【招商策略】蛰伏与新生——A股下半年投资策略报告

1、银行主动负债创造能力的崛起与金融市场繁荣

2012年以来，中国进入金融创新大周期，各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨，金融市场呈现异常繁忙的景象。而在去杠杆时，也是以非常猛烈的调整展开，构成了各种“灾”。2015年下半年，股灾、汇灾、债灾轮番上演。2016以来，房价的大幅上行，终于让监管层意识到“金融风险”的严重性。

那么，究竟是什么造成了金融市场的繁荣?众所周知，价格永远是一种货币现象。金融资产价格的繁荣背后，我们通常理解为“货币超发”。而当我们提到货币超发时，往往第一时间想到央行也就是货币当局多印了钱。

但是央行多印钱了么？事实就是，2012年以前，随着外汇占款快速提升央行总资产经历了快速扩张，对应的是负债快速扩张，可以理解为基础货币的扩张，央行的负债可以理解为基础货币，确实经历了高速增长，但是从2012年底开始，央行总资产增速也就是印钱速度明显放缓，回落到个位数，2015年更是出现了一段时间的负增长。也就意味着央行“印钱”的速度明显放缓。

但是，我们看到包含商业银行银行存款的广义货币M2，以及更加广义的信用商业银行总资产增速，持续维持在10%以上增速。并未随央行基础货币增速的放缓而放缓。

如果以M2/GDP来衡量，从2012年开始，迎来了自4万亿之后最强的一轮扩张。广义货币增速大幅超过了实体经济需要的货币量。

央行基础货币保持低增长，而M2和商业银行总资产规模保持高增长，其结果就是货币乘数从2012年以来大幅攀升，更广义的信用乘数商业银行与央行的资产规模比，以更快的速度扩张。

因此，所有的核心就在于——在央行基础货币并未大幅增长的情况下，商业银行通过创新，具备绕开央行基础货币而进行无限信用扩张的能力，从而导致货币乘数和商业银行与央行的资产规模比大幅攀升，最终在金融体系产生了大量的广义货币以及金融杠杆。

在银行资产负债标项目属于向中央银行借款、拆入、卖出回购、应付债券和其他负债，这些负债均是商业银行主动负债的行为，最重要的是，这些负债均是不用缴纳存款准备率的，而且不在M2的框架范围内。理论上，可以通过一系列交易，实现信用的无限扩张。

由于主动负债部分不受存款准备金率限制，通过一系列金融创新工具和交易，可以实现负债的的无限循环，正如我们一开始在货币原理提到，如果没有央行存款准备金率，商业银行可以具备无限扩张负债的能力。

从2012年开始两轮金融创新，商业银行经历了两轮重要的金融创新。这两轮金融创新均是银行主动负债规模的大幅提升，由于主动负债天然不受银行存款准备金率限制，因此，在监管政策出来之前，负债规模均快速提升。

主动负债增速大幅提升，对应的是两个阶段商业银行总负债（总资产）规模大幅提升，由于银行的资产对应的是其他企业的负债，因此，无论是是在金融体系还是实体经济，均产生了大量的杠杆。

商业银行通过主动负债产生了大量的“泛货币”，这些货币部分通过非标资产形式进入了实体经济，但是，更多，被各种通道、交易行为借来加杠杆，投资到各类型金融资产上。我们将这种货币可以比喻成“浮在蛋糕上的奶油”。吃起来甜美，但后果却很严重。

在银行体系内被“主动”创造出的银行资金，通过理财产品、通道产品、各种加杠杆的途径，进入到各类金融资产中，带来金融资产的繁荣，而金融资产无论是股票、债券、房地产，资产价格的繁荣，无益于实体经济的复苏，反而给经济带来风险。而且，金融资产往往都带有杠杆，带有自我强化的正反馈和去杠杆时的负反馈。2015年下半年的股票市场大幅调整，2016年底至2017年初的债券市场大调整，均是各自市场去杠杆带来的大幅调整，并且实实在在的带来了金融风险。

