深度绑定，我们认为非洲项目推进低于预期的概率不高，而这也将从数据上直接证实公司商业模式的可行性。
不同于市场的认知，我们认为公司自有的商业模式已经成型，软实力上的竞争优势为公司构建了护城河，具备不易复制性，未来的业绩数据有望逐步对其投资价值进行证实。预计公司2019-2021年实现归母净利润3.38、3.71、4.88亿元，对应PE估值12.10X、11.05X、8.40X，综合考虑2020业绩、估值、流动性等因素，合理总市值63.83亿元，不考虑潜在股本变动影响情况下，对应目标价40.79元，首次覆盖给予“买入评级”！
风险提示：
大客户流失、业务拓展不及预期、地缘政治、外包经营风险等
1
嘉友国际：现金流良好的跨境多式联运服务商
1.1. 历史沿革
嘉友国际作为跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务的提供商，其前身嘉友有限于2005年成立，2006年至2012年期间嘉友二连浩特出口货物海关监管场所、甘其毛都出口货物海关监管场所、甘其毛都进口煤炭海关监管场所先后正式投入使用。公司考虑到万利贸易所具备的边境口岸优势和客户优势，为进一步巩固物流业务市场低位，延伸产业链上下游，于2015年4月收购万利贸易100%股权，并于12月完成股份制改造。2018年嘉友国际完成首次公开发行A股成功上
市。
图
1：公司发展历史
资料来源：公司公告、公司官网、天风证券研究所
1.2
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股权架构清晰
截止至2019年三季报，嘉友国际主要控股股东包括嘉信益资产管理合伙企业、韩景华、孟联，其中韩景华直接持有公司22.23%的股份，孟联直接持有公司 11.52%的股份，同时韩景华和孟联通过嘉信益间接持有公司33.75%的股份，为公司实行共同控制人和一致行动人。截止至2019年三季报，公司现有流通股3920万股，占公司总股本25%。2019年1月，基于对公司未来发展的信心，公司股东自愿延长限售股锁定期三十六个月，下轮解禁日期在2021年2月。
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2：公司股权结构
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1.3
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主营业务模式介绍
嘉友国际通过整合海陆空铁运输、海关公用保税及海关监管场所的仓储分拨、报关、报检、物流综合单证服务等各个环节，为客户的个性化需求，制定定制化的跨境综合物流解决方案。其业务网络遍及亚洲、非洲、欧洲、北美等六十多个国家和地区，其中中国、蒙古、中亚及非洲地区是公司长期开展业务的重点区域。
公司主营业务主要分为包括
跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储等跨境多式联运综合物流服务板块和供应链贸易服务板块：
1）跨境多式联运业务：
包括工程项目物流和非工程项目物流。其中工程项目物流主要以大型工程设备设施为服务对象，为客户提供自产地提货到境外安装点卸货的一站式服务。
2）大宗矿产品物流：
公司凭借甘其毛都、二连浩特等海关共用型保税仓库、海关监管场所等设施，提供自矿山到终端用户的大宗产品多式联运物流服务。
3）智能仓储：
运用自主研发的仓储管理系统等实现智能仓储增值服务。
4）供应链贸易服务：
以自身名义购入商品，中间赚取商品差价，最终将商品销售给境内购买商的综合物流服务的延伸。
受益于国家“一带一路” 战略及蒙古OT矿、柏莎库铜矿、阿克陶盖铜矿等项目产能的持续放量，2018年，公司实现营业收入41.0亿元，同比增加26.40%，实现归母净利润2.7亿元，同比增加30.94%。嘉友国际近期发布2019年年度业绩预增公告，预计2019年实现归母净利润3.29亿元到3.56亿元，同比增加22%到32%。
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3：嘉友国际营业收入及增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
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4：嘉友国际归母净利润及增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
