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汪涛
为瑞银证券中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
来源：
财新网
我国各金融监管部门正不断强化监管。过去几周，主要由银监会主导了新一轮的强化监管。去年开始，出于对资产泡沫、信用事件不断、金融杠杆越来越高且越来越复杂等的担忧，监管部门开始强化监管。首先是降低债市杠杆，从央行逐步引导货币市场利率上升，到其他监管部门陆续出台了对各类影子信贷活动加强监管的措施，或提出了征求意见方案。今年一季度，央行正式将表外理财等纳入宏观审慎评估考核，国内媒体还报道了由央行统筹的针对资管实施统一监管的方案
(
参见《影子信贷监管影响几何？》
)
。
我们认为，强化监管将是今年流动性收紧和信贷增速放缓的最主要推手。我们估算的信贷扩张度已经减弱，并有可能进一步弱化，且其程度很可能大于官方数据的显示。控制杠杆率无疑有利于金融体系的长期健康，但短期而言，特别是如果各监管部门协调不畅，紧缩性的政策很可能引发更多信用事件，导致流动性骤然紧张且市场波动性加剧。
银监会近期加强监
管的举措
过去几周，银监会密集发文，要求强化和落实现有的银行业监管政策，并针对银行间同业业务（如
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号文）和理财产品等业务的监管出台了更具操作性、更为明确的操作细则。此前一段时间，强化金融监管似乎都主要由央行来牵头，央行为了降低金融杠杆，采取了提高货币市场利率、减少流动性注入、将表外理财纳入
MPA
考核等措施，但大部分的监管责任仍由传统的监管机构承担。银监会在银行业的监管方面有着绝对的权威性和丰富的监管经验，并有一系列的政策工具可供用于规范银行的行为。最近银监会要求银行：
-
严格落实信贷及类信贷资产的分类标准和操作流程，真实、准确和动态地反映资产风险状况，妥善化解担保圈风险，加快剥离不良贷款并提高资本金，从而提高损失吸收能力；
-
完善流动性风险治理架构，将同业业务、投资业务、托管业务、理财业务等纳入流动性风险监测范围，采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度；
-
坚持“穿透式监管”，将各种形式的债券投资以及通过特殊目的载体（
SPV
）、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围；
-
同业业务统一管理、集中审批；新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备；
-
认真落实《预算法》和
2014
年
43
号文的要求，不得违规新增地方政府融资平台贷款，严禁接受地方政府担保兜底。
近期监管加强的
影响
近几个月流动性趋紧，货币市场利率水平及其波动性上升。自
2016
年年中以来，伴随着各类加强金融监管政策的推出，银行间货币市场流动性趋紧，波动性加大，银行间利率也有所抬升。当然，资本外流和美联储加息也给银行间流动性带来了一定的影响。
2017
年一季度，随着央行将表外理财纳入
MPA
考核，银行间流动性再次趋紧。严格的监管政策和利率走高也导致从银行流向非银金融机构的资金减少，体现在
2016
年
8
月以来，银行对非银金融机构的债权增速骤降，而银行对非银的债权很大程度上是为了给影子信贷活动提供资金支持。
具体影响将取决于如何解读这些新政及新政实施的力度。例如，同业存单是小型银行扩张银行间业务的重要渠道，
46
号文强调了同业融入资金余额占比负债总额比例不得超过三分之一，但并未明确同业存单是否会被纳入到银行同业融入资金余额中。近期出台的所有规定如果严格执行，可能会导致银行间同业业务及相关影子信贷快速且无序地收缩，进而导致市场流动性严重紧缩。因此，我们维持此前的判断，认为政府加强监管的步伐会循序渐进，并会根据需要随时调整。
不过，为符合更严格的规定，银行似乎已经开始调整同业存单业务，减少或调整委外业务规模（有测算估计总额超过
10
万亿元），并可能伴随着对底层的债券等资产提出更高的评级要求。近几天，媒体报道银行大规模赎回委外资金，这可能也是引起债券价格走低、信用利差扩大、债券发行量下降的原因。
对同业负债依赖度较高的银行、信用评级较低的借款人和房地产公司面临的风险或增加。鉴于出台的各类监管文件中，同业业务和同业存单都被列入监管重点，高度依赖同业负债的银行可能会面临融资困难，并导致其被迫减少同业负债带来的相关投资。
6
号文以及其他监管文件可能会导致对信用风险的监管加强，导致信用评级较低的借款人和房地产公司的融资难度增加、成本提高。
通过强化监管来
去杠杆？
流动性趋紧和利率走高已推高了融资成本。近几个月利率债和信用债收益率都有所上升，
2016
年
10
月以来
10
年期国债收益率提高了
80
个基点，
AAA
评级的企业债收益率平均提高了
160
个基点，票据贴现利率提高了
170
个基点。虽然国内大部分信贷仍以贷款或者类贷款产品的形式存在，但我们估算目前
40%
的新增信贷定价都间接挂钩货币市场利率和国债利率，而非基准贷款利率，这个比例在
2009
年只有
14%
。此外，随着回购利率和理财产品收益率上升，银行的融资成本也在上升，这一定程度上也可能会转嫁给最终借款人。名义利率上升、而
PPI
增速逐步回落，这会导致实际利率逐步走高。
信贷扩张度减弱，整体信贷增速放缓。由于金融监管加强，央行流动性管理也有所收紧，影子信贷增速已开始放缓，我们调整后的整体信贷同比增速（剔除股票融资的社会融资规模余额
+
地方政府债券余额）已从
2016
年底的
16.1%
放缓至今年
3
月的
15.2%
，近几个月信贷扩张度（季调后的新增信贷占
GDP
的比重）已降至
30%
以下。据报道，财政部计划将全年地方政府债务置换规模从去年的
5
万亿元缩减至
3
万亿元，如果属实，这意味着今年我们估算的整体信贷增速将放缓至
13.6%
，低于我们此前预期的
14.9%
，但官方统计的社会融资规模余额增速（剔除股票融资）可能仅会从
2016
年的
12.3%
降至
12%
。
信贷增速放缓或超预期，而政府可能也很难衡量强化监管对“真实”整体信贷增速的影响有多大，从而拖累投资和整体经济活动。社会融资规模并未包括影子信贷中一些迅速增长的部分，如银行资金通过投资非银金融机构的资管产品，进而流入到缺乏流动性的信贷类资产中。银行