2015年下半年以来，房地产市场价格大幅上涨，是非常典型的加杠杆自我强化后的“大牛市”。随着金融资产繁荣带来的股票牛市、债券牛市相继破灭。最后一个未调整的金融资产价格——房地产价格，成为悬在金融市场的最后的一颗地雷。

2、金融监管大幕开启与金融资产繁荣的落幕

 因为商业银行无限的负债扩张能力，自2015年下半年“股灾”后，又开始给房地产和债券市场市场带来了超级繁荣的繁荣，不断推高债券和房地产价格。价格不可能涨到天上去，由金融杠杆推高的价格，最终会伴随金融杠杆的快速解除导致价格大幅下跌。这就是当前中国金融最大的风险。 因此，当下，对商业银行通过各种创新业务创造无限信贷扩张能力的限制和房地产市场的限购，就是防范风险的必然。

3、监管影响，主动负债增速大幅回落，利率中枢持续上行

无论是是央行将表外理财纳入MPA考核，还是银监会“三套利”“四不当”，都是从负债端将存款到同业负债，再到同业负债空转扩大规模的路径全部纳入监管范围内。而证监会对于通道业务和资金池业务加强监管，则是从资产端对银行资金投向进行了限制。其结果不言而喻，当所有的主动负债扩张都被纳入监管体系，之前主动负债所依附的各种套利交易、复杂的交易结构都会逐渐拆解、各种通道业务到期后面临赎回，因此主动负债规模增速增速必然会放缓。于是，我们进入了自2013年以来第二轮主动负债增速大幅下行的通道。商业银行总负债/央行总负债的超广义货币乘数的增长必然被约束。

负债端被约束后，资产端增速必然缩减，首当其冲的就是通道业务，自2017年以来规模大幅缩水。银行信贷投放能力受到限制后，在当前融资需求仍旺盛的背景下，利率中枢持续上行成为必然，直至新的一轮宽松开始或者融资需求的大幅下滑。

而主动负债能力被约束后，广义货币增速大幅下行，浮在“蛋糕上”的奶油逐渐融化，资产价格上行最根本的动力被限制。自2012年开启的金融资产价格繁荣终于告一段落。

4、金融属性下降带来估值持续回落，投资重新聚焦实体属性

（1）股票价格是一种货币现象——股票的金融属性

我们在《A股涅槃论（壹）——壳价值覆灭前夜》一文中提到，为什么上市公司估值整体要高于非上市公司？我们认为，每一个上市公司都包含一个壳价值，是由上市地位带来的估值溢价，这种估值溢价体现在四个方面，如下图所示

壳价值只是表象，而这背后，是银行高成本主动负债寻求各种投资途径，而股票市场的高波动，整好为资金提高了预期收益率，大量的银行资金通过定增产品、股权质押、并购配套融资、场外配资、融资融券、结构化产品优先级等一系列途径，进入股票市场，激活了A股的金融属性。

（2）A股估值水平的提升，总是伴随着宽松的货币政策和银行资金的流入

伴随着资金的持续流入，A股从估值中枢从2012年地开始持续攀升，一直到2015年二季度见顶，而随后2016年，保险万能险产品为银行资金入市提供了新的通道。估值中枢经历了新的一轮上行。至2016年下半年开始，随着一行三会监管日益趋严，银行主动负债创造能力受到极大约束，同时，银行资金进入股票市场的途径全线被堵，股票金融属性开始步入持续回落的通道。金融资产的价格永远是一种货币现象，股票也不例外，在有公开能统计的数据以来，每一轮估值的大幅上行，背后无一不是银行体系信用尤其是主动负债的大幅扩张的结果，无论这种扩张是央行基础货币扩张带来的，还是商业银行主动负债扩张带来的。

