数字阅读流量入口改变，用户付费意愿进一步提升
16年我国数字阅读用户规模突破3亿，同比增长12.3%；市场规模120亿元，同比增长25%；头部公司代表阅文集团日付费人数接近250万，同比增长一倍左右。16年用户关注数字阅读最主要渠道是微信（57.8%），新浪微博（45%）与百度贴吧（44%）等新媒体渠道，相较于PC阅读时代以搜索为入口，移动阅读的入口已经改变。同时，政策版权保护、移动支付便利也提供了良好环境。除了阅文、掌阅等依赖顶级IP或者APP应用崛起为大型阅读平台，也给一批擅长流量运营的优质公司，如平治信息，留下成长机会，类比网游时代除了网易完美外，三七等页游公司崛起。
迎合行业浪潮，公司文字阅读平台爆发式成长，16年同比增长逾467倍
自15年下半年，公司先后推出了超阅小说、知阅小说、花生阅读、三更小说、灵书阅读等多个自有阅读平台。公司通过微信公众号、QQ空间等渠道导流，凭借精准内容定位，促使读者通过订阅或打赏进行付费。
根据业绩快报与一季报预告，预计自有阅读平台16年实现收入2.21亿，相比15年47.15万收入，实现了巨大的飞跃。17Q1预计受益于阅读平台流水提升与其他业务快速增长，盈利1526万元~1800万元，比上年同期增长67%-97%，环比16Q4增长18%~39%，自有阅读平台得持续验证，判断高成长至少跨越16-18年。
传统有声阅读持续增长，16年增速48%创近三年新高
公司作为综合性增值电信服务提供商，集内容、服务、运营支撑于一体，有声阅读产品突出，是咪咕传媒、中国联通阅读基地、天翼阅读最大的内容提供商之一。例如，作为咪咕传媒相声评书频道运营方，公司为其相声评书频道提供的内容时长占80%以上。
根据16年业绩快报，基于运营商业务（移动阅读、资讯服务等）合计收入2.48亿，相较于2015年同比增速达47.62%，创三年来新高（15/14/13yoy：35.5%/24%/33%）。
投资建议
得益于传统业务较快增长，自有阅读平台收入与盈利能力双升。我们预计16~18年公司EPS有望达到1.21元/2.14元/3.12元，对应16~18年PE112/64/44。考虑到公司A股定位稀缺，自有平台存超预期增长可能性，有动力通过内生与外延进一步完善公司战略布局，根据可比公司中文在线估值85（wind一致预期），予以中期目标市值72.76亿，对应股价181.90元，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：政策风险；盗版影响公司收入；盈利能力未能如预期提升
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资料来源：wind，天风证券研究所
平治信息成立于2002年，2016年12月在创业板上市。移动阅读业务为目前公司着力发展推广的核心业务。主要是通过PC门户、WAP门户、APP终端、IVR等多种形式，为用户提供高品质的阅读服务。在2016年以前，公司主营业务为基于电信运营商体系提供的有声阅读服务（包括内容与运营），并保持稳定增长。2016年，公司自有阅读平台业务迅速崛起，收入贡献超过47%。
公司上市之后，董事长郭庆和张晖夫妻二人直接和间接控制公司42.55%，为公司第一大股东以及实际控制人。
图一：平治信息股权结构图
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1.1. 自有阅读平台推动公司主营结构改变，16年财务数据迎拐点
根据公司公布的2016年业绩快报及一季度业绩快报：
从财务历史沿革看：
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近五年来，公司营收持续高速增长，2011年至2016年营收复合增长率为56.8%，由4957万升至4.69亿元，归母净利润复合增长率为66.1%，由384万上升到4852万元。
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净利润在2014年发生了小幅波动，主要是因为公司运营商基地产品包业务中的点播业务快速增长，导致推广费用的增长，带来综合毛利率的下降8.2个百分点，至42.3%。
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公司期间费用管理良好，管理费与销售费用所占比例逐年降低。
毛利润率方面，公司近年来毛利率逐步下降，从12年的56.2%逐渐下滑到2016年三季度的25.2%左右，净利润率下滑至12%，原因是：
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公司12~14年的盈利能力的下滑主要是由于推广费用的增长。公司合作的运营商基地数量大幅增加，需要公司进行大力推广，导致市场推广费大幅增加2014年和2015年市场推广费用分别比上年增2071万元和3143万元，增长比率分别为47.16%和48.64%。
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公司盈利能力在15年开始逐渐稳定，2016年两项数据下滑主要是因为2016年公司业务结构发生改变，自有阅读平台收入迅速提升，但根据16年半年报数据其毛利润率仅为22%，使得财务数据出现波动。
图2：2011-2016年平治信息营收状况变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图3：2012-2016Q3年平治信息费用率变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图4：平治信息2011-2016Q3毛利率以及净利润率变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
从公司业务结构看，平治信息主营业务包括
移动阅读业务、资讯类业务及其他增值电信业务
，其中移动阅读是公司最主要收入来源。
图5：平治信息2013~2016年收入结构变化趋势