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5：嘉友国际分板块收入占比拆分
资料来源：Wind，天风证券研究所
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6：嘉友国际分板块成本占比拆分
资料来源：Wind，天风证券研究所
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7：嘉友国际分板块毛利额占比拆分
资料来源：Wind，天风证券研究所
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8：嘉友国际ROE及杜邦拆解
资料来源：Wind，天风证券研究所
公司财务状况良好，2013-2017年ROE维持稳步增长
（2018年ROE同比下降主要系并表后流动资产增加导致的资产周转率降低及供应链业务规模增加带来的净利率下降）。横向比较货运物流行业内的龙头公司，嘉友国际ROE处于相对较高水平。进一步拆分看，公司拥有较高的销售净利率和资产周转率，截止至2019年第三季度，销售净利率和资产周转率分别为8.99% 和1.35次。公司主要采用轻资产运营模式，其中供应链服务板块中部分物流服务外包，从而降低领域内大量固定资产投入。公司能够在现有市场条件下快速整合资源，利用在蒙古边境等口岸的品牌优势，在销售方面拥有一定的谈判权和定价权。此外，公司资产负债率不高（24.74%），在手现金充裕，且速动比率为2.98，短期变现偿债能力较强，有利于实现企业扩张和发展。
图
9：嘉友国际近年速动比率、资产负债率
资料来源：WIND，天风证券研究所
表
1：嘉友国际与其他快递物流上市公司的横向比较（PB为2020.03.21数
据）
资料来源：WIND，天风证券研究所
2
从建立到开拓再到自我证实，嘉友商业模式静待花开
嘉友国际的主营业务分为两大类，分别为跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务，但是公司的供应链服务实质上受商品价格波动的影响较小，收益主要来源于为客户提供运输服务，相对较为稳定，因此公司可以被理解为是纯正的运输服务平台公司。
2.1.
建立：发挥地域及先发优势，构建中蒙业务护城河
2.1.1.
发挥资源整合核心竞争力，实现多板块联动发展的轻资产运营模式
资源整合能力为公司跨境多式联运业务的护城河，运力合理、灵活配置打造核心竞争优势。
公司的跨境多式联运业务可以分为国际工程项目物流、大宗矿产物流及智能仓储业务，分别对应物流的去程运输、回程运输及海关中转存储需求，
三块业务密不可分，有序的资源整合使得公司在业务开展上实现了“重去重回”，有效避免了物流行业回程货物不足导致空放成本偏高的问题，大幅提升了跨境物流的效率并改善其盈利质量。
正因如此，公司对货物运输企业具备了较强的议价权，在自有资源不能满足业务需要、自营成本大于外包成本且不能保证服务质量、相关线路难以覆盖或不具备优势时，则委托外包对象完成第三方物流服务中的运输、报关、装卸等业务，从而实现运力的合理、灵活配置，跳出了自有运力（固定资产）的限制，为客户实现运输方案最优解。
三大运输业务外采成本分别占据各自营业成本81%、98%、56%（2017年1-6月数据），绝大部分运输相关的服务实现外包，奠定了以货代业务为核心、延展性较强、联动发展的轻资产运营模式。
根据公司招股说明书的信息披露，跨境多式联运业务（国际工程物流）中部分境内运输、代理、口岸、装卸服务为公司自主完成，其余部分境内和全部境外运输、代理、口岸、装卸服务主要通过向第三方外包采购完成；大宗矿产品业务中部分代理、口岸、装卸服务为公司自主完成，全部运输服务和其余部分代理、口岸、装卸服务主要通过向第三方外包采购完成；智能仓储业务中部分装卸服务为外包第三方完成。不难发现，运输相关的部分中公司自主完成的仅为小部分，这样一来，公司无需向普遍的物流公司一般购置大量固定资产，而是集中资源把握核心节点。
高瞻远瞩建立信息化管理优势，实现业务数据的统一化、规范化、便捷化，降低运营成本，减少了人为操作失误，提高了工作效率。
经过多年的开发运用和持续创新，公司已经完善形成了报关管理系统、集装箱管理信息系统、智能卡口管理信息系统等10项软件著作权，既最大程度地满足了客户对物流服务准确性、安全性和及时性的要求，又实现了公司低成本和高效率运营，覆盖了公司在全国范围内的订单承接、运作、结算，提高了对客户的业务接待处理速度，充分实现了各部门之间数据及时同步，解决了因业务量大而产生的数据信息共享矛盾。
图
10：公司以货代业务为核心，实现多业务协同发展
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图
