【油价】三重利空接踵而至，等待四重企稳信号

报告原文 【中信期货能源（原油）】三重利空接踵而至，等待四重企稳信号 —— 专题报告 20200309。 本文所推送内容经由中信期货授权后发布，为中信期货已公开的信息，不保证文中观点或陈述的完整性、准确性和更新及时性，且不作任何担保。 本公众号不构成任何形式的投资建议或销售要约，期货有风险，投资需谨慎。

1） 俄罗斯重返谈判桌，扩大减产协议达成。 价格战非沙特本意，或有部分敦促俄罗斯重返谈判之意。关注3月18日召开的欧佩克与非欧佩克会议。

2） 国际疫情得到控制，需求进入回升通道。 国际疫情重点在于美国，若能及时控制可能在1-2个月内消退；若缺乏管控可能需要夏季高温来临后才能有所缓解。

3） 成本支撑全面打穿，原油产量大幅下行。 若油价继续下跌将跌破全球主要国家生产成本；低油价导致被动减产最早可能出现在下半年。

4） 系统风险担忧消退，美股止跌企稳回升。 疫情导致全球经济预期下调，各央行纷纷开启降息潮。关注3月19日美联储议息会议，若大幅降息或能短期托底市场；但中期仍需等待疫情消退，宏观经济数据确认回升。

1月20日前后中国爆发新冠疫情。 国内采取隔离停工封城等措施，使疫情得到了较好控制。经济活动短期停摆使油品需求大幅下行，疫情爆发期中国股市与国家油价同步大跌；2月中旬随疫情得到控制，各地企业复工陆续推进，油价与股价同步探底回升。EIA、IEA、OPEC估算中国疫情对年度油品需求影响约31、28、23万桶/日。第一重利空目前已经基本消退。

2月20日前后海外疫情开始爆发。 疫情最早爆发在日本韩国、蔓延至伊朗意大利，目前美国成为最大爆发风险点。截至3月8日，海外疫情总确诊数达到27701人，已经超过中国现有案例19016人。美国疫情现在仍处于发展初期，若后期大规模爆发导致政府采取管控隔离措施，对经济和油品需求影响可能进一步升级。OPEC初步估算海外疫情是油品需求降幅增至约50万桶/日。海外疫情蔓延施压油价二次下探，目前疫情尚处发酵当中，影响仍有扩大可能。

3月6日欧佩克减产会议谈判破裂。 国内和国际疫情带来的需求端压力需要供应减少对冲。欧佩克2月初提出扩大减产60万桶/日，月底增至100万桶/日，3月5日增至150万桶/日；市场对于欧佩克扩大减产预期较高。再加上利比亚一月已经兑现的90万桶/日减量，以及委内瑞拉六月或有的50万桶/日减量，从供应端提供一定托底支撑。目前减产预期落空导致沙特可能直接转为增产，导致市场情绪遭遇极大冲击，油价迎来第三波下跌。

油价一次下探伴随中国股市回落，为相对局部事件冲击。二次回落伴随美股大幅回落，影响范围迅速扩大。美国目前已处于历史最长周期尾部，前两年全球经济前景承压美国表现一枝独秀，美联储持续降息维持美股续创历史新高。二月当美国官员表示疫情爆发不可避免时，市场对美国经济担忧触发美股随即大跌。截至三月美国仍未采取强力措施管控疫情，使疫情潜在影响范围迅速扩大；若后期疫情失控导致美国不得不采取隔离停工等措施，导致经济短期停摆，视影响程度若触发系统风险，则将使油价进一步承压。

3月8日沙特阿美发布官价后，晚间宣布欧佩克与非欧佩克技术委员会将于3月18日再次召开会议商议近期油市进展。此前沙特持续敦促各国扩大减产，俄罗斯亦表示支持延长减产加强合作；因此本轮价格战或并非两国本意，更多是针对俄罗斯未达成协议的应激之举。

沙特经济改革进行中。沙特国内经济严重依赖石油出口，石化行业占国家财政收入约87%。2016年穆罕默德提出愿景2030改革计划，通过出售沙特阿美5%的股份，获取资金投入沙特公共基金以发展非油工业，降低对原油产业依赖度等。目前国内上市已经完成，国际上市尚未完成。

沙特王储高油价需求仍存。2014年油价下跌导致沙特财政大幅受损，出口盈余转为赤字，外汇储备持续缩减。沙特王储急需高油价提振收入，以及提高IPO估值以获取更多融资，否则陷入资金困境的经济改革计划将难以为继。

