CF40研究 | 如何思考增量财政政策？

9月底以来，中央加快部署落实一揽子增量政策以推动经济持续回升向好。其中，增量财政政策受到持续关注。增量财政政策应有多大力度、如何实施等问题被广泛讨论。

回答这些问题，首先应该明确思考这些问题的前提条件：

第一，增量政策要实现的目标是什么？2024年所剩时间不多，财政政策一要保障完成今年经济增速，二要完成预算支出目标，完成这两类目标所需要的增量可能不同。此外，2025年即将来临，财政政策需要考虑多大的扩张规模才能支持2025年实现合意的经济增速。最后，化解债务风险、房地产风险、解决政府欠款问题、支持金融稳定都需要公共资金支持，也是增量政策需要考虑的目标。

第二，思考增量政策的基点在哪里？考虑2024年需要的增量财政政策，应该基于前三个季度已经形成的基本经济事实，思考四季度需要多大增量就可以实现全年经济发展目标。2025年的合意经济增量以及对应的财政支出规模，也要以2024年的经济和财政运行结果为基础。谈论增量财政政策而不明确增量的基点是什么是毫无意义的。

第三，增量财政政策在何种时间尺度内实施？在政策讨论中，各类“X万亿”量级的增量政策可能性屡被提及。但增量政策规模对经济的刺激程度，很大程度上取决于在多长时间内用完增量资金。在5年内多支出10万亿的扩张力度可能不及在两个月内多支出4000亿——前者对应每年2万亿的增量，而后者对应2.4万亿的年化增量。

基于上述考虑，我们测算了2024年剩余时间财政支出的预计强度及其对完成全年经济增速目标的含义；同时，计算了2025年经济增速达到5%对应的财政扩张规模；最后，我们还分析了为化解各类风险，需要额外增加的公共资金规模。

1. 前八个月财政支出进度过慢，留存了大量待使用的债务资金

我们将一般公共预算和政府性基金预算合计的收支定义为广义财政收支，可见2024年1-8月广义财政支出进度过慢、增速较低。1-8月广义支出规模（22.2万亿）较预算目标的序时进度（目标值*8/12）低4.8万亿，累计增速仅为-2.9%。财政支出之所以较目标进度有如此大的差距，部分原因是财政收入不及预期。

同时，1-8月广义财政支出进度过慢的客观结果是，为9-12月留存了约5.3万亿待使用的债务和调入资金。

年初政府预算合计新增了约11万亿的新增债务和调入资金。其中确定性较强、预计可供2024年实际使用的债务和调入资金约10万亿：

1）8.96万亿政府债务（包括4.06万亿的官方赤字融资、1万亿特别国债、3.9万亿地方专项债）；2）2023年追加1万亿国债结转到2024年的5000亿；3）中央预算稳定调节资金调入约2500亿元、国有资本经营预算调入2500亿元。

对于预算计划的要从其他渠道调入地方一般公共预算使用的1万亿资金（不包括地方国有资本经营预算调入地方一般公共预算的2000亿），由于2024年至今的财政收支信息并未体现使用了这部分资金，所以我们预计这部分不会实际使用。

如果1-8月广义财政收入（一般公共和政府性基金预算合计，17.5万亿）已全部在1-8月用于支出，那么1-8月广义财政仅使用了4.7万亿的债务和调入资金，意味着9-12月还有5.3万亿的债务和调入资金留待使用。

这5.3万亿资金中，约2.5万亿是一般公共预算中的国债和调入资金，另外2.8万亿主要是政府性基金预算中待使用的专项债，如果9月专项债使用进度与1-8月平均水平一致，那么四季度还剩约2.5万亿专项债待使用。

而在10月12日的国新办新闻发布会上，财政部长蓝佛安表示，四季度待发额度加上已发未用的资金，各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。这说明9月的专项债使用金额比1-8月平均水平提高了约2000亿，显示专项债使用速度有所加快。

