【华泰固收|衍生品】计算国债期货YTM的三种方法——衍生品策略双周报

核心观点

计算国债期货的YTM通常有三种算法：①基于CTD券的方法：这一方法精准但计算复杂，适合研究短期变化，计算方式为将期货价格*CF作为CTD券的远期价格进行反推估算；②定义标准券的方法：计算较为简单，更适合研究中长期趋势变化，将方法一中的CTD券替换成国债期货的名义标准券。③通过简易计算公式：国债期货YTM=名义标准券的票面利率+(100-期货价格)/大致久期。此外，简易方法还可为我们提供另外一个思路，就是国债期货变化1元，YTM变化多少。以简易公式来看，大致可得12.5bp。如若忽略基差风险，则这对应的就是现券收益率下行12.5bp。

两周回顾

近期受到央行缩量操作MLF与基本面数据不断公布影响，期债日内波动较大，但趋势上呈窄幅震荡状态。进入本周，隔夜利率已回升至2%以上，前期整体宽松的资金面主导逻辑不再，周一四季度GDP、消费等宏观数据均对债市形成了负面影响，但随后在消息面平静、央行连续投放两天MLF，尤其是疫情局部爆发并扩散背景下，债市小幅反弹。

现券研判

短期来看，债市进入主线切换的过渡期，仍存在供求错位、疫情反复等支持，资金面不会过度收缩。趋势上，仍面临短期矛盾和中期主线之间的背离，预计债市窄幅高频震荡为主。中期来看，新冠疫苗接种不断推进，全球经济逐步常态化，温和再通胀是主要趋势，3-5月份供给、通胀、资金面、政策取向、疫苗效果等不利因素明显增多。同时，短期资金面错位和供求错位将逐步转为不利，资金面不会过度收紧、疫情局部扩散是支撑因素，长端利率债在当前位置需以交易心态应对。十年期国债已经接近目标位3.1%，之下边打边撤，重心转为寻找兑现获利时机。

衍生品方向策略

国债期货：多头强势难以持续，把握套利机会。期债多头力量相对强势带来安全边际较好的套利机会，包括正套、基差、曲线策略。IRS：推荐买入IRS策略。近日资金面边际收敛，尤其是隔夜利率大幅上升，预计未来的财政政策将围绕稳和不急转弯展开，资金面不会维持前期如此宽松态势。

国债期货交易策略

期现策略：少部分可交割活跃券（2000003.IB）IRR已经超过3%，后续关注日内正套机会。基差策略：做多基差可以择机平仓或选择进入交割。后续由于春节因素，基差临近交割月收敛的规律将有所提前，因此此时并不适合继续构建做多基差策略。跨期策略：谨慎做多跨期价差（远月-近月）。跨品种策略：推荐短期小幅做平曲线，做凹曲线空间有限。随着近期资金面的边际收紧，随后税期及春节扰动因素即将来临，未来资金面波动性将进一步加大，这会导致短端承压，有利于收益率曲线变平，但空间有限。头寸可以通过国债期货和IRS构建曲线走平组合，博弈曲线适度平坦。

IRS交易策略

期差策略：暂不推荐期差策略。基差策略：考虑到目前负carry水平较高，暂不推荐Shibor  3M/FR007基差策略。总体而言，银行负债压力大+结构性存款规模降压+同业负债成本降低，同业存单供给助推NCD发行利率小幅上行。随着监管加强，银行结构性存款增速有所放缓，同业存单增速也将趋缓，而有保险存款覆盖的低风险存款的吸引力有望提高。暂不推荐回购养券+买入IRS Repo策略。

风险提示：地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期；中美谈判超预期。

在2019年6月27日的《解码期现关系奥义》中，我们已经对国债期货的YTM进行了含义解释。现券交易中，交易价格以YTM来表示，债券价格可以通过YTM计算所得；对应到期货上，国债期货的交易价格直接是净价，虽然不能直接以YTM来反映，但期债通过推导也可以计算出反映期货价格的YTM表现形式。