此番沙特降价为临时决议，或有部分敦促俄罗斯重回谈判之意。若双方近期能够重新达成协议，四月仍然落实扩大减产，则可消除第三重利空压力，为油价提供一定支撑。时间节点关注3月18日会议。

本轮油价下跌始于新冠肺炎疫情，疫情未得控制之前，油价压力仍然较大。目前中国疫情基本消退，各地复工推进，工业活动及交通流量稳步回升。

海外疫情仍在发酵。截至3月8日海外疫情已经涉及101个国家，最严重的韩国、意大利、伊朗、法国、德国、美国累计确诊数已经达到 7382、7424、6566、1209、1040、572人。韩国和伊朗新增确诊高峰已过，逐渐进入恢复通道。

意大利是欧洲疫情中心，新增确诊仍在加速增长；波及至德国法国确诊人数双双破千。意大利对疫情严重地区已采取隔离封闭等措施，德法两国也取消计划举行的多项大型活动。在积极应对措施下，将有助于疫情逐渐恢复。

美国日本官方数量尚处低位，是后期爆发的风险隐患点。两国政府均倾向于将疫情流感化处理，检验标准设计极为严格，大量潜在感染人群因无法得到检验而未计入确诊数。但实际感染人数可能已远超确诊数量，该部分人群在社区自由流动，进一步增加病毒传播途径，使后期控制难度加大。

国际疫情消退需要等待美国疫情好转，可能时间点：1.若美国能及时控制，使情况严重程度可能在1-2个月内消退。2.若缺乏主动控制等待疫情自然消退，可能需要夏季高温来临后才能有所缓解。

欧佩克产量政策属性较强。主要通过成员国会议决定增减产配额，对供应量进行调控。欧佩克开采成本相对最低，但由于产油国财政收入严重依赖原油出口，因此算上政府支出的财政平衡油价更高。沙特实际开采成本15-35美元/桶区间，目前财政平衡油价约85万桶/日（视财政状况波动）。

美国产量相对市场化。页岩油对油价响应周期较快，当油价持续跌破成本区间时，可能在三到六个月内出现产量下降。目前页岩油平均成本约45美元/桶，若油价持续低位或将导致美国产量开始下降，但油企进行的卖出保值操作将有助于对冲油价下跌对产量影响。

其余地区产量相对稳定。非欧佩克非美成熟油田投产周期更长，产量更具有计划性，对油价相应速度更慢。加拿大、巴西、中国、墨西哥等国生产成本约40-60美元/桶区间，若油价持续低位将导致非欧佩克非美产量开始放缓。

因此若油价维持在20-30美元/桶，或仅能覆盖中东产油国生产成本；但因无法覆盖政府支出将导致财政赤字不断扩大，长期难以为继。其他地区如美国若率先出现减产，对油价也将从成本端提供支撑。因产量对油价响应需要时间，因低油价跌破成本带来的市场化被动减产最早可能出现在下半年。

新冠肺炎疫情从中国蔓延至国际，引发全球金融市场大幅动荡。美股创下自2008年金融危机以来最大单周跌幅，波动率激增至接近2008年历史高位水平。10年期美债收益率降至历史新低，近远端收益率全面下行。黄金大涨原油大跌，金油比升至历史最高位。金融资产全面异动显示目前市场恐慌情绪已升至高位。

宏观经济数据未来将逐渐兑现疫情不利影响。IMF预计2020年经济增速将低于2019年水平，而2019年增速已是2009年以来最低值。二月中国PMI直接降至35.7%，环比大幅下降14.3%。三月中国PMI或有所改善，但其他国家影响将逐渐体现。待疫情影响消退后，经济数据开始企稳，若无溢出并发系统风险，或可部分缓解经济下行忧虑。

为对冲经济及金融市场风险，各央行纷纷开启降息潮。自1月底已有19个经济体纷纷宣布降息，至少13个国家主权债券收益率降至负值。3月3日美联储宣布紧急降息50个基点，3月12日欧央行议息会议存在降息时间窗口，3月19日美联储议息会议可能再次决定降息。全球央行托市意愿强烈，短期或一定程度托底市场，但若爆发大级别系统风险，各央行继续宽松空间可能有限。

时间节点关注3月19日美联储议息会议。若3月18日欧佩克会议能恢复减产预期，美联储接以较大幅度降息托底金融市场，或可短期企稳油价。中期或需等待宏观经济数据确认企稳回升。