源杰科技（688498）：厚积薄发助光芯片国产替代，平台优势促多领域扩张【天风通信&电子】

国内领先的光芯片厂商，业绩高速增长。 公司成立于2013年，聚焦于光芯片行业，主要产品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品等，主要应用于光纤接入、移动通信网络和数据中心等领域。2018年-2021年公司营业收入复合增长率达到48%，归母净利润复合增长率达到83%，增长动力来自光纤宽带以及10G PON升级、5G基站前传以及数据中心市场的突破。2022年前三季度公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润分别同比增长26%、23%。

国产替代空间广阔。 2021年全球光通信用光芯片市场规模为146.7亿元，其中2.5G、10G及25G及以上光芯片市场规模分别为11.67亿元、27.48亿元、107.55亿元，2.5G、部分10G光芯片国产化率较高，25G及以上光芯片几乎被海外厂商占据，仍有较大提升空间。

国内同类厂商中高速产品市占率排名第一。 公司建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，并掌握两大平台和八大技术，IDM模式也使公司能够快速响应客户需求、缩短研发周期，同时降低成本。

公司已实现向主流光模块厂商批量供货，产品最终成功应用于国内外知名运营商。2020年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中10G、25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一，其中10G DFB在全球出货量同样排名第一，约占20%，超越住友电工、三菱电机；25G DFB产品源杰已实现突破，在5G基站前传、数通市场两个市场实现了批量出货。

平台优势促多领域扩张。 光芯片有非常广阔的应用场景，除在光通信的应用外，在激光雷达、传感等领域均有市场前景。源杰科技基于现有磷化铟材料体系，构建了多业务的拓展能力，在激光雷达领域研发生产1550nm激光雷达种子源，气体传感领域布局甲烷传感器，这些有望成为下一个增长点。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.05亿元、1.48亿元、1.92亿元。基于公司在A股的稀缺性以及技术领先性，我们认为2023年合理估值区间为70-80倍，目标价格区间为172.92元-197.63元。首次覆盖，给予“增持”评级。

次新股短期波动大；下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；差距扩大；产品收入结构及客户构成存在变动；经营现金流量波动较大；研发投入低于同业；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。

陕西源杰半导体科技股份有限公司成立于2013年1月28日，聚焦于光芯片行业，主营业务为光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域，2022年上半年光纤接入领域的收入占比达到77.69%。

公司建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，并实现向客户A1、海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T等国内外知名运营商网络中。

1.1. 股权结构：下游客户战略入股

IPO上市前，公司控股股东、实际控制人为ZHANG XINGANG，直接持有公司16.77%的股权。此外，ZHANG XINGANG为员工持股平台欣芯聚源的普通合伙人，通过欣芯聚源间接控制公司2.00%的股权，而张欣颖、秦卫星、秦燕生又与ZHANG XINGANG签署《一致行动协议》，因此ZHANG XINGANG合计控制公司37.86%的股权（上市后稀释到28.39%）。

其他投资人方面，旭创科技通过宁波创泽云持有源杰科技6.71%的股权（上市后稀释到5.03%），哈勃投资也持有上市前4.36%的股权（上市后稀释到3.27%）。

1 .2. 盈利能力：受益于5G网络及光纤宽带建设，业绩高速增长

公司营业收入从2018年的7041万元增长到2021年的2.32亿元，复合增长率达到48%，归母净利润从1553万元增长到9529万元，复合增长率达到83%，其增长动力来自：1）2020年5G建网对25G光芯片需求提升；2）2021年受5G基站建设频段调整影响，25G光芯片出货量减少，但受益运营商光纤宽带建设对10G光芯片需求的大幅增长，净利润仍有21%的增长。进入2022年，前三季度公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润分别同比增长26%、23%，保持了良好增长态势。

1.3. 研发投入：无资本化，材料、薪酬占比高

2021年公司研发投入1849万元，研发投入占收比为8%，无资本化情况，且过去几年研发投入持续增长，主要投入2.5G到25G各速率、各场景使用的激光芯片并向更高速率的50G、100G光芯片投入。研发投入主要由材料费用、职工薪酬、研发测试费等构成，其中材料费用、职工薪酬占比较大。

公司拥有2名核心技术人员，其中潘彦廷毕业于台湾科技大学电子工程专业并取得博士研究生学历，后担任博士后研究员，工作初期曾担任索尔思光电的研发工程师，2015年开始就职于源杰科技。

2.1. 源杰科技的光芯片产品线

2013年12月推出第一款2.5G 1310nm DFB产品，2015年完成100万颗DFB出货，2016年8月推出首款10G DFB产品，2019年推出25G 基站传输及数通光芯片并在2020年规模出货，在2020年同年推出硅光大功率激光器，2021年完成50G DFB产品的研发。

