数字阅读流量入口改变，用户付费意愿进一步提升
16年我国数字阅读用户规模突破3亿，同比增长12.3%；市场规模120亿元，同比增长25%；头部公司代表阅文集团日付费人数接近250万，同比增长一倍左右。16年用户关注数字阅读最主要渠道是微信（57.8%），新浪微博（45%）与百度贴吧（44%）等新媒体渠道，相较于PC阅读时代以搜索为入口，移动阅读的入口已经改变。同时，政策版权保护、移动支付便利也提供了良好环境。除了阅文、掌阅等依赖顶级IP或者APP应用崛起为大型阅读平台，也给一批擅长流量运营的优质公司，如平治信息，留下成长机会，类比网游时代除了网易完美外，三七等页游公司崛起。
迎合行业浪潮，公司文字阅读平台爆发式成长，16年同比增长逾467倍
自15年下半年，公司先后推出了超阅小说、知阅小说、花生阅读、三更小说、灵书阅读等多个自有阅读平台。公司通过微信公众号、QQ空间等渠道导流，凭借精准内容定位，促使读者通过订阅或打赏进行付费。
根据业绩快报与一季报预告，预计自有阅读平台16年实现收入2.21亿，相比15年47.15万收入，实现了巨大的飞跃。17Q1预计受益于阅读平台流水提升与其他业务快速增长，盈利1526万元~1800万元，比上年同期增长67%-97%，环比16Q4增长18%~39%，自有阅读平台得持续验证，判断高成长至少跨越16-18年。
传统有声阅读持续增长，16年增速48%创近三年新高
公司作为综合性增值电信服务提供商，集内容、服务、运营支撑于一体，有声阅读产品突出，是咪咕传媒、中国联通阅读基地、天翼阅读最大的内容提供商之一。例如，作为咪咕传媒相声评书频道运营方，公司为其相声评书频道提供的内容时长占80%以上。
根据16年业绩快报，基于运营商业务（移动阅读、资讯服务等）合计收入2.48亿，相较于2015年同比增速达47.62%，创三年来新高（15/14/13yoy：35.5%/24%/33%）。
投资建议
得益于传统业务较快增长，自有阅读平台收入与盈利能力双升。我们预计16~18年公司EPS有望达到1.21元/2.14元/3.12元，对应16~18年PE112/64/44。考虑到公司A股定位稀缺，自有平台存超预期增长可能性，有动力通过内生与外延进一步完善公司战略布局，根据可比公司中文在线估值85（wind一致预期），予以中期目标市值72.76亿，对应股价181.90元，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：政策风险；盗版影响公司收入；盈利能力未能如预期提升
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资料来源：wind，天风证券研究所
平治信息成立于2002年，2016年12月在创业板上市。移动阅读业务为目前公司着力发展推广的核心业务。主要是通过PC门户、WAP门户、APP终端、IVR等多种形式，为用户提供高品质的阅读服务。在2016年以前，公司主营业务为基于电信运营商体系提供的有声阅读服务（包括内容与运营），并保持稳定增长。2016年，公司自有阅读平台业务迅速崛起，收入贡献超过47%。
公司上市之后，董事长郭庆和张晖夫妻二人直接和间接控制公司42.55%，为公司第一大股东以及实际控制人。
图一：平治信息股权结构图
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1.1. 自有阅读平台推动公司主营结构改变，16年财务数据迎拐点
根据公司公布的2016年业绩快报及一季度业绩快报：
从财务历史沿革看：
近五年来，公司营收持续高速增长，2011年至2016年营收复合增长率为56.8%，由4957万升至4.69亿元，归母净利润复合增长率为66.1%，由384万上升到4852万元。
净利润在2014年发生了小幅波动，主要是因为公司运营商基地产品包业务中的点播业务快速增长，导致推广费用的增长，带来综合毛利率的下降8.2个百分点，至42.3%。
公司期间费用管理良好，管理费与销售费用所占比例逐年降低。
毛利润率方面，公司近年来毛利率逐步下降，从12年的56.2%逐渐下滑到2016年三季度的25.2%左右，净利润率下滑至12%，原因是：