（3）当前A股的估值水平仍偏高，有较大回落的空间

当前全部A股估值（TTM）19.4倍，剔除金融后估值（TTM）31.4倍，距离2010年以来估值的低点（分别为11.48和16.8倍）还有较大的距离，且高于2010年以来的均值（分别为17.7和29.2倍）；中小创方面，当前创业板剔除东财同花顺温氏后估值（TTM）53.4倍，距离2010年以来的估值低点28.9倍亦有较大的距离，但低于均值的63倍，中小板剔除金融后当前估值（TTM）为40.8倍，远高于2010年以来的低点的24.81倍，低于均值的45.1倍；沪深300指数成分股当前估值(TTM)为13.24倍，远高于2010年以来低点的8.01倍，跟均值的12.43倍相对接近。

当前世界主要股票指数估值（TTM）最高的是创业板（剔除东财同花顺温氏），为53.4倍，远高于可比的纳斯达克指数的32.8倍，此外，中小板（剔除金融，40.8倍）、全部A股（非金融，31.37倍）高于世界上大多数股票指数估值，而世界主要股指估值主要集中于15-25倍之间，海外指数估值（TTM）相对较高的有纳指、STOXX欧洲600、标普500，分别为32.84倍、24.45倍和22.8倍，相对较低的有日经225指数、德国DAX30指数以及法国CAC40指数，估值（TTM）分别为16.13倍、17.3倍和18.6倍。

（4）股票投资返璞归真

过去四年各路银行资金入市带来了的A股的估值泡沫，随着金融监管趋严，这部分资金将会如潮水般退去，带来A股估值中枢朝着历史合理的估值区间回归。大部分的高估值、并没有多少内生业绩增长的公司在股票整体金融属性消退后，价格向着内在价值回归，将会面临长期的估值下行压力。

另外一部分而过去依靠并购或定增等金融属性手段实现快速增长的公司，也同样面临巨大的估值压力，因为参与这些并购或定增的资金，本身就不属于这个市场，也必将离开这个市场。这两类型公司我们尽可能回避。

我们必须意识到，股票投资的玩法已经彻彻底底发生了改变，股票的实体属性将会不断被加强，投资者终将认识到，我们买的并非一个虚拟的股票，而是实实在在的企业经营成果的分配权。所以，通过分析企业经营，分享企业业绩成长将会成为今后很长一段时间的主流投资思路——直至下一次宽松来临，股票金融属性被重新唤起。

当前，或者在未来一两年内，我们必须将有限的筹码聚焦估值合理、依靠内生增长的公司。所谓的今年以来涨幅较大“漂亮50”本质就在于此。当然，这并不是说非要以大为美。我们相信，随着大家对于监管恐慌情绪减退，前期被错杀的中小市值公司中，中报业绩优异，估值相对合理的公司，将重新被市场重视。

最后，何时才能再现牛市？我们必须要记住，当我们看到央行开始重新宽松（也许是羞答答的定向降准，也许是有意无意的降各种公开市场操作工具利率），商业银行开始用着我们看不懂的工具在叫卖时，我们要明白，新一轮泡沫又开始在孕育。

我们认为，中国当前所面临的经济发展阶段和人口结构与美国和日本70年代后期至80年代接近，美国和日本在70后期至80年代完成了重工业化和城镇化后，经济驱动主要转向消费。在80年代大牛市中中，消费行业成为最亮眼的行业。

1、美国——80年代消费崛起

（1）消费崛起的原因简析

◆宏观经济增速换档，消费行业赢得契机

美国战后经历过长达二十多年的经济高速发展时期，经济增速中枢高达4%，例如五、六十年代美国工业高涨，得益于世界大战积累起来的被抑制的对固定资产、住宅建筑、耐用品的需求，以及朝鲜战争和越南战争的刺激。这些因素在70年代以后已经逐步消失。七十年代中后期，美国房地产销售见顶，直到2000年后才创新高，粗钢产量也于1974年达到历史高点，此后一路下滑，一直到1982年产量自高点下滑超过50%，对应时期的建私人住宅开工数也走出了类似的趋势，经济增速明显下了一个台阶，从战后4%的增速中枢下降到2%左右。