11：跨境多式联运外包情况
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
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12：大宗矿产物流外包情况
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
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13：智能仓储业务外包情况
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
表
2：公司运输业务以外包为主
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
表
3：公司软件著作权一览
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
2.1.2
工程项目物流为切入点培育客户黏性，矿产品物流扩大运输业务规模
不同于一般物流，工程项目物流具有针对性和专属性，风险和复杂程度较高等特点，客户对口碑、资质的重视程度更高，供应商的议价能力更强。
物流行业整体的盈利能力较为一般，最核心的原因在于壁垒较低、同质化现象较为严重，行业供给对需求的响应能力较强，最终导致议价权较弱。但是我们认为物流运输行业运价受运输货种的影响较为明显，其中高风险运输的议价能力更强，典型如危化品运输的运价更高；高难度运输的运价亦将更高，主要来自于供过于求的状况较普货运输稍好；高货值货品的运输具备更高的运价弹性和空间，主要因为运费占货值的比例较小，客户对运费的敏感性较低，典型代表如航运行业。工程项目物流主要以基础建设、能源建设、环保技术改造等大型工程设备设施为服务对象，从嘉友国际过往的运输的典型货品来看，多为非常规尺寸的高价值货品，如矿业浮选塔、电力变压器、电气控制室、核放射材料等，在运输上风险、难度、货值上均超过了普通货物，客户在选择物流供应商时亦将更为谨慎，对资质、口碑等软标准的重视程度可能更高，老牌优质供应商在议价能力上的优势更为明显。
乘政策之风，挖掘一带一路红利的同时完成专业团队和品牌优势的打造。
2014年10月，国务院《物流业发展中长期规划（2014—2020年）》指出，按照建设丝绸之路经济带、海上丝绸之路、长江经济带等重大战略规划要求，加快推进重点物流区域和联通国际国内的物流通道建设，积极发展具有特色优势的农产品、矿产品等大宗商品物流产业。一带一路国家中不乏具备较为丰富自然资源，但是经济较为落后的国家，要促进这类国家的经济增长，基础建设和能源建设是最为直接的“造血”方式，从而催生出了持续增长的工程项目物流需求。随着一系列支持“一带一路”经济发展政策的出台和固定资产投资规模的逐年扩大，公司已培养出一批物流行业高素质、熟练掌握多语言的业务团队和相关专业技术人才，积累了丰富的实践经验和数据优势，与蒙古ENERGY RESOURCES LLC、OYU TOLGOI LLC、KAZ MINERALS等国际矿业公司、SUMITOMO等机械公司建立了良好的合作关系。
拾级而上开拓客户，加大矿产品物流业务规模，相辅相成打开成长空间。
由
于公司与蒙古ENERGY RESOURCES LLC、OYU TOLGOI LLC、KAZ MINERALS等公司具有良好的业务关系，而这些公司的下游客户多为矿业加工企业，公司凭借优秀的业务能力和品牌效应顺势提升其矿产品物流业务，近年连续中标紫金铜业、中原黄金、云南铜业、江西铜业等境内国有企业的运输合同，一方面由于矿业物流主要流向为境外-境内，而工程物流主要流向为境内-境外，双向货源的掌握给予了嘉友对运输供应商更强的议价能力；另一方面，进入国有矿业公司的物流供应商名单为后续进一步在工程物流业务的拓展上打下基础，打开了成长空间。
图
14：公司以工程物流为抓手，实现多板块协同发展
资料来源：天风证券研究所
图
15：公司跨境多式联运（项目工程物流）业务流向
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
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16：公司大宗矿产品物流业务流向
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
表
4：嘉友国际工程项目物流业务部分典型案例
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
2.1.3.
