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2800亿“药王”冲刺港股，67岁江苏首富即将再获IPO

创业邦 · 公众号 · 科技媒体 · 2025-01-25 11:09

正文

67岁的孙飘扬，还有一场硬仗要打。

作者丨刘杨楠

编辑丨海腰

图源丨Midjourney

进入2025年后，曾经的A股“药王”恒瑞医药便频频传来好消息：

1月23日，恒瑞医药提交的舒地胰岛素注射液上市许可申请获国家药监局受理，用于治疗成人2型糖尿病，这是国内首个自主研发的长效胰岛素类似物。

1月22日，恒瑞医药申报的注射用瑞卡西单抗（商品名：艾心安）上市。瑞卡西单抗是国产第四款PCSK9抑制剂，属于Me-Better药物。它在已有的PCSK9靶点基础上，通过优化抗体结构和给药频率，给患者提供新的选择。

1月6日，恒瑞医药正式向港交所递交上市申请，拟在境外发行股份（H股）并在香港联合交易所有限公司主板上市，计划通过H股上市募集资金不少于20亿美元，以支持其国际化战略和创新药物研发。

其中，恒瑞医药赴港上市备受关注。从2000年A股上市以来，恒瑞医药便一心研发，没再进行过任何融资。

但过去几年，受集采政策影响，曾占领医药界半壁江山的“药王”恒瑞医药失去锋芒，市值从6000亿元的最高点一跃而下，如今还剩不到3000亿元。

2021年，年过花甲的灵魂人物孙飘扬离开又出现，刀刃向内，主导变革，再次强调了“创新药”和“国际化”的战略，并久违地借用资本的力量，向海外市场再抛出一根橄榄枝。

时隔25年的新融资

上世纪90年代末，中国医药企业曾出现一波上市潮。到1998年，上市的医药企业已经有40家。

当时，从江苏连云港制药厂改制而来的恒瑞医药营收已超4亿元。其掌舵人孙飘扬认为，恒瑞要想实现更具爆发性的增长，就要融入更多资金，加强研发，扩大生产管线。

孙飘扬

于是，他开始主导公司上市。2000年10月18日，恒瑞医药在A股上市，发行价11.98元/股，估值约15.92亿元，募资4.79亿元。同年，恒瑞便投入2亿元，在上海建立研发中心，开始尝鲜创新药研发。

然而，上市后的恒瑞医药仍是国有控股为主，甚至连孙飘扬个人也不在股东之列。

2003年3月，孙飘扬主导恒瑞医药进行MBO（管理层收购），他与公司管理层共同收购了恒瑞医药56.15%的股份，国有控股部分只剩6%。2006年股改结束，孙飘扬成为企业的实控人，市场对恒瑞医药的信心也有所上涨。

此后，在孙飘扬带领下，恒瑞医药一步步成为市值6000亿元的A股“药王”。

在医药行业，政策是市场行情变化的一大核心驱动。但在孙飘扬领导下，恒瑞医药在几轮政策变化中表现都十分稳健，甚至几度逆势上涨。

例如，2004-2006年间，A股化学制药板块曾有过3年“至暗时刻”。

2004年，GMP（“Good Manufacturing Practice”，良好生产规范）全面推开，引发一轮行业洗牌，大批小药企被淘汰出局，而恒瑞医药凭借自建研发中心的优势，成为此轮洗牌的受益者。

但行业洗牌还未落下帷幕，2005年10月10日，国家发改委第17次药品降价通知下发各省物价局开始执行。此次共涉及22种药品，剂型规格400余种，平均降幅40%左右，最大降幅达63%；按这些药品销售量测算，降价金额约40亿元，被称之为有史以来幅度最大、涉及面最广的一次降价。

当时，A股化学制药板块一度陷入低迷。但正在进行MBO，并在GMP中揽入更多市场份额的恒瑞医药成为为数不多几家领涨的药企之一，三年间估值逆势上涨400%。

到2017年，国家发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，恒瑞医药作为A股上市药企中少有的快速转型创新药的企业开始享受到估值溢价，仅用1年时间，市值就从1000亿元上涨至2000亿元。

2018年，国家开始推行带量采购，仿制药行业受到重创，许多公司估值跌至近几年新低，而恒瑞医药因早年布局创新药估值再次逆势上涨，2020年底，恒瑞医药的市值一度突破6000亿元，孙飘扬个人也坐上首富宝座。

2020年，62岁的孙飘扬潇洒转身，宣布卸任董事长，将公司交给自己中国药科大学的师弟周云曙。周云曙的履历和孙飘扬重合度很高，1995年毕业于中国药科大学，后到南京大学继续求学。进入恒瑞后，周云曙从部长一步步做到集团董事。在担任董事长之前，周云曙已在公司总经理岗位上履职17年。