此外，七十年代的美国，科技发展处于低潮。二战后美国等资本主义国家率先掀起了以原子能和电子信息技术的发明与应用为先导的第三次科技革命，五、六十年代以来推动了美国工业的高速增长。但经过了近20年的科技高潮后，到70年代初，第三次科技革命的推动力已经明显减弱。

为了应对不断下行的经济走势以及不断上行的通胀，60年代的约翰逊政府推出了减税政策，降低个人和公司所得税，以鼓励消费刺激总需求。60年代后期，由于受越南战争的影响，美国经济增速一度下行。七十年代初期，尼克松政府推出了“新经济政策”，失业、通货膨胀和美元危机是当时美国经济的三大严重问题，尼克松就任之初，试图减少政府对经济的干预，削减政府开支，通过一系列的政策，美国经济于七十年代初期走出了小复苏周期。

◆保障制度逐步完善，个人储蓄率不断下降

美国的社会保障制度从20世纪初开始就在不断得到完善，但是从政府支出角度来看，快速完善期在60年代中后期到80年代末，1965年社会保障仅获得170亿左右的财政支出，占比3%，到了90年代初期，这个数值达到了2300多亿，占比接近5%，年平均增长速度接近12%。社会保障制度的完善也使得居民的储蓄率大幅下降，1975年，美国居民个人储蓄率为13%，到了1989年降至7.8%，同时消费倾向从75%上升至78%，扩大了总需求。

◆人口结构切换，消费增速提高

从人口结构的角度看，二战后，由于经济的快速发展，美国出生率急剧上升，战后第一波“生育高峰”到来。婴儿潮中出生的一代人在上世纪七十年代左右成长为青年人，1964年美国18-64岁人口占总人口比例达到了20世纪最低点，占比54.24%，此后的25年占比一直处于单边上升趋势，1989年美国18-64岁人口占比高达61.86%，该年龄段人口消费倾向较高，随着在总人口中的占比的不断提升，全社会消费增速不断提高。

以上提到的一切因素最后也反映到了美国个人消费支出占GDP比例的数据上来，二战后该比例一直在60%左右徘徊，直至70年代末迅速上升，1979年，美国个人消费支出占GDP比例为60.39%，到了1993年上升至65%，14年上升了将近5个百分点，90年代初以后增速又变得相对缓慢起来，1993年至2016年的23年间，该比例上升了3.7个百分点，因此20世纪70年代末至90年代初美国个人消费支出占GDP比例是二战后占比提升最快的十年，此时正值美国摆脱七十年代滞涨，工业化告一段落、科技产业崛起前夜，是消费产业发展的黄金十年。

总的来看，由于美国七十年代经济增速下台阶，重工业化告一段落，房地产房地产销售见顶，人均GDP突破8000美元，同时社会保障制度得到了最大程度的完善，以及18-64岁人口占比的不断提升等原因导致了美国70年代中后期到90年代初消费产业的崛起，从而从工业型经济转型到了消费型经济，整个八十年代是美国消费产业发展的黄金十年。

（2）美国80年代消费崛起背景下股票市场表现

根据在第一部分的结论，我们认为20世纪七十年代末至九十年代初是美国消费产业发展的黄金十年，微观表现是消费升级，消费者对基本支出需求占比下降，例如住房、饮食等，对医疗保健、精神娱乐、金融服务需求上升，从结构上来讲，消费需求层次晋升，例如虽然食品饮料需求占比下降，但是高端消费需求明显提升，普通零售需求上升为高端零售需求，对酒类等提高生活品质的需求有所提升，对服装鞋类的支出占比虽然没有明显的上升但是品牌化、品质化的服装产品类需求提升较高。