“名”为供应链贸易业务，“实”为运输业务的延伸
供应链贸易业务是公司物流基础业务的延伸，通过贸易的形式，为客户提供供应链管理服务，利润仍来源于运输服务。
区别于传统贸易经营模式，公司所从事的供应链贸易业务是根据供应商要求提供市场整体交易信息、客户价格反馈、物流方案、仓储、结算等服务，以自身名义购入商品最终将商品销售给境内购买商。公司供应链贸易业务的定价原则是在贸易采购成本的基础上，按照交易量和提供的物流服收取一定比例的费用。
由于收入囊括商品价值，业务拉低了公司毛利率，但是对营运资金占用的情况并不明显，公司仍维持健康的经营性现金流。
自2017年公司扩大供应链贸易业务规模以来，公司整体毛利率及净利率出现了较为明显的下滑，公司的经营性现金流净额亦较此前波动更为剧烈，但是由于业务的盈利仍为以运输量为核心的运输服务，且经营性现金流处于健康合理区间，我们认为这一项目拖累了公司的ROE及净利率数据，但是并未对公司经营、盈利质量造成影响，无需过分担忧账面数据的下滑。
与神华签署长期合同，供应链业务有望稳中有升。
公司于2018年4月11日与神华内蒙古煤焦化有限责任公司、蒙古国矿业公司三方签署《国际矿能产品跨境供应链业务合作框架协议》，合同期限为5+5，将在未来5年内每年度供应300万吨主焦煤及100万吨1/3焦煤产品，公司预计该合同每年为公司带来1.01亿元毛利，此外，公司客户多为国有企业，发生违约风险的概率相对较低，我们有理由相信随着公司业务的发展以及蒙古国矿业的推进，公司供应链业务有望稳中有升，维持健康增长。
图
17：公司供应链业务流向
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图
18：公司供应链业务综合流程
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图
19：公司经营性现金流净额波动放大，但是维持健康区间
资料来源：WIND，天风证券研究所
表
5：公司供应链外贸外采成本一览（将主焦煤采购默认为“外包”处理后）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
2.1.4. 轻中有重，集中资源卡位关键节点核心仓储资产
凭
借
公司资源整合能力及丰富的经验，公司在运输业务上实现了轻资产的模式，从而具备了集中自有资源把握关键节点核心资源的余力，目前公司的固定资产主要集中于毛利相对较高、风险相对较低的仓储环节，我们认为公司的做法明智可取，主要表现于两方面：
1.资产质量具备优势：
口岸是国家指定的对外来往的门户，是国际货物运输的枢纽，同时也是对外经贸、政治、外交、科技、文化旅游等来往的窗口，在两国进行进出口贸易时，海关的监管必不可少，又因为海关无法对所有的货物做到即时查验，货物在通关时大概率需作一定时间的停留，海关监管场所、仓库的需求应运而生。
由于进出口贸易本质上为商品的买卖，买卖双方对其时效性均会具备一定的要求，因此海关仓库往往具备高周转的特点，而由于海关监管仓库的稀缺性及必要性，其在定价上也具备较强的议价权。
公司依托于其内蒙古物流上市公司的区位优势及先发优势，已在甘其毛都、二连浩特地区建立了保税库和监管场所，同时在巴彦淖尔市建立保税物流中心，实现了核心资产的布局。
2.