然而，就在2020年，集采政策全面铺开，仿制药业务仍占据公司营收大半江山的恒瑞医药受到重挫。2020年，恒瑞入围集采的药品平均降价70%以上。2021年，恒瑞医药营业收入同比下降6.59%，净利润同比下降28.41%，这是公司自1997年有公开财务记录以来首次出现收入和利润的负增长。

随之而来的就是市值腰斩。截至2021年7月9日收盘，恒瑞医药的市值仅为3973亿元，缩水三分之一。

某种程度上，此次估值腰斩未尝不是一次回归理性的过程。曾有媒体统计，从2000年上市到突破千亿市值，恒瑞医药用了16年；从1000亿元到2000亿元，只用一年左右；突破3000亿元，约7个月；不到四个月，就突破4000亿。2020年，恒瑞市值冲上6000亿元时，净利润仅63.28亿元，PE高达95倍，而全球制药巨头辉瑞的估值仅20多倍。

但无论如何，“市值腰斩”四个字放在任何一家公司身上，都是一记惊雷。2021年7月9日，恒瑞发布公告，宣布63岁的孙飘扬回归，担任董事长。

孙飘扬回归后，再次强调了“创新药”和“国际化”的战略，并对销售团队进行了大规模精简，撤销区域层级架构，减少低绩效省区及办事处。2021年，销售人员从年初的17138人优化至13208人，减少了近4000人；2022年上半年，进一步精简2300余人。

同时，孙飘扬也久违地酝酿起一场融资。恒瑞医药在公告中称，香港资本市场的国际投资者基础广泛，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力；可以增强全球化布局。香港上市有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，进一步实现海外市场的突破。

做大创新药和国际化的版图

翻看恒瑞医药历年年报，会发现“创新”和“国际化”几乎每年都会以不同形式出现，只是具体到执行层面，都逃不出“时代局限性”。

过去二十年，中国创新药领域可谓步履艰难，经历了从无到有，再到me-too、me-better、BIC（Best-in-Class）甚至FIC（First-in-Class）的不断进化。恒瑞医药也在其中不断变化策略。

但近年来，在资本助推下，企业更倾向于选择已经被验证过的热门靶点，如PD-1、KRAS等，研发难度较低，周期更短，导致大量企业扎堆研发，市场竞争激烈，但真正有临床价值的药物却缺少供给。

“创新药行业比较突出的问题是‘内卷’，尽管现在都在说‘出海，但‘内卷’的问题没有得到改变，而且还有加剧上升的趋势。”2024年11月30日，孙飘扬在第九届医药创新与投资大会上表示。过去20多年来，恒瑞医药的创新药大都也是“me-too”产品。

不过，国家对于提高创新药创新性的政策指引正越来越强。2021年7月2日，国家药监局审评中心发布“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知”（下称《指导原则》），其中提到的“头对头”对比试验直接降低了me-too药物上市的可能性。

回归恒瑞后，孙飘扬便明确提出从“跟随”到“创新”转型，强调“坚决筛选淘汰低竞争力的me-too产品”，将研发重心转向FIC和BIC。截至目前，恒瑞医药已有18款1类创新药和4款自研2类新药在国内获批上市，90多个自主创新产品正在临床开发，300余项临床试验在国内外开展。

据恒瑞医药2024年三季报，截至2024年9月30日止，创新药收入在总收入占比达47.7%。不过，也有分析认为，虽然收入占比在逐年增长，但在创新药领域，恒瑞仍缺乏具有显著市场优势的“大单品”，目前销量靠前的仅有卡瑞利珠单抗等少数产品。

在加大创新药研发的同时，孙飘扬也在主导恒瑞加速出海。

从2023年开始，恒瑞医药在海外BD的脚步明显加快了。一个关键转折是，江宁军“空降”恒瑞担任副总经理和首席战略官。江宁军将直接向董事长孙飘扬汇报，并与孙飘扬、张连山组成战略决策小组，全面负责公司战略和研发决策。

江宁军在医药圈颇有分量。2002年，他加入国际医药巨头赛诺菲，担任心血管临床研究总监；2010年便已晋升为赛诺菲亚太地区研发副总裁，领导超1400人的亚太研发总部。2016年，江宁军加入基石药业，担任创始CEO及董事会主席，带领基石药业在6年内上市4款新药。

既有过硬的研发和临床经验，又有丰富的全球视野，江宁军的到来也加快了恒瑞海外拓展的步伐。仅2023年一年，恒瑞医药便完成5笔海外授权交易，总金额超40亿美元。此前，2015-2022年7年间，恒瑞医药仅完成6笔BD交易。