期债的YTM在概念上本身并不复杂，无非是96元的T1909合约如果用收益率来表示，应当是百分之几的问题；但如何得到这一收益率，我们却并不能直观判断所得。

通常的计算方法包括2种，一种是基于CTD券的方式，这一方式最为精准，适合研究短期变化，但计算过程却较为复杂；另一种是直接转换成名义标准券的到期收益率，这一方法较为简单，更适合研究其趋势变化。

基于CTD券的方法

基于CTD券的方法我们可以从如下的例子中理解。假设在T0时刻以96元买入T1909合约，则意味着我们以96元的净价价格在远期买现券。因此，期债的YTM也就是以96*CF作为对应现券的远期价格所计算出的该现券的远期YTM。

对应到计算公式上，我们需要的具体参数包括：①CTD券是哪只，②期货交割日，③期货价格*CF作为CTD券的远期价格*，④CTD券的到期日期，⑤CTD券的年付息次数，⑥CTD券的票面利率，⑦CTD券的到期兑付金额为100元，⑧CTD券的起息日期，⑨平价发行。由此，不论是用Wind的b_calc_yield函数，还是利用债券收益率的现金流定价公式就均可计算获得。

*现券和期货价格均指的是净价。

定义标准券的方法

另一个在计算上比较简易的方法，就是将基于CTD券方法中的CTD券替换成国债期货的名义标准券（票面利率3%）。但在计算过程上，我们会发现由于名义标准券是现实中不存在的，因此不具有Wind代码，Wind函数也相应失效。因此，此方法只能通过现金流折现计算。

简易方法

除了上述两种较为精准的方法外，国债期货的YTM还拥有一个非常简易的估算方法，公式如下：

国债期货YTM=3%+(100-期货价格)/8

其中，3%是名义标准券的票面利率，100是平价发行的现券价格（即若市场收益率一直不变且水平，则在每一个交易日，期货价格和现券价格都均为100），（100-期货价格）是由于收益率变化导致的折价部分，8是10年期国债期货的大致久期（4是5年期国债期货的大致久期）。

此外，简易方法还可为我们提供另外一个思路，就是国债期货变化1元，YTM变化多少。以简易公式来看，大致可得12.5bp。如若忽略基差风险，则这对应的就是现券收益率下行12.5bp。因此，这也就是我们经常在实践中看到的，10Y现券下行3-4bp时，期债会上涨3毛左右。

近期受到央行缩量操作MLF与基本面数据不断公布影响，期债日内波动较大，但趋势上呈窄幅震荡状态。进入本周，隔夜利率已回升至2%以上，前期整体宽松的资金面主导逻辑不再，周一四季度GDP、消费等宏观数据均对债市形成了负面影响，但随后在消息面平静、央行连续投放两天MLF，尤其是疫情局部爆发并扩散背景下，债市小幅反弹。

方向策略：期债交易与套利两难，少做多看

近期债市处于逻辑切换的过程中，由原先的资金面+供给逻辑正逐步向基本面逻辑转换，但从周一市场对四季度GDP等数据表现来看，目前基本面逻辑影响有限。而在隔夜重回2%+临近春节下，期债日内的波动加剧，但趋势上并不明显，这也造成IRR、基差等指标以日度数据来看呈现窄幅震荡的状态，这对期债的操作造成了很大的难度。

对于单方向策略来说，由于趋势不明显，就因此只能博弈日内。对于套利策略来说，除了正套策略是高频策略，其余策略均需一定的策略窗口期，而在窄幅震荡的状态下，不存在明显趋势，这会难以判断建仓平仓点。

从目前3%不到的IRR来看，资金利率基本持平，处于正常区间；而基差在0附近徘徊，在临近交割月下，后续基差也将继续围绕0附近震荡。这两个指标反映出期债与现券目前运行正常，不存在多头或空头孰强孰弱，这也加大了期债的操作难度。成交持仓比攀升，前二十大会员仓位上多空双方均有所减仓，也显示出多空双方目前均信心不足。