发挥自身区位优势，率先完成布局：
内蒙古横跨东北、华北、西北，毗邻八省区，与俄罗斯、蒙古国交界，边境线长达4,200多公里，独特的区位优势，决定了内蒙古在“一带一路”的四条线路之一的中俄蒙经济带中地位举足轻重、不可替代。公司布局的节点更是重中之重，甘其毛都口岸毗邻蒙古国南端资源丰富的南戈壁省，南戈壁省已探明煤炭储量为530亿吨，其中距甘其毛都口岸仅180公里的塔本陶勒盖煤矿（TT矿）储量64亿吨；距甘其毛都口岸仅80公里的奥云陶勒盖铜矿（OT矿）已探明铜储量3,600万吨，金储量1,300吨，随着其奥云陶勒盖二期投资项目启动，总投资将达50多亿美元，可见甘其毛都口岸贸易量有望继续维持高速增长，核心资产价值有望随贸易量增长而得到放大。
募集资金建设巴彦淖尔保税物流中心（B型）、收购内蒙古铎奕达矿业有限公司100%股权，持续加码核心节点布局。
公司上市的主要募投项目之一则为巴彦淖尔保税物流中心，可提供进出口货物保税仓储、转厂服务、转口贸易、国际配送、集装箱等物流相关服务，进一步拓展公司主营业务的核心领域，但是为加强土地集约利用，规划仓储面积有所减小。为弥补这一缺失，公司近期2.8亿元收购铎奕达的100%股权，标的拥有的970亩海关监管场所在甘其毛都口岸是最大的海关监管仓储用地，2018年、2019年分别入库煤炭524.31万吨和699.54万吨，实现35.5，39.5百万元净利润，我们认为此举有望更好发挥公司在甘其毛都口岸与B保项目联动的物流资源共享、物流业务协同，对公司的盈利质量及规模均具备正向拉动作用。
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20：公司核心仓库资产具备较强区位优势
资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所
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6：收购铎奕达前公司仓储资源一览
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
2.2. 开拓：搭上中欧班列快车，冷链物流或成下一看点
2.2.1. 延续卡位关键节点仓库策略，农产品或为下一亮点
2019年3月，公司发布公告与可克达拉市恒信物流集团有限公司共同出资设立嘉友恒信国际物流设立控股子公司嘉友恒信国际物流（新疆）有限公司，公司实缴6000万元，占比60%，切入霍尔果斯边境口岸为依托的中亚跨境多式联运综合物流业务。
新项目仍始于关键节点的核心仓储资产布局，项目建设地点为霍尔果斯经济开发区兵团分区，项目占地248亩左右，建设年限自2019年4月至2020年3月，建设期为12个月。项目建设主要内容为：拟建海关监管场所：封闭一般库12000平米、多功能保温库2000平米、保鲜及冷藏库4000平米、业务用房3000平米，以及其他道路、停车场、硬化场地、绿化、室外管网等配套设施。除去嘉友过去熟悉的矿业相关品类，
我们发现多功能保温库及保鲜冷藏库的建设面积将达6000平米，占据整个投资库区近三成，这一举措或意味着嘉友国际正在对冷链物流业务进行布局，而冷链物流与工程物流一样具备运输难度高的特征，有望成为公司又一核心竞争力。
2.2.2. 中亚五国与我国互补效应良好，工程物流与冷链物流有望协同发展
中亚五国具有丰富的农业自然资源，与我国有较好的互补互利性，具备较大贸易增长潜力。
农业是中亚五国的传统主导产业之一，一方面与其自然资源条件适宜农业生产有关，另一方面在前苏联时期的地区分工中，中亚国家主要以农业、矿产和石油资源开采加工业为主，形成了较为简单的产业结构。就农产品贸易来讲，中亚五国在粮食和棉花等土地密集型产品上具有出口比较优势，但对以农产品为原料的加工食品等劳动和资本集约型产品的进口需求较大，根据比较优势原理，我国和中亚五国贸易互补性很强，为双边贸易的增长潜力打下空间。
农业机械渗透率偏低，工程、冷链业务有望协同发展，实现矿机、农机去，矿产、农产品回的正向循环。
