作者：张巍（清澄君）
文章来源：摘自新书《资本的规则》
2016年头一个月的资本市场不平静。月头是爱康国宾私有化交易的招数迭出，到了月末，又见搜房网回归红筹再兴波澜。网路上介绍搜房网交易的文章大多将焦点集中于交易的境内合规部分，尤其是有关VIE结构的拆解和ICP证书的继受。其实，这一交易境外部分的法律设计也颇值得玩味，本节就来稍作剖析。
两种方案
通常红筹回归先要将境外上市公司私有化，若简单概括可以说：红筹公司私有化几乎没有多少法律风险。此中最大的奥秘就是这些公司选择了一个飘渺不知几万里之外的小岛开曼群岛作为自己的注册地，从而避免了美国——特别是特拉华州——公司法约束公司私有化交易的种种规则。开曼设立、美国上市，实际上让红筹公司的私有化成了个“三不管”的死角（参见本章第二十二节）。而搜房网眼下的交易——放弃私有化，实施反向合并（reverse merger）更将法律漏洞利用到了极致。
一家非上市公司要反向并入另一家上市公司——在搜房网的案例中，就是A股上市的万里，通常有两种交易结构。一是两家公司直接合并（statutory merger），以上市公司的股份换取对方的股份（stock forstock），二是非上市公司向上市公司出售资产，以此换取对方的股份（stock forassets）。
搜房网如果选择第一种方案，无论按照美国特拉华公司法还是开曼群岛公司法，都需要获得股东大会的批准。实际上，开曼公司法针对公司合并规定的股东批准门槛更高，需要获得2/3股东的同意。从目前公司创始人莫天全的持股比例看，恐怕轻易跨不过这条门槛。
资产出售
于是，以资产换股份就成了搜房网中意的交易结构。可是，假如搜房网是一家注册在特拉华州的公司，这招也许并非上策。原因是特拉华州的公司若要出售其“全部或者实质全部资产”（all orsubstantially all assets）仍然需要多数股东的批准。至于何为出售“实质全部资产”，自然存在模糊地带。但也有几条认定“实质全部资产”的常用经验法则，譬如被出售资产的市值达到或超过公司总市值的75%，又如被出售的业务部门是公司的主要利润或收入来源。
从搜房网目前拟向万里出售的5个子公司看，尽管不知道其确切的市值，但根据坊间报道，其收购价值达162亿元人民币。而搜房网目前的总市值大约24亿美元，合人民币不到158亿元（被出售资产的价格可能被过高估计了）。可见搜房网出售资产的价值之大，非常可能达到出售“实质全部资产”的程度。况且，据报道，搜房网出售的业务部门正是其主要的收入和利润来源。对于搜房网的股东批准这一点，也引起了上交所的注意，并就此专门向万里发出了质询。
不过，我们不要忘记：搜房网并不是一家特拉华公司，甚至根本不是一家美国公司。于是，美国的有关公司治理——股东投票是其中最重要的一部分——的法律管不了它，能管它的是开曼群岛的法律。而搜房网境外交易设计的精华正是钻了开曼法律的一个大漏洞：对于出售公司资产，开曼公司的董事会可以自行决策，无需经过股东批准——不管卖多少。
当然，搜房网并非第一个钻这个空子的。去年年初，美国资产管理行业的巨头FortressInvestment Group旗下的New Residential Investment Corp.就利用这个漏洞，收购了一家开曼公司Home LoanServicing Solutions（HLSS）的全部资产，从而化解了后者股东对公司合并的异议。
尽管事后HLSS的机构投资人意图起诉HLSS董事会违反忠慎义务（fiduciary duty），但股东要告开曼公司的董事，可谓困难重重。因此，HLSS的机构投资人清醒地表示：是否起诉，取决于能否将HLSS实质视同一家美国公司。而至于HLSS钻的出售资产这个空子，美国的机构投资人们也无计可施。至于NYSE的上市规则，由于搜房网此次交易并不需要发售新股，应该也不会受制于上市规则有关股东表决的要求。
搜房网利用出售资产的交易形式，非但可以躲开股东批准这条坎，而且也避开了股票回购请求诉讼（appraisalrights）的危险。本章上一节中已经介绍过，所谓股票回购请求诉讼，就是股东因为不满意公司并购的对价，起诉要求法院判令公司以合理价格回购其股票。而第四章第十四节提到，股票回购请求诉讼或许是开曼公司股东目前最有力的自我保护措施。可是，根据开曼公司法，这一武器恐怕又只能适用于公司合并的情况，而要应对搜房网这样的资产出售交易就无能为力了。
美式玩法
讲到利用资产出售规避股票回购请求权，就不能不提美国公司法上有名的Farris v. GlenAlden Corp.案中巧妙的交易设计。一家特拉华州的公司 List希望与另一家宾夕法尼亚州的公司Glen Alden合并。两家将交易设计成了一项资产出售：先由List向Glen Alden出售其全部资产，以换取后者的股票，再将此股票分配给前者的股东，同时解散List。
一方面，根据特拉华法律，被合并公司的股东享有股票回购请求权，而出售资产的公司的股东则没有这种权利。另一方面，根据宾夕法尼亚法律，公司合并时，双方的股东都有股票回购请求权，但在资产出售交易中，只有出售方的股东有此权利。于是，交易被设计成以特拉华公司List出售资产换取宾夕法尼亚公司Glen Alden的股票，这样一来，双方的股东就都失去了请求回购股票的可能。假如搜房网交易的设计者果然考虑到了规避股票回购请求诉讼的好处，说不定也是从半个多世纪前的那场诉讼中获得了灵感。
各地法律的差异，以及法律对形式不同、实质相似的交易的不同规则，不啻为并购交易的设计者们留下了重要的法律套利（legal arbitrage）空间，也不断激发着并购律师们的想象力。正由于此，公司并购业务才成为公司法律服务中一个变化不断、高潮迭起的魅力部门。
上市之累
尽管站在搜房网创始人和大股东的立场看，此项交易的境外部分设计可圈可点，不过，它毕竟没有能够实现私有化。即便交易最终得以顺利完成，搜房网也将面临中美两地上市的局面，而两地上市也就意味着要接受两地的监管，意味着双份的合规成本。纵然有开曼公司这层面纱的保护，只要继续在纽约上市，搜房网就逃脱不了美国证券交易法规的监管。
目下虽然已经有美国股东对搜房网提起证券诉讼，却未必能对此交易的境外部分构成威胁——此类诉讼不太可能直接针对此次的交易，并且多数情况下会以和解终结，不过是让原告的律师赚一笔代理费而已。尽管如此，从长远看，搜房网在中美两地的经营活动很可能通过两地证券披露的要求被联动起来。一地出现的诉讼或者麻烦，也会牵动另一地监管者的神经，甚至引发股东们的诉讼。
尤其值得一提的是，在搜房网的借壳交易完成后，境内公司将成为境外公司的子公司，这样一来，美国公司和中国公司之间的交易行为就都成为了关联交易。而且，此子公司还有30%左右的股份归小股东所有，于是，关联交易是否有压榨小股东的嫌疑？这说不定将成为一个在大股东面前反复出现的质疑。
还是那句老话，世上没有免费的午餐。今天，我们或许赞叹搜房网巧妙躲过了私有化交易的各种麻烦；明天，也可能看着它陷入另一个泥潭。而要免去今后的麻烦，恐怕搜房网最终仍然要从美国退市。彻底从美国退市，还是绕道卖资产，同样的红筹回归，不一样的交易设计，且看究竟谁能笑到最后。
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