后续还是需要关注债市逻辑何时切换至基本面上，但短期日内波动大、日度趋势不明朗的状态或将维持一段时间。相应的，各个套利机会也并不适合在现阶段建仓，除了曲线策略目前有稍好的安全边际，但空间不大。目前期债单方向仍仅适合偏激进头寸的少量参与甚至观望（需设置好止盈止损线），对于一般投资者，选择暂时观望或更佳。具体来看：

1)     对现券进行套保，稳定收益，需注意套保系数的缺陷；

2)     利用期债代替现券头寸博反弹（但该操作目前不具备相对的安全垫）；

3)     做多基差头寸择机平仓或进入交割；

4)     关注2000003.IB的正套机会；

5)     短期小幅做平曲线。

从技术面来看，市场处于区间震荡，短期多空均衡。以1月20日的布林通道来看，期债的阻力位在15分钟上线98.3元附近；下方第一个支撑位在30分钟中线97.8元附近，第二个支撑位在5分钟下线97.7元附近。

期现策略：关注20000003.IB的后续正套机会

近期主力合约的活跃CTD券IRR在2.5%-3.5%之间波动，虽然稍高但整体仍处于正常区间。少部分可交割活跃券（20000003.IB）的IRR时常超过3%，后续可以在日内关注这只券的正套机会。

基差策略：做多基差可以择机平仓或选择进入交割

近期基差在0-0.4元之间波动，后续由于春节因素，基差临近交割月收敛的规律将有所提前，因此此时并不适合继续构建做多基差策略，对于前期做多基差的的头寸而言，有两个选择，要么在春节前择机平仓，要么选择直接进入交割，获取年化为IRR的回报。

近期基差在0-0.4元之间波动，在目前的基差位置上，虽然做多基差的安全边际高，基差较难出现下行（且即使下行，在临近交割月时也会收敛至0附近，与现在的绝对位置基本齐平），但考虑到时间窗口上仅剩不到一个月，因此此时并不适合做多基差策略，仅适合保持前期的做多基差，并且这部分头寸可以选择直接进入交割，获取年化为IRR的回报，规避风险。

此外，目前时间上也已经进入了1月下旬，考虑到春节过后马上就将进入交割月，因此本次合约基差收敛的规律也将较以往有所提前，对于想要平仓的头寸来说，需在春节前择机平仓，否则节后流动性将是较大的问题。虽然从目前基差走势来看，平仓的获利并不多，即使对于TF来说平仓最多也只能赚3毛，对于T来说是4毛以内，后续大概率也会维持这样的盈亏状态。

跨期策略：谨慎做多跨期价差（远月-近月）

由于春节后将马上进入3月交割月，近月合约流动性会快速丧失，因此此次移仓换月也将在春节前基本完成，这就使得此次跨期策略需在近日就开始构建。

从远月/近月的成交量比、持仓量差来看，此次移仓启动时间如常，移仓速度如常，主力合约切换时点大约在T-18日（2月9日）附近。

目前多数可交割券IRR在1%-3.5%之间，多空双方均可进入交割或移仓，考虑到活跃CTD券的IRR在2.5%附近，属于稍高水平，因此多头主导移仓的概率较大一些，有利于跨期价差（远月-近月）出现上行。同时，去年年底构建的做多基差头寸将有一部分直接进入交割，这部分头寸对应的是期货空头留守近月，这会相对压低近月合约的价格，助力远月-近月跨期价差上行。

此外，投资者需密切关注活跃CTD券的IRR是否会出现变低的情况，这会导致跨期价差走势逻辑的变化。

跨品种策略：推荐短期小幅做平曲线，做凹曲线空间有限

1月11-15日，收益率曲线小幅变平，10年期主力合约期货隐含收益率小幅下行，目前T-TF在22bp左右。

近期短期资金面波动较大。本周隔夜利率大幅上升，期债曲线维持陡峭形态，2TF-T为101.82元，处于近3年的81%分位数上；2*5Y-10Y为2.74%（近3年的72%分位数）