公司12~14年的盈利能力的下滑主要是由于推广费用的增长。公司合作的运营商基地数量大幅增加，需要公司进行大力推广，导致市场推广费大幅增加2014年和2015年市场推广费用分别比上年增2071万元和3143万元，增长比率分别为47.16%和48.64%。
公司盈利能力在15年开始逐渐稳定，2016年两项数据下滑主要是因为2016年公司业务结构发生改变，自有阅读平台收入迅速提升，但根据16年半年报数据其毛利润率仅为22%，使得财务数据出现波动。
图2：2011-2016年平治信息营收状况变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图3：2012-2016Q3年平治信息费用率变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图4：平治信息2011-2016Q3毛利率以及净利润率变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
从公司业务结构看，平治信息主营业务包括移动阅读业务、资讯类业务及其他增值电信业务，其中移动阅读是公司最主要收入来源。
图5：平治信息2013~2016年收入结构变化趋势
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图6：2013-2016H1平治信息各业务的毛利率变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
按照公司披露的产品划分方法，移动阅读产品分为电信运营商基地产品包业务、话匣子业务、用户分流业务、自有阅读平台业务。
图7：平治信息移动阅读业务收入结构变化
资料来源：公司公告、天风证券研究所
2015年下半年公司大力发展自有阅读平台业务，自有阅读平台16年实现收入2.21亿，2016年上半年实现0.58亿，16年下半年/16年上半年环比增速达181%。16年全年收入相比15年的47.15万收入，实现了巨大的飞跃，同比增长逾467倍。
图8：平治信息移动阅读各业务毛利率水平
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1.2. 传统业务毛利率趋稳，自有阅读平台毛利率具备提升空间
公司的分类方式是基于产品的形态。我们基于公司业务所处市场环境：
自2015年下半年，公司开始组建运营团队着力拓展自有阅读平台业务，先后推出了超阅小说、知阅小说、花生阅读、三更小说、灵书阅读等多个自有阅读平台。以花生阅读为例：
其流量来源主要是依靠于微信等新媒体和社交媒体导流。
用户可通过PC、WAP、客户端等多种产品形式访问平台。
小说内容定位清晰，女频言情小说居多。
内容来源丰富，有塔读等网站内容在其平台上进行分销，亦有自身采买内容。
小说分为有全免费、部分免费，其中用户在免费章节内容阅读完毕点击 VIP 章节时会引导用户进行充值，阅读付费章节时将从用户平台账户中扣除付费工具。目前按章收费的基本为5分钱/千字。此外，用户还可以通过付费礼物打赏的方式表达对心仪作品的喜爱。
图9：花生阅读微信导流
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图10：花生阅读移动终端
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图11：花生阅读小说VIP付费模式
资料来源：公司网站，天风证券研究所
图12：花生小说礼物打赏模式
资料来源：公司网站，天风证券研究所
通过对传统业务与自有阅读平台的收入和毛利润分析，我们可以看到：
根据公司业绩快报，剔除自有阅读平台2.21亿，基于电信运营商业务（移动阅读、资讯服务等）合计取得收入2.48亿，相较于2015年同比增速达47.62%，创三年来新高（15/14/13yoy：35.5%/24%/33%）。
自有阅读平台由无至有，2016年收入2.21亿元，超出预期。
在毛利率方面，传统业务毛利率逐渐下降至16H1的36.77%并开始企稳，自有平台业务毛利由亏转盈，2016H1毛利率达到22.08%。
图13：平治信息传统业务与自有阅读平台业务收入变化
资料来源：wind，天风证券研究所
图14：平治信息传统业务与自有阅读平台业务毛利率变化
资料来源：wind，天风证券研究所
