【国信银行·深度】江苏银行：区位优越，拨备充足

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

1、绝对估值

我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为第一阶段（具体盈利预测请见下表及后文），接下来十年作为第二阶段，之后作为永续期。我们认为江苏银行的主要优势在于区域经济发达、经营环境好，其不良拨备计提充分，短期业绩增长的确定性相对更强一些，在这一分析的基础上来设定估值假设：

（1）我们假设折现率为10%，主要是考虑到全市场长期回报率可能维持在这一水平附近，即权益类资产的平均回报率预期为10%左右。比如美国标普500指数和道琼斯工业指数1927年以来的长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均接近11%；国内上证综指、深证综指长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均接近9%；

（2）假设银行业长期平均ROE亦为10%，长期利润增长率为4%。对于ROE的假设主要是考虑到银行业作为竞争较为充分的行业，在准入退出机制有效运作的情况下，供需平衡将导致行业投资回报率向全市场平均水平收敛；长期利润增长率则假设与名义GDP增速近似，我们进一步假设长期名义GDP增速在4%左右（作为一个参考，美国1929-2019年的名义GDP复合增长率是6%，1999-2019是4%）；

（3）我们认为江苏银行的主要优势在于区域经济发达、经营环境好，其不良拨备计提充分，短期业绩增长的确定性相对更强一些，但考虑到公司在负债端的成本相对较高，我们谨慎假设其第二、三阶段ROE为9%。

按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为8.9~9.9元。

该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

2、相对法估值

我们将全部上市银行放在一起进行比较，综合比较各公司的2021e PB以及2021e ROE，同时考虑公司超额计提拨备所带来的好处，适当给予溢价，我们认为江苏银行11.0%的2021e ROE对应0.8~0.9倍2021e PB是合理的，对应2021年的合理价格区间为7.2~8.1元。

3、投资建议（略）

江苏银行主营业务区域经济发达、经营环境好，公司拨备计提充分，短期业绩增长的确定性相对更强。结合绝对估值与相对估值两种方法，我们认为江苏银行内在价值为7.2~9.9元，对应2021e PB 0.8~1.1x。

江苏银行业务覆盖江苏全省，在上海、杭州、北京、深圳等地区也有分支机构。江苏银行是2007年在原无锡、苏州等十家城商行的基础上重组而来，这使得江苏银行在成立之初便拥有十家市级分行的服务网络和客户资源，2008年泰州分行成立标志着公司实现了省内业务的全覆盖；2008~2011年，公司先后在上海、深圳、北京、杭州成立了四家省外分行，业务辐射全国三大经济圈。截至目前，江苏银行已设有534家分支机构，总资产规模位居全国城商行第三位。

截至2021年三季度末，江苏银行股权比较分散，不存在控股股东及实际控制人。江苏银行股东中持股比例超过5%的有三家，分别为江苏省国际信托有限责任公司（8.04%）、江苏凤凰出版传媒集团有限公司（7.98%）和华泰证券股份有限公司（5.54%）。

按地区划分，江苏银行贷款业务多集中在江苏省内，但由于跨区域经营的发展，在上海、杭州、北京、深圳等地的贷款也占据较高份额，不过近几年江苏银行在异地的贷款占比略有下降。据2020年中报数据，江苏银行在江苏省内的贷款余额为9386亿元，占总贷款82%，而省外贷款占比则达到18%。

江苏银行在省内的存贷款市场份额保持优势地位。截至2020年6月末，江苏银行在江苏省的贷款余额占江苏省总贷款的6.4%。据2016年招股说明书披露数据，截至2015年末，江苏银行在江苏地区中小银行（法人总资产规模4万亿元以下）中，存贷款市场份额均位居第一。此外，从趋势来看，公司在江苏省贷款市场的市占率也以缓慢的速度在提升。

江苏省人均GDP连续12年高居全国首位，经济发达。江苏省人均GDP持续稳步增长，连续多年位居全国各省之首，人均GDP增速也高于全国平均水平。从总量来看，2020年江苏省GDP达到10.3万亿元，位居全国第二位，且近几年GDP增速仍能与全国总体水平持平。江苏省各市县区域协同发展，全省13个市全部入围全国GDP百强城市，其中有4个城市（苏州、南京、无锡、南通）的GDP超过1万亿元。