2. 若在年内用完留存资金，则2024年无需追加增量财政资金

2024年已经过去三个季度，思考在年内有无必要追加增量财政政策的起点是：在没有增量资金支持的前提下，2024年剩余时间内的财政支出强度能否支持实现全年5%的经济增速？

我们测算发现，如果留存的债务和部分调入资金能在年内全部使用完毕，9-12月的广义财政支出增速将较1-8月大幅提升至3%-5%，完全可以支持5%全年经济增长的目标。

9-12月广义财政支出的资金来源于两个方面：

一是前文计算的债务和部分调入资金还有5.3万亿留待年内使用。

二是预计9-12月广义财政收入可实现约9.9万亿：在经济形势升温以及一揽子政策的支持下，9-12月的一般公共预算增速预计回升至-1%；同时预计土地市场形势决定的政府性基金预算收入增速维持在8月水平（年内最低值）。

如果上述资金来源在年内全部支出，2024年9-12月的广义财政支出规模将达到15.2万亿，增速3.2%，较前8个月增速提高6.1个百分点。

这说明，即使没有增量财政资金支持，只要尽快使用留存债务资金，四季度的广义财政支出强度就足以显著强于前三个季度，这将有力地支持全年经济增速达到5%。

此外，10月8日发改委宣布将在10月底提前下达“1000亿+1000亿”的中央投资，预计可以带来约3300亿元的增量投资，这也将显著提升四季度经济增速（详见CF40研究·锐评《如何理解发改委宣布的“1000亿+1000亿”》）。10月12日，财政部也表示，将从地方政府债务结存限额中安排4000亿元补充地方政府财力。所以，在上述政策的综合支持下，2024年剩余时间的经济表现预计会有明显提升，全年经济完全可以达到5%。

当然，要实现上述情景，必须在2024年剩余时间加快使用债务和调入资金。如果全年要使用完毕10万亿债务和结转调入资金，9-12月需要使用的额度为约5.3万亿，月均需使用1.3万亿，是前8个月月均水平的两倍有余。

3. 技术上可能需要追加部分增量资金，追加后2024年或出现资金结余

从政府预算编制和执行的技术角度考虑，2024年可能需要追加6000亿资金，帮助一般公共预算支出目标完成率达到98%。在这种情况下，2024年可能会出现资金结余留给明年使用。

一般公共预算的支出目标具有一定刚性（政府性基金预算支出目标的约束力则较弱），10月12日，财政部部长蓝佛安也明确表示要“完成全年预算目标”。最近3年，一般公共预算支出的目标完成率在98%左右（图2），如果2024年也要达到这个水平，2024年的一般公共预算支出需要接近28万亿。

同时，2024年一般公共预算可用于支出的资金最高规模是27.4万亿（收入+官方赤字+从国有资本经营预算调入+其他1万亿调入资金），距离完成预算目标的98%还有6000亿的资金缺口。所以，从政府预算编制和执行的技术角度考虑，2024年可能需要追加约6000亿的资金纳入一般公共预算。

这部分资金可以是追加的国债，也可以是从其他渠道筹集的资金。蓝佛安部长在10月12日表示将从地方政府债务结存限额中安排4000亿元，用于补充地方政府综合财力。接下来，继续通过债务结存限额或其他途径获得资金都会是追加增量财政资金的可能方式。

但需要明确的是，从广义财政支出的角度出发，2024年无需追加任何财政资金就可以在剩余的时间保障实现5%经济增速，需要追加的资金仅仅是为了从技术角度满足预算执行和编制的要求。并且，即使在不追加国债的前提下，如果9-12月可以将所有收入和留存债务资金用尽，这四个月的财政支出强度就已经会达到很高水平：9-12月的月均广义财政支出约3.8万亿，较前8个月的月均水平高出近40%。

所以，如果2024年追加了6000亿或者更高规模的增量资金，并且追加的资金加快支出，其结果很可能是，其他财政资金会被结余留到明年使用。

2024年只剩最后一个季度，在当前的形势和政策支持下，全年经济增速预计可以达到5%。接下来需要回答的是：如果2025年也要实现5%的合意经济增速，所需的财政政策力度应有多大？