2021年公司主营业务收入结构中，42.76%来自2.5G光芯片、41.56%来自10G光芯片，25G光芯片因2021年运营商5G建网频段调整收入占比降低，为15.62%。公司各速率产品主要应用如下：应用于光纤接入的2.5G 1310/1490/1270nm、10G 1270nm DFB激光器芯片；应用于4G/5G移动通信网络的10G 1310nm、 25G CWDM 6/LWDM 12/MWDM 12波段DFB激光器芯片；以及应用于数据中心的 25G CWDM4/LWDM 4波段DFB激光器芯片。

2.2. 光芯片用途及分类

光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行传输信息的系统。光芯片是光模块的重要组成部分，光芯片加工封装为光发射组件（TOSA）及光接收组件（ROSA），再将光收发组件、电芯片、结构件等进一步加工成光模块。

光芯片可分为激光器芯片和探测器芯片，其中激光器芯片主要用于发射信号，将电信号转化为光信号，探测器芯片主要用于接收信号，将光信号转化为电信号。激光器芯片，按出光结构可进一步分为面发射芯片和边发射芯片，面发射芯片包括VCSEL芯片，边发射芯片包括FP、DFB和EML芯片；探测器芯片，主要有PIN和APD两类。

2 .3. 光芯片市场规模：高速率产品需求复合增长率将达21%

光模块主要应用在光纤宽带接入、移动基站传输、数据中心，而根据LightCounting数据，2016年至2020年，全球光模块市场规模从58.6亿美元增长到66.7亿美元，预测2025年全球光模块市场将达到113亿美元，为2020年的1.7倍。

根据公司招股说明书中的测算，2021全球光通信用光芯片市场规模为146.7亿元，其中2.5G、10G及25G及以上光芯片市场规模分别为11.67亿元、27.48亿元、107.55亿元。而2021年我国光芯片厂商的销售规模为37.37亿元。

根据Omdia对数据中心和电信场景激光器芯片的预测，2019年至2025年25G以上速率光模块所使用的光芯片占比逐渐扩大，整体市场空间将从13.56亿美元增长至43.40亿美元，年均复合增长率将达到21.40%。

2.4. 国产替代空间广阔

我国光芯片企业已基本掌握2.5G及以下速率光芯片的核心技术，根据ICC预测，2021年该速率国产光芯片占全球比重超过90%；10G光芯片方面，2021年国产光芯片占全球比重约60%，但不同光芯片的国产化情况存在一定差异，部分10G光芯片产品性能要求较高、难度较大，如10G VCSEL/EML激光器芯片等，国产化率不到40%；25G及以上光芯片方面，随着5G建设推进，我国光芯片厂商在应用于5G基站前传光模块的25G DFB激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的25G DFB激光器芯片，2021年25G光芯片的国产化率约20%，但25G以上光芯片的国产化率仍较低约5%，目前仍以海外光芯片厂商为主。

3.1. IDM模式

公司拥有芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，拥有多条覆盖MOCVD外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线，并已形成“掩埋型激光器芯片制造平台”“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累了“高速调制激光器芯片技术”“异质化合物半导体材料对接生长技术”“小发散角技术”等八大技术。IDM模式一方面可以帮助公司及时调整工艺、缩短研发周期，另一方面也可以降低成本。

3.2. 下游客户认证壁垒高、时间长

近年来国内光模块厂商在全球市场的崛起，2020年全球前10光模块厂商中，中国厂商占据6席，而在2018年只有3家厂商入围前十。伴随着国内光模块厂商全球份额提升，也为光芯片国产替代提供了环境。源杰光芯片客户主要为光模块厂商，已实现向客户A1、海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等厂商供货。

公司光芯片的最终应用客户主要为运营商及互联网厂商，关注产品的可靠性及长期使用的稳定性，对可靠性指标要求多样且验证耗时长，如高温大电流长时间老化测试需5000小时、高低温温循验证、高温高湿环境验证等，光芯片高温老化验证的周期通常超过二至三个季度，加上其他流程，产品导入客户的周期还需要更长时间。

3.3. 公司市场份额行业领先

根据C&C的统计，2020年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中10G、25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一。源杰10G DFB在全球出货量同样排名第一，约占20%，超越住友电工、三菱电机；25G DFB产品源杰已实现突破，在5G基站前传、数通市场两个市场实现了批量出货，但2021年公司在25G及以上的全球市占率为0.34%，未来进行国产替代的空间广阔。

公司IPO募投项目是基于公司现有光芯片业务的进一步扩展和衍生，其中，“10G、25G光芯片产线建设项目”将有助于解决公司目前所面临的10G、25G光芯片产线紧缺及产能受限的问题，并有望不断提升市场份额；“50G光芯片产业化建设项目”将助力50G高速光芯片的批量生产，促进公司抢占市场先机，推动国产化进程。

从下游的应用场景上看，光芯片有非常广阔的应用场景，除在光通信的应用外，在激光雷达、传感等领域都有明确、可观的市场前景。源杰科技基于现有磷化铟材料体系，依靠IDM全流程模式以及两大平台优势，构建了多业务的拓展能力，激光雷达领域研发生产1550nm激光雷达种子源，气体传感领域布局甲烷传感器，这些业务有望将成为公司下一个增长点，持续助推公司成长。