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图6：2013-2016H1平治信息各业务的毛利率变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
按照公司披露的产品划分方法，移动阅读产品分为电信运营商基地产品包业
务、话匣子业务、用户分流业务、自有阅读平台业务。
图7：平治信息移动阅读业务收入结构变化
资料来源：公司公告、天风证券研究所
2015年下半年公司大力发展自有阅读平台业务，自有阅读平台16年实现收入2.21亿，2016年上半年实现0.58亿，16年下半年/16年上半年环比增速达181%。16年全年收入相比15年的47.15万收入，实现了巨大的飞跃，同比增长逾467倍。
图8：平治信息移动阅读各业务毛利率水平
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1.2. 传统业务毛利率趋稳，自有阅读平台毛利率具备提升空间
公司的分类方式是基于产品的形态。我们基于公司业务所处市场环境：
自2015年下半年，公司开始组建运营团队着力拓展自有阅读平台业务，先后推出了超阅小说、知阅小说、花生阅读、三更小说、灵书阅读等多个自有阅读平台。以花生阅读为例：
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其流量来源主要是依靠于微信等新媒体和社交媒体导流。
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用户可通过PC、WAP、客户端等多种产品形式访问平台。
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小说内容定位清晰，女频言情小说居多。
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内容来源丰富，有塔读等网站内容在其平台上进行分销，亦有自身采买内容。
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小说分为有全免费、部分免费，其中用户在免费章节内容阅读完毕点击 VIP 章节时会引导用户进行充值，阅读付费章节时将从用户平台账户中扣除付费工具。目前按章收费的基本为5分钱/千字。此外，用户还可以通过付费礼物打赏的方式表达对心仪作品的喜爱。
图9：花生阅读微信导流
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图10：花生阅读移动终端
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图11：花生阅读小说VIP付费模式
资料来源：公司网站，天风证券研究所
图12：花生小说礼物打赏模式
资料来源：公司网站，天风证券研究所
通过对传统业务与自有阅读平台的收入和毛利润分析，我们可以看到：
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根据公司业绩快报，剔除自有阅读平台2.21亿，基于电信运营商业务（移动阅读、资讯服务等）合计取得收入2.48亿，相较于2015年同比增速达47.62%，创三年来新高（15/14/13yoy：35.5%/24%/33%）。
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自有阅读平台由无至有，2016年收入2.21亿元，超出预期。
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在毛利率方面，传统业务毛利率逐渐下降至16H1的36.77%并开始企稳，自有平台业务毛利由亏转盈，2016H1毛利率达到22.08%。
图13：平治信息传统业务与自有阅读平台业务收入变化
资料来源：wind，天风证券研究所
图14：平治信息传统业务与自有阅读平台业务毛利率变化
资料来源：wind，天风证券研究所
自有阅读平台：重视新媒体流量运营，迎移动阅读行业风口
2.1. 行业分析：数字阅读移动化浪潮中，入口发生改变
2.1.1. 数字阅读市场持续增长，移动化趋势显著
2016年我国数字阅读行业呈现以下特点：
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市场规模扩大，订阅收入是主力：根据国家新闻出版广电总局数字出版司司长、中国音像与数字出版协会副理事长张毅君在2017中国数字阅读大会上发布的《2016年度数字阅读白皮书》（下文简称：白皮书）显示：2016年，我国数字阅读用户规模突破3亿，同比增长12.3%；市场规模120亿元，同比增长25%。其中，订阅收入依然是主流，占行业整体收入的82.2%，版权收入占比达6.5%，较2015年提升一倍，广告收入占比4.8%。
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原创内容占主导：白皮书还指出，2016年数字阅读内容总量较15年增长率达88.2%。其中，出版占比从2015年的31%下降为20.3%，原创占比从69%上升到79.7%。原创内容占比的提升是数字阅读质量提升的一个重要体现。
图15：数字阅读市场规模及增速
资料来源：咪咕阅读，《2016年度数字阅读白皮书》，天风证券研究所
图16：中国数字阅读收入成份占比
资料来源：《2016年度数字阅读白皮书》，天风证券研究所
图17：中国数字阅读内容总量成份占比
资料来源：《2016年度数字阅读白皮书》，天风证券研究所
图18：16年数字阅读PC端月度覆盖人数（单位：万人）
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
图19：16年数字阅读移动端月度独立设备数（单位：万台）
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
图20：16年数字阅读PC端月度浏览时间（单位：万小时）
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
图21：16年数字阅读移动端月度浏览时间（单位：万小时）