从短期角度来看，央行依旧呵护流动性，短端整体表现较强，导致曲线偏陡。但随着近期资金面的边际收紧，随后税期及春节扰动因素即将来临，未来资金面波动性将进一步加大，这会导致短端承压，有利于收益率曲线变平，因此我们推荐短期小幅做平曲线，但这样操作风险不低，需注意平仓点，101元或是平仓的下限位置。值得注意的是，构建曲线策略的头寸也可以通过国债期货和IRS构建曲线走平组合，博弈曲线适度平坦，但鉴于资金面只是回归不缺不溢并非收紧，空间不大，适可而止。

蝶式策略可以小幅做凸曲线，但空间有限。目前，从10Y+2Y-2*5Y利差-10bp来看，距离三年均值-7bp有一定空间，但蝶式策略受限于利差整体波动水平较低，因此空间有限。

1月4-8日，互换利率分化，互换品种间基差收窄，不同期限期差走阔。FR007 1Y互换利率下行2bp，5Y互换利率上行1bp，Shibor 3M 1Y互换利率下行5bp，5Y互换利率上行1bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄3bp，5Y基差收窄1bp。Shibor 3M 1×5Y期差走阔6bp，FR007 1×5Y期差走阔3bp。

1月11-15日，互换利率小幅震荡，互换品种间基差走阔，不同期限期差收窄。FR007 1Y互换利率上行1bp，5Y互换利率不变，Shibor 3M 1Y互换利率上行2bp，5Y互换利率上行1bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差走阔1bp，5Y基差走阔2bp。Shibor 3M 1×5Y期差收窄1bp，FR007 1×5Y期差收窄1bp。

2020年12月21日，央行公布最新1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，与上期持平。1月4日至1月15日，央行开展了710亿元的7天期逆回购，中标利率为2.2%，累计净回笼3040亿元。近两周LPR IRS活跃度上升，自1月4日起共147笔交易，固定端利率较前两周下行，LPR1Y IRS利率平均为3.946%。

方向策略：推荐买入IRS策略

近日资金面边际收敛，尤其是隔夜利率大幅上升，预计未来的财政政策将围绕“稳”和“不急转弯”展开，资金面不会维持前期如此宽松态势，因此对于Repo来说，我们推荐买入IRS策略。

虽然央行在呵护流动性，但预计春节前资金面仍将具有波动性，理由主要有以下几点：

1）  1月8日，中国央行行长易纲谈2021年金融热点问题时提出货币政策要“稳”字当头，持续激发市场主体活力。在宏观上要稳住宏观杠杆率，在微观上要稳妥处置个体机构风险和重点领域的风险，提高金融支持针对性和精准度。上层政策已经对宏观杠杆率的上升进行管控，从去年下半年开始稳住宏观杠杆。

2）  自2020年12月以来，资金面泛滥，隔夜回购利率持续维持在1%以下，其原因主要在于流动性投放、供需错位、缴税高峰未到等。而近期逆回购持续缩量，1月13日，央行开展仅20亿元规模逆回购操作，14日隔夜利率上行到1.5%以上，明显传递了“不缺不溢”的信号。预计未来的财政政策将围绕“稳”和“不急转弯”展开，资金面不会维持近期如此宽松态势。同时重视风险防范，稳杠杆率，提升金融服务实体经济的水平。

3）  去年人民币大幅升值近7%，回升至中美贸易摩擦人民币大幅贬值之前的水平。今年央行推出抑制人民币升值政策：将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1。去年3月新冠疫情爆发时，出于风险规避美元大规模回流美国，人民币大幅贬值，为应对疫情造成的负面冲击，央行曾将全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25。调整后跨境融资风险加权余额上限相应提高，为境内机构提供境内、外多融资渠道，有助于缓解其融资约束。而当下，人民币需释放升值压力，央行就不得不抑制企业在境外融资，减少境外资本的流入。