◆“漂亮50”萌芽于60年代，成长于80年代

从股票市场来看，消费股表现最好的时期就是70年代末到90年代初之间，虽然现在投资者普遍对七十年代初崛起的“漂亮50”津津乐道，但是从长期收益的确定性来看，“漂亮50”的短期炒作仅仅是在特定历史背景下，比如以美元为中心的布雷顿森林体系的逐步瓦解、经济短期复苏、尼克松新经济政策的刺激以及概念炒作使投资者出现大幅亏损对投资者偏好的影响等背景下发生的，归根结底来看，60年代末至70年代初“漂亮50”惹眼的表现更多是投资者抱团和炒作的结果，历史总是有其必然性和偶然性，虽然“漂亮50”确实有业绩支撑，但后来估值已经远远脱离了基本面，短期的股价上涨90%以上由估值推动，也造成了后来因石油危机等一些列因素导致“漂亮50”泡沫的破裂，而大消费行业真正拥有有长期确定性收益的时期是在70年代末至90年代初。

◆80年代美国消费股大行其道

我们对80年代美国行业指数十年涨幅做了统计，发现大幅跑赢基准指数的行业主要集中于大消费、娱乐、金融服务等板块以及相关细分行业板块，例如服装零售、专营零售、广播娱乐、博彩、地产金融支持服务等细分行业指数涨幅均超过了1000%，而同期S&P500指数、道琼斯工业指、达斯达克综合指数涨幅“仅”200%左右，此外酿酒、软饮料、食品、玩具、娱乐服务、餐厅酒吧等细分行业指数涨幅均超过了500%，而油气、基本原材料、工业、交运、能源以及科技板块中绝大部分细分行业都没有跑赢几大基准指数，可以说整个80年代对于美国股票市场来说，是一个工业股没落、消费股大行其道、科技股崛起前夜的时代。

我们统计了Datastream行业中一级和二级行业在1980年到1990年之间的股价涨幅和估值增幅，在24个一、二级行业指数中涨幅排名前八名为旅游休闲、食品饮料、零售、卫生保健、不动产、消费者服务、个人和家庭用品和金融服务，分别涨624%、592%、590%、452%、446%、389%、365%、348%。从估值角度看，以上八个行业估值增幅分别为175%、138%、110%、100%、26%、107%、74%、146%。

从基本面角度看，行业10年复合净利年均增速达7.2%以上的行业绝大部分属于消费行业，考虑道S&P500指数十年涨230%，估值增幅103%，因此大部分消费细分行业相比于基准指数有一定的估值溢价，属于典型的戴维斯双击。

◆消费行业涨幅大部分由EPS驱动

进一步地，我们分拆了估值和业绩的贡献，发现虽然消费行业整体涨幅较高，但是涨幅大部分是由业绩贡献的，业绩贡献率前十的行业有七个行业属于消费行业，业绩贡献率均超过70%，其中零售板块业绩贡献率达到81%。我们前面分析过，70年代初期对“漂亮50”的炒作更多是通过估值推动促使股价上涨，因此80年代消费股上涨和70年代初炒作”漂亮50”时期相比最大的差异在于前者涨幅主要靠EPS驱动。

2、日本80年代消费崛起的背景

（1）80年代前后日本同样面临经济增速换档

二战后日本经历过长达三十年的高增速时期，长期增速中枢达10%， 1978年，日本人均GDP突破8000美元，伴随而来外贸加工型经济的结束，经济增速下一个台阶围绕4.5%附近波动，在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起，代表性的是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。

（2）劳动人口见顶带来消费倾向提高

除了日本人均GDP在七十年代末达到8000美元以外 ，七十年代另一个重要的的变化在在于日本于1970年前后，劳动力人口见顶，这意味着从宏观经济上日本将进入一个增速换档的时期，从微观消费上日本的老年人口占比将提高，与美国不同的是日本全社会消费倾向在80年代后期主要由中老年推动，而美国主要由青壮年推动，主要原因在于日本80年代房地产泡沫透支了年轻人的消费潜力却增加了房产持有者的财富幻觉。