自有阅读平台：重视新媒体流量运营，迎移动阅读行业风口
2.1. 行业分析：数字阅读移动化浪潮中，入口发生改变
2.1.1. 数字阅读市场持续增长，移动化趋势显著
2016年我国数字阅读行业呈现以下特点：
市场规模扩大，订阅收入是主力：根据国家新闻出版广电总局数字出版司司长、中国音像与数字出版协会副理事长张毅君在2017中国数字阅读大会上发布的《2016年度数字阅读白皮书》（下文简称：白皮书）显示：2016年，我国数字阅读用户规模突破3亿，同比增长12.3%；市场规模120亿元，同比增长25%。其中，订阅收入依然是主流，占行业整体收入的82.2%，版权收入占比达6.5%，较2015年提升一倍，广告收入占比4.8%。
原创内容占主导：白皮书还指出，2016年数字阅读内容总量较15年增长率达88.2%。其中，出版占比从2015年的31%下降为20.3%，原创占比从69%上升到79.7%。原创内容占比的提升是数字阅读质量提升的一个重要体现。
图15：数字阅读市场规模及增速
资料来源：咪咕阅读，《2016年度数字阅读白皮书》，天风证券研究所
图16：中国数字阅读收入成份占比
资料来源：《2016年度数字阅读白皮书》，天风证券研究所
图17：中国数字阅读内容总量成份占比
资料来源：《2016年度数字阅读白皮书》，天风证券研究所
图18：16年数字阅读PC端月度覆盖人数（单位：万人）
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
图19：16年数字阅读移动端月度独立设备数（单位：万台）
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
图20：16年数字阅读PC端月度浏览时间（单位：万小时）
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
图21：16年数字阅读移动端月度浏览时间（单位：万小时）
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
2.1.2. 新媒体与社交媒体兴起，网文入口重新定义
2016年，数字阅读用户关注文章及作者的最主要渠道是微信（57.8%），新浪微博（45%）与百度贴吧（44%）。另外还有12.4%的用户只看书，不在其他任何渠道关注相关信息。传统老牌的阅读网站生根于PC时代，搜索是最重要的入口。移动互联网兴起，社交媒体、新媒体、app开始解构原有的流量体系，为擅长流量运营的新型网文平台提供了机会。
图22：16年用户关注作品/作者的主要渠道
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
从产业调研我们了解到，相较于传统推广模式，移动端网文推广主要方式有：
一级/二级市场重视流量运营，深度挖掘网文入口价值的公司众多，大多具备精准定位的属性，其中以言情居多，我们综合了列举部分公司（除传统老牌阅读网站以外）。
表1：相关公司例举
数据来源：互联网，龙的天空，天风证券研究所
2.1.3. 用户行为正在发生改变，版权意识加强，付费意愿增加
随着网络用户收入整体水平的提升，数字阅读付费用户的规模也正逐渐扩大。对比艾瑞发布的2015年和2016年《中国数字阅读行业年度报告》可以发现，2015年仅有45.7%的数字阅读用户产生过订阅付费的行为，37.5%的用户有过打赏付费的经历。2016年，订阅付费的用户增至79.1%，打赏付费的用户增至68%。其中，订阅付费的用户平均每月的付费金额在70元左右，打赏付费的用户则在110元左右。
盗版问题一直是困扰数字阅读行业付费化进程的重要阻碍。据艾瑞咨询的统计，2016年盗版网络文学作品如果全部按照正版计价，PC端付费阅读收入损失达29.6亿元，移动端付费阅读收入损失达50.2亿元，合计79.8亿元。随着我国版权相关政策的陆续颁布，加之“剑网行动”的整顿治理，网文版权意识正逐渐得到普及。根据艾瑞咨询发布的《2016中国网络文学版权保护白皮书》中显示，与2015年相比，2016年不清楚看的是正版还是盗版的数字阅读用户比例大幅下降，从27.3%下降至18.2%，只看正版网络文学的用户比例小幅上升，从26.4%上升至29.5%。
表2：我国近年关于网络文学的政策概况