中亚五国农业生产技术相对落后，生产经营粗放，生产的现代化水平偏低。以农业的机械化程度为例，中亚五国2002年的农业不动产资产构成中，农机所占的比重分别为：哈萨克斯坦3% ，吉尔吉斯斯坦8% ，塔吉克斯坦3%，土库曼斯坦3% ，乌兹别克斯坦4%。2003-2014年间中国对中亚农机产品的出口贸易额以20.23%的年均增长率快速上升，但是当地机械化水平仍偏低。结合近年国内农机市场表现较为疲软，我们认为农机的应用将大幅提升农业效率，为中亚五国农产品的出口量打下基础，而继续加大出口是消化国内农机产能的一大出路，双方达到互惠互利、各取所需。嘉友国际本就在机械运输方面积累了丰富经验，对霍尔果斯口岸的投资有望充分发挥这一优势，做到双边货源的把握。
如果成功完成核心竞争力的开拓，嘉友有望实现中蒙物流开拓历程的复制，运输业务扩容可期
。类比公司在中蒙跨境物流领域的经验，在把握了核心的工程项目物流后，顺利通过大宗矿产品物流、供应链贸易业务实现了供给业绩的升级，如公司可以开拓冷链物流为自身核心竞争力，我们有理由相信公司的模式有望得以复制，成功切入农产品、食品等领域国有企业的供应商名单，相关业务有望成为公司下阶段增长的又一亮点。
2.2.3. 中欧班列正处高速发展阶段，成本端有望实现稳定可控
2019中欧班列开行数量高增长，2020年有望延续这一趋势。
2019年，我国中欧班列共开行8225列，同比增长29.5%，发送72.5万标箱，同比增长34%。截至20年3月18日，经阿拉山口岸出境中欧班列353列，同比增长31.7%，经霍尔果斯口岸出境中欧班列512列，同比增长5.4%，在受到疫情影响的情况下仍维持较为显著的增长。从数据可得，霍尔果斯口岸为我国中欧班列的主要出入口之一，当前的运输班次已经达到24小时顺利通关，近期从霍尔果斯口岸出境的班列已达11列/天，可见运力较为充足且仍在持续增长。
嘉友与国内铁路公司建立了良好的合作关系，成本端有望实现稳定。
从嘉友国际过往的成本费用看，铁路运输占据了相当重要的一部分，与铁总建立了密切的长期合作关系，本次公司在霍尔果斯建立物流基地，有望搭上中欧班列高速增长的顺风车，我们有理由相信公司将会继续维持与铁总良好的关系，取得稳定价优的运力供给，为后期业绩释放打下基础。
2.3. 自我证实：非洲市场的探索逐步成型
2.3.1. 非洲整体经济较为落后，物流行业效率低下
非洲矿产资源丰富，但经济较为落后，具备一带一路开拓及投资价值。
据商务部的统计，非洲铂和钯储量占世界89%；锰矿和铬矿储量分别占世界83%和91%；钻石储量占世界60%；黄金、磷酸盐、钴储量皆占世界50%以上；铀、钽，铯、锆，石墨、矾土储量皆占世界30%以上；铁、铜、锌、铝土储量皆占世界20%以上；石油储量占世界近12%以上，从矿产的储量来看，非洲在全球的地位举足轻重，但是目前人均名义GDP仅为1856.25美元，经济仍较为落后，是我国一带一路政策的重点发展方向之一。
运输成本可达商品成本三倍以上，物流行业亟需整合，短板主要体现在缺乏基础设施及服务商。
非洲物流的体验非常差，一方面基于非洲当地的物流配送基建还不是特别完善，很多已经本可以智能操作的环节还需要人为操作，时效性低；另一方面，当时融入非洲当地的第三方物流服务商很少，服务专业度弱。物流咨询公司Knight Frank发布的数据显示，运输成本占商品零售价格的50%—75%，换言之，非洲跨境物流的运输成本可达商品成本的三倍以上，我们认为这已成为制约非洲经济增长的主要因素之一，正因如此，物流的整合刻不容缓，这一土壤下亦有望诞生物流企业巨头。
2.3.2. 收购枫悦国际，取得人才及经验优势，实现布局加速
随着国有企业在非洲的投资项目日渐增多，公司通过外延对非洲跨境物流加速布局。
2018 年 6 月 27 日，公司公告以自有资金收购上海枫悦国际物流有限公司100%股权。枫悦国际长期从事中非跨境多式联运业务，在非洲市场具有稳定的客户和运输资源。双方约定标的公司2018-2020年的净利润分别不低于1050万元、1150万元和1300万元，三年累计净利润不低于3500万元。通过收购，可以更好地发挥枫悦国际管理团队所拥有的丰富中非跨境综合物流服务经验，为公司开拓非洲市场提供稳定的客户和运输资源。
2.3.3. 投资建设公路及口岸核心资产，实现多方利益绑定
“要致富，先修路”，对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项
目。2019H2，公司发布公告，审议通过了《关于对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目的议案》，同意公司投资、建设、运营刚果民主共和国（以下简称“刚果（金）”）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目（以下简称“本项目”），本项目预计总投资金额为2.29亿美元。随后，刚果（金）基础建设、公共工程和重建部授予公司公共服务特许权，特许权期限为25年。
