YY | 首创城发跟踪：私有化重组成效几何？

在22年4月《从首创置业到首创城发：战略收缩与整合前进》一文中我们指出：21年经历一系列资产重组后形成的新主体——北京首创城市发展集团有限公司（以下简称“首创城发”或“公司”）本质上是“新瓶装旧酒”。三年过去，在行业筑底的趋势背景下，我们关注的问题在于：

1）公司重组效果几何？核心的地产业务是否存在边际改善？

2）除地产业务外，公司是否探索出了新业务的盈利模式？

3）更重要的是，对于债券投资者而言，面对到期压力，公司未来的信用资质如何演绎？自身的造血能力与外部的支持力度能否助其渡过低谷？

经过分析，主要有如下结论：

1）核心地产业务销售表现持续疲弱，抗风险能力弱于同行业其他可比主体。重组后，来自股东的大力支持、优质资产的注入并未扭转其销售下滑的趋势。公司早期在北京非中心区、环京等区域的大手笔布局为后续项目的去化带来压力，在行业普遍遭受冲击的过程中，首创城发的表现弱于同行业其他可比主体。

2）新业务中土地一级开发、城市运营等尚处于培育期，尚未形成对房地产开发的良好补充。实现一二级联动开发能够为公司在二级市场获取土地上带来先发优势，但项目开发周期长、受政策影响不确定性较大，部分项目仍未实现销售收入。城市运营业务目前主要以子公司首创钜大旗下的奥莱商场为主，但由于前期投入大、商业体培育周期长，常年处于亏损状态。两大板块均未形成对主业的良好补充。

3）有息债务规模大，面临一定集中兑付压力，公司偿债有赖于集团的支持及外部再融资滚续。与业绩表现羸弱对立的是新主体从首创置业手中接过的庞大债务，截至23年底，公司有息债务约900.93亿元。2024年公司境内外债券到期本金合计约为27亿元，2025年约为191亿元，2026年约为155亿元。面对未来两年的集中兑付压力，公司通过经营活动获得的现金流规模有限，股权和实物资产的处置存在不确定性、短期变现难度较大，公司主要的偿债来源可能还需依靠股东的支持以及外部再融资滚续。

整体来看，自21年私有化以来，基于公司的新定位和市场的新变化，首创城发探索城市运营、城市更新等新业务，发行REITs、拓宽融资模渠道，种种行动为公司带来了一定的新鲜血液。但房地产业务拖累较深，商业地产板块和带有“类城投”属性的城市运营业务尚未形成有力补充，面对到期压力，公司自身的造血能力杯水车薪，后续将主要依赖股东在资金等方面的支持以及外部再融资滚续。公司作为弱资质的地方国资房企代表，在股东加持的背景之下，存在一定安全边际，但仍需警惕经营持续羸弱与债务集中兑付带来的估值波动风险。