4.1. 车载激光雷达

Yole预测，汽车ADAS激光雷达市场将在未来5年迎来飞速增长，年均复合增长率高达73%，到2027年，ADAS激光雷达市场规模将从2021年的3800万美元增至2027年的20亿美元，成为激光雷达行业最大的应用领域。与此同时，无人驾驶出租车市场也将以28%的年均复合增长率增长，到2027年市场规模将从2021年的1.2亿美元增长至6.98亿美元。

激光雷达发射光源的波长主要包括905nm、1550nm、1064nm等。2021年在公开定点量产的激光雷达产品中，905nm是为首选波长，排名第一，占比为69%，排在第二位的为1550nm，排名第二，占比达到14%。1550nm相比905nm来说，探测距离更远，探测精度更高，并且在同等功率水平下，1550nm产品对人眼安全性更高。1550nm激光雷达采用的光纤激光器，其种子光源为磷化铟材料体系开发，与源杰科技材料体系相同，而公司已在相关技术上投入。随着1550nm激光雷达技术成熟、成本降低，种子光源收入也有望不断提升。

4.2. 气体传感

根据Yole预测，磷化铟器件应用领域正从传统的数据通信和电信市场向C端消费市场扩展，预计到2026年下游应用规模将达到约52亿美元。数据通讯和电信仍然将是磷化铟最大应用领域，骨干网全光化和数据中心内的400G/800G光模块等对磷化铟激光器件带来持续需求，而消费电子领域应用增速更快，如3D传感、可穿戴设备、无开孔屏幕传感等。

源杰科技在气体传感已先行投入，其研究开发的甲烷传感器领域采用红外吸收原理，具有灵敏度高、不易受环境干扰的优势，可用于家用天然气检测，煤矿开采等涉及甲烷气体检测的行业，源杰的激光器芯片可满足窄线宽、高波长精度及低温漂等性能。

公司2.5G、10G激光器芯片主要受益于光纤宽带接入的投入，其中2.5G产品增长主要来自PON需求，部分来自10G PON非对称的上传需求，因此预计未来实现20%左右的增长速度；10G产品受益于国内外10G PON升级，加之新产品有望获得突破，预计2022到2024年的收入增速分别为45%、38%、30%；25G产品增长动力一方面来自数通光模块需求，另一方面来自5G基站前传，预计未来收入增速在35-45%之间。

预计公司2022-2024年收入规模分别为2.94亿元、3.89亿元、4.96亿元，分别同比增长27%、32%、28%，2022-2024年归母净利润分别为1.05亿元、1.48亿元、1.92亿元，分别同比增长10%、41%、29%。我们选取两家光芯片公司长光华芯、仕佳光子作为估值对比，公司估值水平与行业平均相当，但基于公司在A股的稀缺性以及技术领先性，我们认为2023年合理估值区间为70-80倍，目标价格区间172.92元-197.63元。首次覆盖，给予“增持”评级。

1、短期内股价波动风险。该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

2、下游光纤宽带、数据中心投入不及预期的风险。公司产品主要应用于光通信领域，而光芯片行业作为光通信产业链的上游，易受下游电信市场及数据中心市场需求变化影响。

3、产品价格下行过快导致毛利率迅速降低的风险。若行业竞争格局恶化，将导致产品下降过快，导致毛利率下降。

4、客户开拓速度不及预期的风险。公司成长动力之一来自新客户开拓，若公司无法及时根据市场需求调整产品结构、难以维系现有客户或成功开拓新客户，将对收入产生不利影响。

5、差距扩大的风险。国际龙头企业拥有更为完善的产业链布局及丰富的产品品类，同时较早抢占了高端光芯片市场，如果公司不能在市场竞争中加快新产品的研发与推广，差距可能存在进一步扩大的风险。

6、产品收入结构及客户构成存在较大变动的风险。未来若公司无法及时根据市场需求调整产品结构、难以维系现有客户或成功开拓新客户，将对公司业绩造成不利影响。

7、经营活动产生的现金流量净额波动较大的风险。若无法及时获得持续稳定的经营性现金流量，公司营运资金将面临一定压力，从而可能对日常经营活动产生不利影响。

8、研发投入低于同行业可比公司，存在技术升级迭代的风险。如果公司不能根据行业内变化做出前瞻性判断、快速响应与精准把握市场，将导致公司的产品研发能力和生产工艺要求不能适应客户与时俱进的迭代需要。

9、部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险。客户的部分产品一定程度上与公司存在潜在竞争关系。未来如果公司不能持续推出符合市场需求的高速率产品及具有差异化优势的中低速率产品，将可能造成公司订单数量的减少，并导致公司面临更加激烈的市场竞争。

文中报告节选自天风证券研究所已公开发布公司点评，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《厚积薄发助光芯片国产替代，平台优势促多领域扩张》

对外发布时间：2023年02月10日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

唐海清 SAC 执业证书编号：S1110517030002

康志毅 SAC 执业证书编号：S1110522120002

潘  暕 SAC 执业证书编号：S1110517070005