项目包含道路、海关监管场所等核心资产，项目投资回收期5.44年，财务内部收益率27%。
本次的项目包括1号国道线卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、4座收费站，1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1座MOKAMBO边境口岸、2个现代停车场和1个生活区的融资、设计、建设、布置规划、扩建、维修、运营和保养。项目建设期为两年，预计项目投资回收期5.44年，财务内部收益率27%。据此计算，项目有望在2021年起贡献收益，届时有望增厚2021年净利润1亿元，2022起有望增厚公司净利润2.95亿元。
绑定当地政府利益，项目推进大概率不会低于预期。
出于两方面的考虑，我们认为路产项目的推进将会较为顺利：其一，嘉友国际指定的实体将同刚果（金）政府设立合资公司运营本项目，在完全返还本项目投资总额以及本项目项下的利息前，合资公司的净利润应按以下方式进行分配：特许人：5%；上加丹加省政府：5%；特许权人：90%。在完全返还本项目投资总额以及本项目项下的利息后，合资公司的净利润应按以下方式进行分配：特许人：5%；上加丹加省政府：15%；特许权人：80%，对于非洲政府而言，项目的顺利推进意味着更早取得收益，对于嘉友而言，对当地政府的绑定有望降低项目推进及后续经营的风险，双边的绑定于情于理符合预期；其二，物流行业的发展对经济发展的拉动作用显著，也是当前发展的重中之重，在《2019年非洲经济展望》中，非洲开发银行指出，“落后的物流市场增加了交易成本，成为比关税和非关税因素更严重的贸易障碍”，当地政府对于路产的投产可能较上市公司更为急切。
为矿业公司降低物流成本，有望加深双边合作力度。
科卢韦齐、卢本巴希为刚果（金）重要的铜钴矿区，储量和产量巨大，目前有中国央企、上市公司等多家公司以及部分外资在此区域有投资。刚果（金)南部铜矿带进出口货物只能通过公路运输方式进出。公路运输的主要瓶颈都在卡松巴莱萨口岸的通关能力。从2018年8月开始，持续攀升的货量已经造成了卡松巴莱萨的平均清关等候时间大幅上升，影响了物流运输效率。本项目的建设将改善南线运输条件，提高道路通行能力和海关的清关能力。SAKANIA 陆港距离坦赞铁路和南部非洲铁路网的重要节点赞比亚第二大城市恩多拉仅30公里，可以实现公铁跨国多式联运的无缝对接，从而在运输成本和运力供给上获得极大的提升。
可转债对公司投资价值的影响有限，无需过分忧虑。
2020年2月26日，公司发布公告，拟发行总规模不超过7.2亿元的可转换公司债券，债券期限为6年，根据《关于公开发行可转换公司债券摊薄即期回报的影响及填补措施的公告》的数据，假设2020年12月底全部选择转股，转股价格假定为32.34元/股，转股数量为2,227.46万股，公司股本数量将增长14%，对应对公司EPS的摊薄效应接近12.5%，但是考虑到公司正处扩张阶段、全部转股的概率较低且2021年起路产亦将贡献1亿元的净利润，我们认为公司EPS仍将保有较为温和的增长势头。
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21：公司投资路产位于刚果与赞比亚边境
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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22：项目具体地理位置
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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7：公司非洲路产项目及投资额一览
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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23：路产投资有望实现公司、矿业公司、当地政府的深度绑定及合作共赢