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
图23：2015和2016年中国数字阅读用户付费情况对比
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
图24：2015和2016年中国数字阅读用户版权意识对比
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
2.2. 盈利能力提升可期，IP养成爆发更大潜力
2.2.1. 商业模式类比思美传媒收购掌维科技，看好公司进一步优化盈利结构
平治信息业务模式与思美传媒收购的掌维科技具备可比性。掌维科技主营业务包括数字阅读业务和版权衍生业务，并运营自有互联网阅读平台“原创书殿”、“言情书殿”及手机阅读客户端“奇悠阅读APP”。以阅读平台为基础，向作者或版权机构采购相应的数字内容，并支付相应的版权费用，然后通过流量运营将用户导入自有平台。
从业务结构看，平治信息与掌维科技在发展自有阅读平台以前均向电信运营商提供数字阅读的CP与SP服务：
由于平治信息还未披露更多有关文字付费平台的数据，从掌维科技的报表分析，我们可以看到掌维科技随着自有阅读平台业务比重不断提高，从14年3.73%提高到67.64%，公司净利润率经历先降低再提高的过程。
图25：掌维科技营业收入与盈利能力变动
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图26：掌维科技业务占比变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
从掌维科技披露的审计报告中，我们可以看到：
从三期的营业成本结构看，14~16年毛利率为44.3%、47.3%以及45.9%。从经营看始终保持在一个稳定的盈利水平。
我们看到从整个盈利结构分析，管理费用在成本中的占比，成为盈利能力波动的相对显著的原因，14~15年管理费用分别占主营业务的比重为25.0%以及32.6%，到了16年1~8月管理费用显著下降，占比7.7%，在毛利率稳定的情况下，管理费用的下降带来了更多的营业利润。其中原因是15年与14年收入的规模相对较小，15年属于自有阅读平台比较快的拓展期，增加了人员成本。16年随着自有阅读平台的起量，规模效应带来了管理费用营收占比的显著降低。
表3：掌维科技14~16年财务数据
资料来源：公司公告，天风证券研究所
再看平治信息，与掌维科技相似的是自有阅读平台所占比例不断提高，但净利润率还处于下滑区间。从自有阅读平台的毛利润率去看，中报仅有22.08%，相比掌维科技45%左右的综合毛利率偏低，是直接拉低平治信息综合毛利率的主要原因。
从财务反映的数据，我们认为自有阅读平台毛利率较低的原因以及改善的空间是：
现在自由平台还处于推广期，我们判断公司在流量采买与推广上投入较多。如果能成功增加用户粘性，增强平台属性，将外部流量变为自有，推广费用的降低可以预期。
公司同时打造多个阅读品牌，我们判断对于运营较差的品牌进行淘汰和整合同样可以提升公司的盈利能力，发挥与掌维类似的规模效应。
我们根据业绩快报测算，假设平治基于电信运营商业务盈利能力与15年相当（净利润率约15%），该部分净利润约为3700万左右，则自有阅读业务产生的净利润约为1000万，对应净利润率约为4~6%，与可比公司掌维科技存在较大的差距，随着商业模式的演进与成熟，盈利能力值得投资者密切关注。我们后续根据公司年报将进一步密切分析。
2.2.2. 变更募投内容，集中火力打造移动阅读平台
公司17年3月13日审议通过了《关于变更部分募投项目实施方案的议案》，终止投入原“移动教育应用开发项目”和“移动游戏应用开发项目”，将集中火力与资源重点发展移动平台业务。
公司IPO实际募集资金扣除发行费用后的净额为8845万元，更改过后的募投项目合计所需投资额为1.89亿元。公司将集中资源加强投资于移动阅读平台升级改造项目以及研发中心建设项目。具体募投项目如下：
表4：募集资金投资项目投资计划（单位：万元）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
2.2.3. 未来看点，IP养成与全产业链变现