4）  1月15日，央行进行5000亿元中期借贷便利（MLF）操作，包含对1月15日MLF到期（3000亿）和1月25日TMLF到期（2405亿）的续做，净回笼405亿元。本次MLF续作量低于预期（Wind一致预期在8000亿左右），MLF缩量操作为进一步宽松预留空间。我们认为央行转变超额续作的背后原因主要为：银行存款增幅较大，存单利率低于MLF，因此对MLF需求较低，另外，近期资金面过于宽松，MLF缩量操作利于表明货币政策中性态度。

此外，近两周IRS的carry在[-15,60]bp之间波动，有利于做空头寸，即有利于卖出IRS策略。但需注意的是，此次carry的拉大是由于FR007并未怎么变化而IRS小幅上升所致，后续也大概率由FR007上升来压缩carry空间，而并非IRS跟随隔夜下降来压缩carry。

期差策略：暂不推荐期差策略

目前现券收益率曲线偏陡，后续小幅变平的概率较大，但由于IRS期差头寸的获利幅度不及国债期货的曲线策略，且目前负carry水平较高，因此我们暂不推荐期差策略。

基差策略：暂不推荐Shibor 3M/FR007基差策略

我们预计接下来Shibor 3M/FR007基差维持震荡的概率较高，因此暂不推荐Shibor 3M/FR007基差策略。上周存单利率大幅回落，但MLF仍将是存单利率偏下限水平，因此Shibor 3M/FR007基差（SHIBOR IRS减去FR007 IRS的利差）在短期内将大概率维持震荡或继续小幅下行，考虑到目前负carry水平较高，因此暂不推荐Shibor 3M/FR007基差策略。

从存单供给端来看，存单发行量回升。我国经济不断恢复，实业信贷需求也不断增强，银行总负债增长，中小银行负债端压力较大。另外，对于股份行和民营银行而言，在结构性存款规模压降后，有意通过同业存单促进流动性，并且随着银行存款等业务乱象及风险管理不断加强，负债难度加大，存单计划发行量大幅提升。同时，目前资金面宽松，流动性保持合理充裕，同业负债的成本有所降低，因此中小银行发行存单积极性有所提高。本周同业存单发行平均票面利率为2.76%，较上周上升5BP，信用利差走阔。根据Wind，同业存单实际发行量为2701.3亿元，环比增加989.6亿元；同业存单到期量为2365.3亿元，环比增加1253.6亿元；同业存单净融资额为336亿元，环比减少264亿元。存单发行量和到期量均增加，净融资额减少。

从需求端来看，广义基金存单持有量上升。根据上清所债券投资者结构分类，广义基金包括基金公司和非法人类产品。截止2020年12月底，广义基金持有54,968亿元，占比49.3%，占比较11月上升；商业银行持有47,713亿元，占比42.8%，较11月有所下降，其中农商行存单持有量降幅最大；非银机构及其他持有8,856亿元，占比7.9%，较11月上升。虽然存单发行量上升，但整体募集成功率有所下降，同业存单需求相对较小。

总体而言，银行负债压力大+结构性存款规模压降+同业负债成本降低，同业存单供给助推NCD发行利率小幅上行。随着监管加强，银行结构性存款增速有所放缓，同业存单增速也将趋缓，而有保险存款覆盖的低风险存款的吸引力有望提高。

暂不推荐回购养券+买入IRS Repo

近日，1Y政金债与IRS Repo的利差在5bp附近波动，5Y的利差保护空间在45bp附近波动。近期，1Y利差在5bp附近波动，5Y利差保护空间在45bp附近波动，空间一般。整体上，我们暂不推荐构建“回购养券+买入IRS Repo”组合。

风险提示

地方专项债发行供给放量。中央经济工作会议提出要加大地方专项债发行力度，地方债发行安排已出，地方债发行提速可能会对国债等起到分流的作用，从而带来一定的市场扰动。

经济基本面超预期。经济基本面若是大幅好于预期，经济增长变得强劲，则收益率曲线长端大概率会出现上行。

资金面波动超预期。资金面若是超预期的非常紧张，则会使得国债期货策略失效，IRS曲线大幅上移。

中美谈判超预期。中美谈判的不确定性较高，若中美谈判大幅超预期，则对政策面影响很大，届时会影响经济基本面以及债市情绪。