资料来源：天风证券研究所
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自上而下看，物流降费仍在发力，多式联运有望维持高增
3.1. 物流降费持续推进，多式联运或为破局关键
我国经济降速换挡，物流行业降本增效的必要性逐步凸显。
由于我国第三产业占比较低，而第一、第二产业的属性决定其对物流的依赖度较高，导致全社会物流需求规模偏大，因而我国物流总费用与GDP的比率较发达国家偏高。在物流成本随国民经济发展提高的背景下，为保证小微企业健康运转，顶层自十八大以来推出了一系列物流降本增效措施，包括交通运输业增值税从10%下降至9%、挂车购置税减半、研发费用加计75%扣除等，仅交通部可量化措施降低物流成本分别为558亿元、882亿元和981亿元。
从结果看，减税对物流降本的作用已经有所体现但或已达到瓶颈，
2017年我国社会物流总费用与GDP的比率为14.6%，实现“五连降”，2018年略有回升达14.8%，2019年在高速公路减少收费站、ETC费率减免等政策实行后，前三季度比值回落至14.7%，下降幅度相对有限。
欲从根源出发实现目标，物流降本增效仍需从运输本身出发，货运从公路向铁水迁移势在必行。
我国传统的物流运输方式主要为水运、公路运输、空运及铁路运输，各自存在各自的优势及适用范围。其中水运的运量大、运价低，但是时效性较弱；公路运输灵活性、可调配性高、响应速度快，但是运输成本偏高、环保性不足；空运时效快，但是运价高；铁路运量大、运价低，但是基建及路网要求高，运输范围受限。不难发现，水运及铁路运输较公路运输、空运的成本更低，更为经济，反观我国的货运结构，2019年公路运输仍占据高达73.0%的货运量，而水运和铁路分别运输了15.9%、9.2%的货量，我们认为这是我国物流总费用占GDP比例偏高的主要原因之一。
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24：中国物流总费用占GDP比例通过减税降费已有下降
资料来源：WIND，中国产业信息网，全球经济数据网，天风证券研究所
注：1.物流总费用2019E为前三季度线性年化数据
2.2019E物流总费用占GDP比例为2019Q3实际数据
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25：运输费用在物流总费用中占据大头
资料来源：中国产业信息网，全球经济数据网，天风证券研究所
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26：中国物流总费用增速与GDP增速对比
资料来源：WIND，中国产业信息网，天风证券研究所
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27：公路货运占据国内货运量大头
资料来源：WIND，天风证券研究所
多式联运适用范围广，通过对多种运输方式的有效组合有望实现优势互补，削弱单一运输方式的弊端，同时降低人力成本、库存成本及时间成本。
随着我国经济的不断发展及全球产业链分工的细化，货物的运输需求从国内延展至跨州，单一的运输方式很难再满足深化的物流需求，海外的货物运输至国内至少将包括海外货源地——海外进出口终端、海外进出口终端——国内进出口终端、国内进出口终端——最终消费终端三段。多式联运的优势在于，运输的货物大多具备标准化的运输载体，可以在各段运输中无缝切换而无需重新理货，以大幅提升效率并节省时间及人力成本，最终达到减税降费的效果。
铁路集运模式较现有运输模式具备较大成本节省空间，且有助于环境保护。
根据美国加利福尼亚大学运输研究所分析，铁路双层重箱运输成本为 0.56 美元/（箱*km），单层为 0.75 美元/（箱*km），而公路运输为 1.03 美元/（箱*km），可以看到单层铁路运输较公路运输可以节省27.2%的成本，如果使用双层重箱系统，较公路运输可以节省45.6%的成本。根据水运成本较铁路运输成本更低的惯例，如切换至水运，该比例有望进一步放大。2018年我国运输总费用达6.9万亿元，我们保守假设其中公路运输总费用占比与公路货运周转量占货运周转量的占比相同（34.7%），则公路运输总费用为2.4万亿，如果其中的一半转化为单层铁路运输，预计单年可节省成本3250亿元；如果采用双层铁路运输，预计可节省成本约5456亿元。