老牌的数字阅读平台，纷纷将战略目标由上自下衍生，不在拘泥于传统业务模式，试图打通IP全产业链：
2016年，阅文集团推出IP共营合伙制，将作家提升至合作人的角度，安排作家深入到IP产业链的开发中，促使网络文学作品的开发完整度提升；
阿里文学推出“光合计划”，联合阿里影业、北京电视艺术中心、咪咕阅读等产业链的各环节力量，从网络小说的传播、IP联合培育及IP衍生开发给予产业链上的合作伙伴以全面的支持，构建“阿里巴巴大文娱板块”；
中文在线发布超级IP战略，联合产业链上的其他内容提供方，结合彼此优势，针对潜力超级IP，共同开发共享收益。
图27：2016年阿里巴巴大文娱板块
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
图28：2016年中文在线超级IP战略
资料来源：易观智库，天风证券研究所
平治信息过自有阅读平台，挖掘优秀原创作品，实现版权自生产，打造价值IP，并取得初步成效。2016年上半年，已向外采购3573本文学作品，具备了一定内容基础。.对于平治而言：
第一步，应保证资金需求，使得流量采买有充裕现金流；
第二步，应大力发展或者外延自有渠道，充分降低流量成本；
第三步，随着平台的价值的体现，有望由小至大，培育出精品IP，商业模式向前演进。
3.1. 有声阅读行业：小而美，非运营商渠道音频平台迎变现拐点
有声阅读产品有独特的优势，音频可以叠加进不同场景，如下班回家、工作等，有“伴随”的属性。据易观智库数据，2016年有声阅读市场规模有望达22.0亿元，同比增长29.0%，预测未来两年仍有30%以上的持续增长。
根据有声阅读市场的支付渠道划分，可以将市场划分为运营商渠道以及非运营商渠道。运营商渠道中，有声阅读产品依赖于运营商体系进行分发，扮演CP与服务提供商角色，如平治信息；非运营渠道指的是公司内容分发不依赖于运营商，通过自建平台或者现有平台传播相关产品，如喜马拉雅FM和蜻蜓FM。
在运营商渠道方面，根据工业和信息化部电信研究院于2012年9月发布的《增值电信业务发展白皮书》中预计，到2016年，增值电信业务收入规模将超过7700亿元，年均复合增长率超过30%。平治信息作为内容提供商、服务提供商以及运营支撑商的角色，通过电信运营商向用户收费，按照协定比例进行收入分成。
图29：有声阅读市场规模
资料来源：易观智库，天风证券研究所
图30：平治信息行业地位
资料来源：公司公告，天风证券研究所
有声阅读工具主要分为听书软件以及电台形式的在线音频。根据艾瑞咨询2016年11月的所有APP覆盖数据显示，喜马拉雅FM在有声阅读APP中排名首位。
表5：有声阅读APP覆盖情况
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
喜马拉雅FM是国内音频分享平台龙头，2017年点恰逢业绩拐点：
2013年2月手机客户端上线，截至2016年12月注册用户规模已突破3.2亿，成为国内发展最快、规模最大的在线移动音频分享平台。
公司月活超过4000万（艾瑞），不考虑重复购买，付费人群已过百万。
公司自2016年年中推出“轻教育”概念付费音频，推出《好好说话》等节目，大受欢迎，其中“123知识狂欢节”，最终消费破5000万，成为公司里程碑标志性事件。
3.2. 业务解读：三大运营商核心有声阅读产品与服务提供商
公司传统业务包括移动阅读中的电信运营商基地产品包业务、用户分流业务、话匣子业务、资讯业务、其他电信业务。
表6：平治信息主营业务概况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.2.1. 电信运营商基地产品包业务
2015年电信运营商基地产品包业务为公司带来近9300万元的收入，同比增长4.9%，增长趋势逐渐趋于稳定。
图31：平治信息电信运营商基地产品包业务收入结构变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
公司与中国移动、中国电信、中国联通等三大运营商合作，通过向其提供数字版权内容，形成适合在手机上阅读或使用的产品，通过单本、集、章点播和包月两种形式向用户收费。分成比例一般根据如下因素综合考虑，协商后取得：
提供的内容的多少
内容总体的价值
内容更新的频度
在运营推广方面基地提供的支持力度