江苏省中小企业资源丰富，且企业的资产负债率相对较低。据江苏省工信厅数据，2019年底江苏省中小企业数量超过300万家，其中规模以上中小工业企业数量占规模以上工业企业的97.7%。效益上，2020年规模以上中小工业企业实现主营业务收入和利润总额分别为6.9万亿元、3818亿元，占全省规模以上工业企业的58%、57%，是江苏省工业高速高质发展的主力军。近年来，江苏省规模以上中小工业企业资产负债率持续降低，2015年起均保持在全国同类企业资产负债率平均水平之下，与其他地区相比，江苏省的中小企业偿债风险相对更低。2019年，江苏省规模以上中型和小型工业企业资产负债率分别为51%和56%，低于全国平均水平（分别为56%和58%）。

江苏省先进制造业快速增长，经济发展质量提升，为银行经营带来更好的外部环境。江苏省是制造业大省，制造业增加值占省内经济总量的35%以上，高于全国平均水平。江苏省在2020年“十四五”规划纲要中明确提出要聚力打造制造强省，实现“江苏制造”向“江苏智造”的转变，近年来，江苏省先进制造业发展势头强劲，比如医药制造等先进制造业利润总额占比提升显著，而纺织服装业等传统制造业利润总额占比不断降低。

江苏银行充分利用江苏省中小企业发达的优势，坚守服务实体的市场定位，小微贷款快速增长。早在2015年，江苏银行已完成对省内所有分行的小企业专营机构设立，旨在为小企业提供便捷、灵活的融资服务，江苏银行的小微企业贷款余额稳步增长，2020年6月末小微企业贷款余额占比保持在40%左右。江苏银行2020年6月末普惠小微贷款余额764亿元，占总贷款的6.7%。

制造业是江苏银行对公贷款的重点投放领域，而其中先进制造业贷款投放比例也在提升。2020年上半年末，江苏银行制造业贷款在对公贷款中比重达到21%。近年来，江苏银行主动调整客户结构，加大对先进制造业的投放力度，据2020年中报，先进制造业在制造业总贷款中占比超过4成。江苏银行在先进制造业、战略新兴产业中先行发力，背靠本省资源优势，根据产业发展导向，制定智能制造、高端装备等七个先进制造业的行业指引，筛选出1000余家企业白名单，实现精准投放，并对头部制造业个性化定制金融服务，助力实体经济升级。

我们首先整理分析江苏银行的主要财务指标，并与A股其他上市城商行做横向比较。由于公司尚未披露2020年报，且考虑财务数据有一定季节性，因此我们使用2019年报或之前的年报数据进行分析。总体来看，江苏银行收入结构、资产负债结构与其他城商行区别不是很大，资产质量、盈利能力等均居于行业中游水平。但从纵向趋势来看，江苏银行的资产质量相对全行业而言趋于改善，近几年的拨备计提也很充分，未来业绩增长的确定性相对更强。

1、收入以利息净收入为主，资产负债结构与其他城商行总体区别不大

江苏银行的营业收入以利息净收入为主。我们在分析过程中将FVPL投资收益调整为利息收入，观察调整后的收入结构。调整后江苏银行2019年利息净收入占总收入的82%，手续费净收入占总收入的13%，剩下5%为公允价值变动、汇兑损益等其他非息收入，与其他城商行区别不大。城商行在零售业务上的竞争力普遍不如全国性银行，因此手续费收入占比往往不高，收入结构一般均以利息净收入为主。

从2020年中报的生息资产结构来看，江苏银行资产负债结构与其他城商行相比区别不是非常大。江苏银行生息资产结构相对更加传统，其中贷款占比51%，在上市城商行中居于较高水平，而金融投资占比相对较低。其中2020年中报公司所投资的信托及资管计划合计约1900亿元，占生息资产的不足9%。

从计息负债结构来看，江苏银行的计息负债结构与其他城商行接近，存款占计息负债的68%，处于上市城商行中间水平。

2、净息差较低，主要是存款成本偏高引起

由于银行披露的日均净息差往往不含计入FVPL的投资收益，导致银行的净息差数据失真，我们将FVPL视为生息资产并将其收入调整回利息收入，重新计算净息差。从2019年数据来看，江苏银行净息差在上市城商行中比较靠后。

