不要想歪了

9 月份我们在大类资产配置周报中提出的战术性资产配置观点认为： 通胀预期和流动性压力逐渐上升，物价的压力更多的体现在工业品，消费品上涨压力不大 。 10 月份开始，工业品价格在原油、黑色、有色的带领下持续上涨，工业品价格指数创出 2011 年以来的新高。不过，通胀和通胀预期是两回事，投资者千万别想歪了。

拉动工业品价格上升的主要来自外需和供给 。（ 1 ） 11 月份国内工业增加值累计增速仅为 2.3% ，不到 2019 年增速水平的一半，但是工业品价格指数已经明显超过 2019 年的水平，需求端增速与价格走势出现大幅背离；（ 2 ）海外复工复产拉动全球钢价上涨，幅度要超过国内钢价涨幅；（ 3 ）冷热轧板价差与出口增速正相关，创出 2017 年以来的新高，意味着外需是推高工业品价格的主要因素；（ 4 ） 11 月份中旬受澳洲出口受限影响，铁矿进口量出现下降，供给层面上给价格上涨带来冲击。

少数商品比如铁矿石等供给受限导致的价格上升时，实际上对国内的其他配套工业原材料比如焦煤、焦炭等是负面影响，原因很简单： 当铁矿石价格猛涨，一方面企业需求会下降，另一方面实际产量会下降，两方面都会压低工业品产量，这将影响对国内配套工业原材料的需求。 换句话说，供给冲击导致的外部原材料价格涨得越多，对国内其他工业原材料的负面影响就越大，整体工业品价格的上涨就越不可持续。

2021 年信用供给无论是绝对增速还是相对增速都会出现边际下行，不利于总需求环比改善 。无论是从社融、信贷还是广义货币供应量绝对增速水平来看，“疫情”拉动的上行不可持续， 2021 年预计会回归到“正常水平”； 11 月份的地方国企违约风险事件，进一步压缩投资者风险偏好和改变“信仰”，而且事实上已经对信用债发行带来了负面影响；地方债的新增供给相比 2020 年将有明显的下降，少增规模预计在万亿以上，整体财政赤字也将回归到 3% 的“正常”水平。

债券市场角度来看，对“通胀”的预期并不强烈 。 10 月份之后的一波工业品价格上涨，事实上并未影响债券市场投资者的配置情绪，整体中长期利率并未创出新高，技术上出现了“头部”迹象（尤其是还经历了 11 月份的信用违约加速、 NCD 发行利率上行带来的流动性冲击）。事实上，近期债券市场的表现是出现了“牛陡”迹象，中短期收益率下行幅度超过 20bp ：与 2015-16 年相比，外部供给冲击带来的价格上涨，与内部供给冲击带来的价格上涨，后者“隐含”的通胀预期会更强。

总体来看，商品的这波上涨与供给冲击以及“补涨效应”有关，需求因素（尤其是内需）占比并不高，持续性有待怀疑。值得关注的是美元弱周期带来的“成本端”影响可能继续推高商品价格，不过弱美元很可能导致“市场加息”和“联储加息”提速（流动性收紧带来风险偏好下行，对美元同样有支撑作用），拜登就任之后货币政策和财政政策正常化的概率也不低，弱美元的持续时间或者空间都不会特别大。