许继电气(000400)公司研究：直流与配网设备龙头，受益行业增长拐点【国君电新王浩&徐云飞团队】

十二五“三横三纵一环网”与十三五“五交八直”特高压规划欠账较多。 据《国家电网报》20170405，舒印彪提出在电网发展方面，建议尽快核准“西纵”“中纵”工程；将华北、华东、华中特高压主网架建设重点工程纳入“十三五”电力规划；上半年核准陕北—湖北和四川外送第4回特高压直流，尽早明确白鹤滩水电、金沙江上游、青海清洁能源外送方案。

“十三五期间”国内超过3000亿元+国外1000亿元的特高压投资有望再次提升行业景气度。 ①十二五规划5条线路+十三五规划9条线路待核准开工，按每条线路220亿元投资预计，特高压国内有超过3000亿元投资欠账。②国际特高压线路上，有2条特高压线路（哈萨克斯坦埃基巴斯图兹－南阳±1100kV、俄罗斯叶尔科夫齐－河北霸州±800KV）与2条超高压线路（蒙古锡伯敖包－天津±660kV、新疆伊梨－巴基斯坦伊斯兰堡±660kV）尚未核准开工，国际特高压也有1000亿元左右的投资欠账。③2015年同比增速0.5%，为30年来最差一年，但特高压开工大年（2014年开工3条， 2015年开工6条）仍然逆势拉动行业景气度，2014年电网投资增速同比增长27%，2015年再同比增长17%；故2014-15年传统电力设备公司平均35%业绩增速，对应20-30倍PE，2015年大牛市估值迅速得到提升。

2012 年 公司发布重组预案，将集团柔性输电分公司、许继电源 75% 、许继软件 10% 、上海许继 50% 股权注入许继电气上市公司体内（ 2014 年完成过户），许继电气向许继集团以 13.20 元 / 股的价格定向发行股份募集配套资金 4.50 亿元，拟用于补充流动资金 。

柔性输电分公司主营高压 / 特高压直流输电换流阀设备，注入后提升许继直流输电业务盈利能力。 换流阀是换流站整流和逆变的关键设备，在电源侧将高压交流电通过整流转换成高压直流电，在负荷侧通过逆变将高压直流电转换成高压交流电。换流站的主要设备包括换流阀、换流变压器及控制保护设备等。

直流换流阀单套设备价格 1.2-1.6 亿元，单条特高压线路招标 8 套换流阀，该高价值细分市场主要由许继电气、四方 ABB 、中国西电、国电南瑞（普瑞工程与继保电气）四家轮流平分 。

直流输电为许继传统利润增长点， 2017 年我们预计仍有 30% 同比增速。 许继直流业务主要包括特高压直流输电控制保护系统（单条招 2 套，南瑞继保与许继电气平分）、常规及柔直换流阀设备，公司先后承担了向家坝 - 上海、锦屏 - 苏南、糯扎渡 - 广东、灵州 - 绍兴等特高压直流输电工程设备，以及晋东南 - 南阳 - 荆门、淮南 - 南京 - 上海、锡盟 - 山东等特高压交流输电工程等设备供应 。

许继 2015 年订单仍有 28% 未确认收入，待 2017 年确认收入。 特高压订单确认周期为 1-2 年， 2015 年许继中标酒泉 - 湖南、晋北 - 江苏等四条线路的特高压订单 22.03 亿元， 2016 年许继直流输电业务营收 15.92 亿元，即 2015 年订单兑现进度为 72% ，仍有 28% 的订单 6.17 亿元需结转计入 2017 年营收。

2017 年直流输电业务营收将超 21 亿元。 2016 年公司中标滇西北 - 广东、渝鄂直流背靠背、扎鲁特 - 青州等三个直流订单合计 24.94 亿元，按 60% 订单兑现比例 +2015 年 28% 订单结转比例预计， 2017 年直流输电业务营收将超过 21 亿元，同比增速超过 30% 。

2017 年公司直流输电新增订单若超过 18 亿元，则 2018 年直流输电营收增速仍有望超过 30% 。 目前公司 2017 年新增巴基斯塔与土耳其两个订单合计约 7.1 亿元，若 2017 年公司直流输电业务其他新增订单超过 18 亿元，则按照 70% 订单兑现比例，公司 2018 年直流输电营收同比增速仍可超过 30% 。

配网建设主要涉及城市配网和农网自动化、电网调度保护、柔性输电、充换电站配网、分布式微电网等领域，我国电力投资长期存在“重电源、轻电网，重输电、轻配网”的情况，配电网建设滞后于主网建设，配网在电网建设中占比 15% 左右，国网配网建设近几年发展较为缓慢，随着电改、配电网行动计划、增量配网等一系列配网政策在全国范围内推广落地，配电网建设正呈现加速态势 。

《 配电网行动计划 》已完成十三五配网投资顶层设计。 2015 年 7 月 31 日，国家能源委员会公布了《配电网建设改造行动计划》，根据该计划， 2015-2020 年，配电网建设改造投资不低于 2 万亿元，其中， 2015 年投资不低于 3000 亿元，“十三五”期间累计投资不低于 1.7 万亿元，即“十三五”期间配网投资年均不低于 3400 亿元。

2017-2020 年配网投资有望补投资欠账，行业增速无忧。 2015 年配网投资低于之前规划的 3000 亿元，且 2016 年国网及各省网公司配网设备只进行了两次招标， 2016 年配网投资同比 2015 年下降较多，因此 2017-2020 年配网投资有望补投资欠账，行业增速无忧。

2016 年底发改委增量配网项目成为配网加速的催化因素。 2016 年 12 月，国家发展改革委、能源局印发《关于规范开展增量配电业务改革试点的通知》，确定延庆智能配电网等 105 个项目为第一批增量配电业务改革试点项目。《通知》指出，增量配电网建设应当符合省级配电网规划，增量配电网原则上指 110 千伏及以下电压等级电网和 220 （ 330 ）千伏及以下电压等级工业园区（经济开发区）等局域电网，不涉及 220 千伏及以上输电网建设。

配网主要包括 10kV-110kV 变压器类（配电变压器、箱式变电站、柱上变压器成套设备）、 10kV-20kV 开关类（开关柜、隔离开关、负荷开关、断路器）等一次设备，以及配电终端、配电主站、配电自动化等二次设备 。

2017 年配网一二次设备招标均增长较快。 2017 年第一批配网设备协议库存招标中，变压器类产品同比 2016 年第一批增长 21% 。

2017 年全年配网一次设备仍有望呈现较快增长。 2017 年配网一次设备中，开关类产品招标同比 2016 年第一批增长 24% 。