首先需要说明的是，除了财政政策以外，2025年经济实现合意增速还有赖于货币政策等其他政策同步发力，我们对2025年所需财政力度的测算基于对以下两个条件的判断：

一是房地产市场具备止跌回稳条件，相关政策调整到位后，房地产市场会逐渐企稳。我们认为，现阶段房地产市场已经具备了止跌回稳的条件（详见CF40研究·简报《长尾Ⅲ：假如进入“存量房时代”》和《“刚性”需求开始浮现，资产负债表从修复转为消耗——2024年上半年各部门资金流量和资产负债表观察》），这意味着2025年固定资产投资中房地产投资降幅将较2024年有所收窄。反之，如果房地产市场继续收缩，则会带来新的需求缺口，这意味着实现5%增速目标需要的新增财政支出规模也会更大。

二是支持性的货币政策还会继续发力。近年来，尽管中国名义利率持续下降至历史低位，但名义利率下降的幅度不足以对冲通胀预期的调整，结果是真实利率并未明显下降。因此，货币政策要体现支持性，“有力度的降息”是必不可少的环节。

结合近期政治局会议的内容和央行的表态，我们认为货币政策仍会继续发力。反之，如果降息没能带动真实利率明显下降，那么财政发力的实际效果也会受到影响。

我们测算得到，如果2025年要实现5%的经济增速，一般公共预算和政府性基金预算合计的广义财政支出需要较2024年增加2.6万亿。这2.6万亿广义财政支出增量本身会成为2025年名义GDP增量的一部分。

此外，增量财政支出将有力带动居民消费和非政府投资增长，居民消费和非政府投资预计可以带来4万亿的名义GDP增量。其中，2025年居民最终消费支出增速预期可以与经济增速一致，增量2.6万亿；非政府投资预期可增长3%，增量1.4万亿。

在内需可以有所回升的条件下，我们预期2025年的净出口可相对2024年维持中性、既不增加也不减少。如此一来，2025年的名义GDP合计增量将达到6.6万亿，名义GDP增速也是5%左右。这也说明，在各类政策落实的条件下，2025年GDP平减指数变动将回升至0附近，低通胀局面有所改善。

基于2024年的支出情况，2025年广义财政支出增量2.6万亿，意味着2025年广义财政支出要达到40万亿。如前所述，若2024年计划内债务资金和部分调入资金全部使用完毕，2024年广义财政支出为37.4万亿，即2025年广义支出要达到40万亿，方可实现2.6万亿增量。

预期2025年一般公共预算和政府性基金预算合计的广义收入约28.2万亿。其中，如果名义经济增速达到5%，一般公共预算收入预计可同步增长，考虑到减税降费政策的存在，预计2025年一般公共预算收入增长4%；在房地产企稳的前提下，2025年政府性基金预算收入预计与2024年持平。

在上述收入实现的情况下，2025年需要通过新增债务等渠道筹集资金11.8万亿。简单匡算，11.8万亿资金预计可以由以下部分组成：

1）新增官方赤字4.3万亿，如果2025年名义GDP增速达到5%，该赤字规模意味着2025年的赤字率与2024年一致；2）新增长期特别国债2万亿，较2024年多增1万亿；3）新增地方专项债4万亿，较2024年多增1000亿；4）通过其他渠道筹集1.5万亿资金，其中部分资金可以来自2024年可能形成的资金结余。

综上所述，如果2025年广义财政支出可以较2024年增加2.6万亿（相当于名义GDP规模的近2%），那么对提振内需和价格水平将有显著意义，居民消费和非政府投资创造约4万亿的名义GDP增量。如此一来，2025年的中国经济完全可以实现5%的增速。

同时需要强调的是，如果2025年广义财政支出的增量不能达到2.6万亿，则中国经济可能继续面临内需不足和低通胀的负向循环，出现经济加速收缩风险。

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