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10月银行理财规模将如何演绎？

普益标准 · 公众号 · 金融 · 2024-10-11 12:00

正文

摘要

► 债市回调，市场再面赎回风险？

自9月24日三部委新闻发布会，26日非常规政治局会议后，全市场风险偏好明显反转，债市出现大幅回调。对于理财机构而言，债市的调整直接作用于产品的收益表现，截至9月30日部分理财产品已出现回撤。理财的负债端是否承压，成为整个债市关注的核心问题。

► 9月末理财或尚未遭遇大规模的赎回

回顾本轮跨季，9月理财单月规模降幅仍处于正常区间，理财或未遭遇居民主动大规模赎回。全月来看，截至9月30日，理财规模为29.27万亿元，较8月末降7826亿元，略高于2020-23年9月同期7000亿元的变动均值，基本符合季末回表规律。

虽然理财总体规模暂未出现超季节性下滑，不过负债结构变化较往年有所变化。拆解季末月理财的“规模流失”结构，定开型、封闭型等长期型理财的贡献意外大幅提升，而短期限理财产品被赎回比例并不高。

► 10月理财规模，两种情景

根据债市收益率走势，我们将理财分为债市修复&理财规模回升、市场继续大幅调整&触发赎回两种情况。

情景一，债市修复，调整风波逐渐平息。正常情况下，根据跨季前后升降比例推算，10月第一周，规模增幅可能在3300-3600亿元；第二周，预计增量在6000-7000亿元。不过今年10月规模的回升伴随着市场调整的影响，若按照假设推演，节后信用债收益率或在冲高后回落，理财产品净值可能也呈“先跌后涨”的态势，对规模增长进程形成“拖累”。只要季初理财规模能够维持正增，可能都是偏多的信号。

情景二，债市继续大幅调整，触发赎回，若代表产品回撤在0.05%-0.10%区间时，节后首周理财规模降幅或在1500亿左右。若回撤超过0.10%的节点，理财规模或在短期内大幅承压，可能引发踩踏性赎回。2022年11月，短债和中长债代表产品回撤均超过0.20%，理财规模在一周内大幅下降9100亿元。

综上，我们倾向认为10月理财发生赎回负反馈的可能性不大，第一种情景的概率较大，理财规模在波动中稳住。

风险提示：银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。

来源丨郁言债市
作者丨刘郁瑞鸿刘谊
原标题丨10月理财规模，两种情景

自9月24日三部委新闻发布会，26日非常规政治局会议后，一系列政策“组合拳”的出台使全市场风险偏好明显反转，股市表现强劲。而在“股债跷跷板”的作用下，9月末债券市场出现大幅回调，10年、30年国债上行幅度一度达22、30bp。对于过半数仓位均为固收类资产的理财机构而言，债市调整直接作用于产品的收益表现，在“平滑机制”尚未完全剥离的背景下，截至9月30日部分理财产品已出现回撤。理财负债端是否承压，是否会走向负反馈？成为整个债市关注的核心问题。

然而，由于季末正值理财资金的常规回表时点，存款回表规模与居民主动赎回规模的界限较为模糊。在此背景下，我们尝试通过回溯历年9月理财的规模变化，大致预判近期理财面临的赎回压力，并且对10月理财的规模演绎做出两种情形假设，以期对潜在的债市冲击做足准备。

— 01 —
9月末理财或未遭遇居民大规模主动赎回

回顾本轮跨季，9月理财单月规模降幅仍处于正常区间，理财或未遭遇大规模的居民主动赎回。细化至周频维度观察理财规模的时序变化，9月前两周理财规模均维持正增，在一定程度上对冲了全月的规模缩减；第三周规模变化不大，符合季节性规律；月末一周规模下降9800亿元，为近四年来的最高值，不过相较过去2021-2023年8400亿元均值，仅高1400亿元。加总各周规模变化，截至9月30日，理财规模为29.27万亿元，较8月末降7826亿元，略高于2020-23年9月同期7000亿元的变动均值，基本符合季末回表规律。

虽然理财总体规模暂未出现超季节性下滑，不过负债结构变化较往年有所变化。拆解季末月理财的“规模流失”结构，定开型、封闭型等长期型理财的贡献意外大幅提升。参考过往经验，季末月期间，资金属性更加灵活的日开型、最小持有期型等短期限理财或更多地被作为季末理财回表工具。例如过去三年的9月期间，短期型理财均贡献了70%以上的季末月规模降幅。而在今年9月短期限理财在规模降幅比重仅为59%。

其中，最小持有期型产品9月最后一周被赎回规模为1170亿元，与去年同期的1016亿元相差无几，不过由于其存续规模的大幅增长，赎回比例从去年同期的2.4%下降至1.6%。今年以来，最小持有期型产品成为理财扩容的“主力军”，由于其结合了封闭型和日开产品的优点，兼具稳定性和灵活性，逐渐受到市场青睐，9月末存续规模增至7.1万亿元，同比增3.0万亿元。较优的业绩表现可能是投资者将其作为赎回的次要选择的原因之一。截至9月29日，最小持有期型产品滚动近1月年化收益率2.7%，明显高于现管类产品的1.7%。

而现管类产品，无论是绝对规模还是赎回比例均较去年有所抬升，9月最后一周赎回规模为4453亿元，高于去年的3288亿元，赎回比例从去年同期的4.0%小幅升至5.7%。

长期限理财本轮规模下降占比更大，主要与9月23-29日定开型、封闭性产品大量到期相关。季末周理财规模到期量往往较大，2023年以来季末周平均到期量达9600亿元，相较而言，季中周到期规模多分布在8000-9000亿元区间。今年9月最后一周产品到期量为2023年以来的单周最高点，合计为10572亿元，且不续滚的封闭型产品到期规模增幅显著，为2815亿元，同比增1099亿；而定开型产品到期量基本与去年同期持平。