（3）金融资产和房地产价格上涨促使居民加大消费力度

20世纪七十年代末开始，日本房地产走过了从泡沫化到泡沫破裂的过程，与此对应的是住房贷款的迅速飙升，从1977年的单季度8000亿日元的新增住房贷款规模上升至八十年底末单季度超过30000亿日元的规模，十年上升幅度达400%，再加上日本股票市场的繁荣，居民资产急剧膨胀，也促使了居民大幅增加消费，房地产和股票市场的上涨也使得人们大胆借贷消费，1986年居民消费贷单季度规模在4000亿日元的左右，到了1990年单季度消费贷已经上升到了20000亿日元的规模，可以说日本八十年代消费的增长主要原因在于金融资产价格和房地产价格的上涨给人们带来财富短期的急剧增加。

除了金融资产和房地产价格上涨造成了日本居民大幅增加消费支出以外，日本国民人均可支配收入在九十年代以前一直保持较高的增速， 从1960年到1990年，日本国民人居可支配收入涨幅为20倍，1990年以后一直处于增长停滞状态，国民可支配收入的增加也导致了消费支出的增加。从居民储蓄角度来看，七十年代初到八十年代末，日本储蓄总额占GDP比重一直处于下降的趋势，从40%的区间一直下降至八十年代的30%区间，储蓄率的下降也带来消费倾向的提高，扩大了总消费需求。整个八十年代私人消费对GDP的拉动一直处于高位区间，年均拉动2.3%。

（4）日本消费崛起背景下股票市场表现

二战后日本经历过长达三十年的高增速时期，长期增速中枢达10%， 1978年，日本人均GDP突破8000美元，伴随而来外贸加工型经济的结束，经济增速下一个台阶围绕4.5%附近波动，在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起，代表性的是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。

3、中国正站在这个关口——消费的崛起

（1）为什么是现在？——与美、日相似点对比

◆相似点一：经济&劳动力结构

首先中国的经济增速在改革开放后经历了数次波动，但在2010年之前整体增速中枢保持在10%左右的高位，2010年之后一直处于下滑探底的趋势，我们认为当前中国宏观经济非常类似于美、日70年代增速换挡时期，彼时美国、日本经济增速分别下一个台阶，经济驱动力均有所变化，从人口结构来看，中国劳动力人口达到顶峰的时期是2010年，根据美、日经验来看，劳动力人口见顶以后全社会消费倾向将有所提高。

◆相似点二：人均GDP和高房价带来的财富效应

当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，仅次于08年低点，处于近二十年来的低位区间，从历史数据来看，居民收入增速往往领先于消费支出增速2-4个季度左右，居民可支配收入增速在2016年下半年率先完成触底反弹。根据美、日的对比经验来看，人均GDP8000美元是居民消费支出总量和结构变化的一个重要节点，中国于2015年正是突破这一大关，意味着未来十年中国将进入消费总量增速提升、消费结构逐步改变的社会。

◆相似点三：经济逐步转向依靠消费驱动

自2007年开始，社会零售增速持续高于GDP增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力。

（2）为什么是现在？ ——一季度中观数据变化

在当前企业盈利改善的情况下，企业应付职工薪酬增速自2015年开始就已经触底反弹，同时全社会消费品零售总额也已经开始触底反弹。

在成本和需求的共同推动加，剔除食品后的CPI持续反弹。

4、大众消费升级——下半年最确定的机会

我们在上文对美、日相关阶段的对比中已经总结，从中长期来看，当前中国面临着经济增速换档、劳动力结构发生变化，同时人均GDP也于2015年正式突破8000美元大关；从短期来看，当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，仅次于08年低点，处于近二十年来的低位区间，同时货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉，房地产销售大概率见顶，在这样长中短期因素叠加的背景之下，我们认为三季度大众消费升级将会成为最重要的主线。

2016年中国社会消费品零售总额占GDP比例为44.7%，同时国家统计局指出，我国社零增速持续高于GDP增速的局面在未来一段时间仍将不会改变，中国新消费动力处于尚待满足和优化提升中。分类别来看，中国当前处于个性化、品质化和娱乐休闲消费高增速时期，类似于美国八十年代和日本1975年以后。随着可支配收入的不断提升，满足精神需求的消费类型将不断扩张，当90后、00后成为社会主要的消费群体，多元化和个性化需求将具有更大更细分的市场。