我们进一步分析生息资产收益率和计息负债付息率，可以发现主要是江苏银行的负债成本偏高导致。我们在前文中已经提到，江苏银行的负债结构与其他城商行区别并不大，说明公司的负债成本偏高主要是利率因素引起，其中存款成本偏高是主要原因。不过公司在当地存款市场份额方面获得了一定优势。

3、资产质量居于行业中游，拨备计提非常充分

我们通过五个指标衡量银行贷款质量：不良率、关注率、逾期率、不良/逾期90天以上贷款、不良生成率。考虑到2020年疫情等特殊因素影响，我们使用2019年数据进行分析，以观察正常年份江苏银行的资产质量水平。从数据来看，江苏银行的各个指标在城商行中有高有低，整体居中。

但纵向来看，江苏银行近两年资产质量相对行业总体水平而言改善明显，不良生成率从高于行业降至低于行业。

此外，2018年以来虽然不良生成率改善，但江苏银行仍然保持大力度的拨备计提，导致拨备计提变得更加充分，江苏银行的“信贷成本率/不良生成率”远超100%，意味着未来业绩增长的确定性相对较强。此外，由于拨备超额计提，江苏银行近几年拨备覆盖率也在持续提升。

4、盈利能力居城商行中间水平

最后，从整体的盈利能力来看，结合ROE和ROA，江苏银行的盈利能力基本上处于城商行中间水平。

1、假设前提

我们对江苏银行盈利增长的关键驱动因素假设如下：

（1）总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配，我们预计未来几年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动，从Wind一致预测的名义GDP增速来看，大致在8 ~9%左右，而江苏省当前GDP增速跟全国接近，因此我们假设2021~2023年江苏银行总资产同比增速分别为8.9/8.4/8.0%；

（2）净息差：我们在未来利率保持稳定的假设下，预计江苏银行净息差将保持大致稳定，假设其2021~2023年净息差为1.46/1.49/1.50%（未考虑FVPL投资收益）。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，以及重定价未考虑新投放资产收益率及新增负债付息率情况，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析；

（3）资产质量：考虑到2020年疫情影响导致银行不良生成率普遍偏高，因此我们预计公司后续不良生成率应该比2020年上半年低，我们假设2021~2023年不良生成率均为0.70%；我们假设2021~2023年不良贷款率稳定在1.32%，拨备覆盖率分别为289/319/345%；

（4）分红率：假设未来分红率维持在22%。

2、未来三年盈利预测

在上述关键假设下，我们预计公司2021~2023年净利润同比增长10.0/12.3/13.9%，归母净利润同比增长10.2/12.5/13.9%；2021~2023年ROE为11.0/11.5/12.1%。

3、盈利预测的敏感性分析

由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性最大，我们进行如下敏感性分析：

1、估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续期ROE、永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：

（1）我们尽可能拉取了较长时间的回报率，以此作为我们所认为的大盘长期投资收益率合理假设值。但市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；

（2）我们直接假定公司在第二阶段、第三阶段的ROE相对行业的差值，从而判断公司的ROE。该假设所基于的前提，是全行业长期ROE在10%左右，而这一假设又进一步基于行业竞争充分，存在高效的准入和退出机制。但现实情况是，目前行业准入难度较高，退出壁垒也很高。虽然监管当局推动民营银行成立、研究银行业破产相关法律法规等有助于增强行业准入退出效率，但未来行业能否实现高效的准入和退出机制在时间上存在不确定性。较高的退出壁垒可能导致行业竞争过度，从而拉低估值水平；

（3）我们假设公司永续增长率将收敛于长期名义GDP增速，但对名义GDP增速的假设比较主观。虽然有美国长达90年的名义GDP增速作为参考，但依然存在不确定性。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；

（4）相对估值时我们选取了全部上市银行进行比较，选取了可比公司平均动态PB作为相对估值的参考，可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。此外，由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

2、盈利预测的风险

由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响。对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析。

3、政策风险

公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响，正面和负面影响都有可能。

4、财务风险

公司权益乘数很高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。

5、市场风险

银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司经营产生不利影响。

6、其他风险

公司有存续的可转债，若可转债未来转股，可能会导致公司的每股收益等指标被摊薄。

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