同时，我们也发现9月末，部分现金管理类产品和净值稳定的长久期理财产品的规模还在增加。我们筛选出9月23-29日规模仍维持正增的理财产品，并剔除当周新发，发现这部分增量资金多落在日开型（其中现管类占75%）和最小持有期型产品中，占全部增量规模的91%，而这两类产品存续规模比重为62%。与此同时，其余的长久期产品也具有优于市场中枢水平的净值稳定性。截至9月29日，增量产品中封闭型和定开型理财产品成立以来波动率分别为2.3%、8.8%，而同期市场波动率中枢分别为3.1%、8.9%。

— 02 —
10月理财规模如何演绎？

9月最后一周，理财规模下降9954亿元。不过由于市场调整与季末理财回表基本重合，难以明确判断居民主观赎回的影响，因此国庆节后的规模变动节奏和产品净值走势或成为判断理财负债端的关键指标。

我们在《“去平滑”后，理财承受净值回撤的边界》中复盘2022年以来理财三次风波的始末，发现每一轮赎回潮都伴随着重要触发因素。即市场多面临基本面预期或政策面方向的大幅调整，而后债市收益率持续大幅上行，理财回撤幅度触及“安全垫”，最终引发赎回负反馈。

本次调整同样面临政策的转向带来的债市收益率大幅上行，9月23日以来1年期AA(2)城投债和3年期AAA-二级资本债上行幅度均为24bp，接近25bp-30bp的理财抗压线。不过表现在理财净值上，回撤幅度还不明显，截至9月30日，偏债混合、短债和中长债代表理财产品分别较月初回撤0.03%、0.02%、0.03%。

往后看，10月是否会继续朝着负反馈方向发展，取决于债市是修复还是调整。因此，对于后续理财情况，我们可以根据债市收益率的走势，分为债市修复&理财规模回升、市场继续大幅调整&触发赎回两种情况，分析理财可能的规模演绎。

情景一，债市修复，调整风波逐渐平息。预计假期后两周理财规模将在资金回流的推动下有所上升，不过可能弱于季节性规模。

复盘过去三年季节性规律，由于10月第一周工作日天数通常较少，理财规模回升容易受限，增幅大约在3500-4000亿元左右，仅2021年达到7800亿元；第二周起单周规模增幅可稳定在6000-7000亿元区间；第三周规模增幅开始边际减弱至2000亿元左右；第四周理财规模则转为小幅下降。从全月角度来看，过去三年10月理财规模单月增幅均值为1.06万亿元，低点在7700亿元左右，而高点可达1.48万亿元。总结而言，10月前两周的规模变化基本定调了10月理财负债情况，也为理财的负债压力观察提供了有效线索。

以历史经验为参照，假设债市调整的影响不再蔓延，今年继续延续跨季前后两周规模的升降比例，即10月初的规模增长与跨季周规模缩减的比例大致在33%至36%之间，结合今年9月最后一周9954亿元的规模降幅，进而推算出接下来的10月第一周，理财规模增幅可能在3300-3600亿元。而在10月第二周，理财规模基本升至回表前水平，预计可能的增量在6000-7000亿元。与此同时，10月首周理财产品到期量降至2023年以来季初周最低点，为7185亿元，对规模的扰动程度可能会相应缩小。

不过今年10月规模的回升伴随着市场调整的影响，若按照假设推演，节后信用债收益率或在冲高后回落，理财产品净值可能也呈“先跌后涨”的态势，对规模增长进程形成“拖累”。只要季初理财规模能够维持正增，可能都是偏多的信号。

情景二，债市继续大幅调整，触发赎回，若代表产品回撤在0.05%-0.10%区间时，节后首周理财规模降幅或在1500亿左右，若回撤超过0.10%的节点，理财规模或在短期内大幅承压。

回顾2022年3月、11月以及2023年9月三轮赎回潮理财规模变动进程，在触发赎回一周后，理财规模降幅在1500-9000亿元不等。顺着理财产品负债端的决策逻辑，投资者行为的直接驱动因素可能是产品的收益表现。因此我们以理财代表产品净值的回撤幅度作为规模变动的参考，发现0.10%的回撤水平或为关键节点。

当触发赎回后，理财首周回撤可维持在0.05%-0.10%区间内，理财规模缩减相对缓和，幅度可能在1600亿左右。 2022年3月，短债、中长债代表产品赎回首周分别回撤0.08%、0.10%、，对应理财规模下降1700亿元；2023年9月，赎回潮中两类产品回撤幅度为0.07%、0.02%，规模在当周缩减1500亿元。

若回撤幅度远超该节点，负债端往往难以承受损失，可能引发短期内的踩踏性赎回。2022年11月，短债和中长债代表产品回撤均超过0.20%，理财规模在一周内大幅下降9100亿元。

盘点这三轮赎回潮中理财规模的区间最大降幅，两轮“低回撤”案例阶段，2022年3月及2023年9月，规模最大降幅分别为1.02、1.06万亿元，其中大部分规模流失或源自季末回表，居民主动赎回压力相对可控。而当回撤显著加剧，如2022年的大型“赎回负反馈”，理财的总体规模流失一度达到6万亿元之上，且事件的持续时长也达到了4个月以上。

结合历史经验来看，理财负债端在承压时往往会优先卖出基金类资产获取流动性，而后赎回自有资产，当卖出量达一定水平时，理财规模也随之下降，三者形成“赎回债基→赎回理财自有资产→ 规模转降”的递进关系。

10月银行理财规模将如何演绎？

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