一般计算公式是：平治信息的收入=基地收到的信息费*发行人分成比例*(1-运营商预计坏账率)。分成比例一般为40%至80%，运营商预计坏账率一般为8%至12%。
表7：平治信息基地产品包业务收入概况（单位：万元、个）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
多年来电信增值业务的开发及运营经验积累，使公司与基础运营商建立了深厚的互惠互利合作模式，为公司与基础运营商的多模式合作打下良好基础。目前，公司是咪咕传媒、中国联通阅读基地、天翼阅读最大的内容提供商之一。作为咪咕传媒相声评书频道运营方，发展了较大数量的包月用户，公司为其相声评书频道提供的内容时长占总频道内容时长的80%以上。作为天翼阅读的平台支撑方和内容合作方，公司在天翼阅读平台上拥有10000多小时的有声作品，并形成了较高的点播比例。
表8：平治信息电信基地主要产品概况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.2.2. 话匣子听书
“话匣子听书”是公司为适应移动有声阅读业务市场的需求，以其移动阅读平台媒体资源库为基础所推出的覆盖多网络通道、多终端形式的公司自有品牌产品，于2009年10月正式上线运营。目前“话匣子听书”产品已覆盖全国27个省、市及自治区，用户可通过网站、客户端、WAP及声讯等多种方式使用该业务，为用户提供包括小说、评书相声、少儿读物、教育经管等各类内容在内的有声阅读服务。
2015年，话匣子业务共带来收入896.5万元，同比下降25.8%，近年来业务下降原因主要是来自基地产品包业务的出现引起的。话匣子业务收入模式目前还略显单一，除定制版收费以外，公司还能通过加入其他公司基地产品包的链接获取分流业务收入。
表9：平治信息话匣子业务服务方式特征
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.2.3. 用户分流业务
公司自2010年起与先后与中投视讯、中信出版社、华数传媒、中央电视台等公司或机构达成合作，开展平台共享合作。平台共享服务的收费标准通常视合作对方需推广的产品或服务特性而定。2015年用户分流业务收入激增，共收入2300万元，同比增长138.1%，也体现了自身用户量的价值增长。公司用户分流业务主要是有三种业务模式：
3.2.4. 其他业务
资讯类业务
公司推出的资讯类业务是通过发短信订购、电话营销、营业厅推荐订购向用户提供餐饮美食、休闲娱乐等多方面信息。其代表产品有“菠菜家园”、“手机报”、“如意圈圈”、“商情”等。当用户订购后，用户每月向运营商支付包月费用。
其他增值业务
其他增值电信业务主要是指手机游戏、祝福点歌等多种电信增值业务。手机游戏是指向用户提供各种各样的单机游戏服务和网络游戏服务。
我们对公司2016~2018年盈利预测做如下假设:
对公司自有阅读平台，我们判断未来2~3年仍处于流量红利期，公司流水16~18同比比增速假设为47021%，86%，35%，对应16~18年全年流水为2.21亿、4.12亿、5.54亿。同时，公司受益于规模效应与平台养成，对标可比公司掌维科技，我们假设公司盈利能力持续提升，16~18年毛利率分别为19%、25%、29%。
对公司传统业务，我们判断随着自有阅读平台养成，以及不断加大投入的推广，付费阅读体量不断扩充，相关代计费收入成的增长点。同时，我们假设产品包业务16~ 18年增速为30%、30%、20%，维持较快增长。我们预计传统业务16~18年收入为2.48亿、3.32亿、4.10亿，同比增速47%、34%、23%。考虑用户分流业务毛利率存一定波动性，我们审慎估计16~18年传统业务对应毛利率为37%、36%、34%。
表10：平治信息收入预测拆分
资料来源：公司公告，天风证券研究所
得益于传统业务较快增长，自有阅读平台收入与盈利能力双升。我们预计16~18年公司EPS有望达到1.21元/2.14元/3.12元，对应16~18年PE112/64/44。考虑到公司A股定位稀缺，自有平台存超预期增长可能性，有动力通过内生与外延进一步完善公司战略布局，根据可比公司中文在线估值85（wind一致预期），予以中期目标市值72.76亿，对应股价181.90元，首次覆盖，给予买入评级。