目前，恒瑞医药形成了两种主要的出海方式——

一种是国内药企主流的Liscense out模式，即将管线的研发和商业化完全授权给海外药企。

一种是恒瑞自己开辟的NewCo模式，即和海外资本成立新公司，恒瑞医药在获得首付款、里程碑付款的同时，还拥有新公司一定股份，对于后续的研发和商业化有一定话语权，并能在公司后续发展中获得股权增值带来的收益。

2024年5月，恒瑞医药与贝恩合作成立Hercules，并将GLP-1产品组合授权于后者，获得首付款和近期里程碑付款占比近1.1亿美元，含销售分成的交易总价超60亿美元。同时，恒瑞医药还将取得Hercules19.9%的股权，成为Hercules的股东之一。

结合恒瑞此前出海经验来看，NewCo模式并非凭空而来。

2023年8月，恒瑞医药将SHR-1905项目授权给美国One Bio公司，并因此获得2150万美元的首付款、10.25亿美元研发及销售里程碑付款和一定比例的销售分成。但仅不到半年，2024年1月，国际药企GSK就宣布以10亿美元的预付款和最多4亿美元的里程碑款收购One Bio公司。有观点认为，这笔收购的实际目标就是恒瑞医药的SHR-1905。

恒瑞医药并未直接回应这笔收购带来的影响，只是在仅不到一年之后推出了NewCo模式。

不过，恒瑞医药并不刻意局限于以某种方式出海。2024年10月，恒瑞医药董事、副总经理张连山曾对媒体表示：“目前，恒瑞医药国际化的路径主要是‘借船出海’策略，包括商务开发（BD）、股权合作，也有海外独立研发，但也不排除其他方式。我们并不固定在一个模式上，出海路径会不断变化，根据不同的产品，会形成不同的合作方式。”

据澎湃新闻统计，自2018年以来，恒瑞医药已与全球合作伙伴进行了12笔对外许可交易，涉及15个分子实体，交易总额约为120亿美元，首付款总额约为4亿美元。

不过，从整体数据上看，恒瑞医药的海外业务表现仍有很大成长空间。据2023年财报数据，恒瑞医药的海外收入占比仅为2.7%，海外业务毛利率只有49.22%。

但不可否认，孙飘扬回归后，恒瑞医药虽然尚未重回巅峰，但已经基本走出低谷。

恒瑞还离不开孙飘扬

孙飘扬似乎总有化腐朽为神奇的能力，这一点早在他刚加入恒瑞医药时就有所体现。

1982年，恒瑞医药还是连云港制药厂时，孙飘扬进入药厂当技术员，先后担任科技科副科长、副厂长。当时厂里只有几口大锅、大缸，只能生产红药水、紫药水之类的药。进入上世纪90年代，药厂一年的收入几乎只够给300多名员工发工资，发完300多名职工的工资，厂里营收就所剩无几。

1990年，32岁的孙飘扬临危受命上任厂长。上任后，孙飘扬就接连走出几招险棋。

当时，国内化学制药企业布局的热门领域是抗生素类药物。

一方面，我国人民整体生活水平仍然较低，人口预期寿命不足70岁，传染类疾病仍是头号健康杀手；另一方面，当时技术更先进的欧美企业正在大力研发治疗心脑血管疾病的创新药，对国内企业而言，更明显的趋势是从抗生素向心脑血管药物的转型。

至于抗肿瘤药物，20世纪90年代末，医保覆盖率低，很多人认为普通百姓根本无力承担。因此，头部药企不会注意到这个隐秘的需求。1990年前后，华北制药、哈药集团等老牌国企和迅速崛起的齐鲁制药等企业，都将研发重心放在了抗生素上。而部分小药厂就算注意到抗癌需求，也没有能力投身研发。

于是，孙飘扬制定了“做大厂不想做，小厂做不了”的发展策略，带领连云港制药厂进军抗癌药市场。

1991年，制药厂引进由瑞士企业开发的抗癌药VP16。但连云港制药厂的设备落后，无法按照标准生产针剂，孙飘扬就另辟蹊径，制成胶囊。产品一上市就大受欢迎，当年药厂的营业额增加34%，盈利近百万元。

药厂的老员工们刚对孙飘扬的领导力树立信心，准备享受一下胜利果实，但孙飘扬又出了一记重拳。他用120万元，买下中国医科院药研所的抗癌新药异环磷酰胺的专利权。这种抗癌药尚未经过临床试验，一旦上市失败，药厂可能不复存在。

之后三年，孙飘扬带领技术人员东奔西走，和高校、医院合作研发。1995年，这款新药终于上市并一炮而红，连云港制药厂彻底摆脱困境，一战成名。

1991-1995年，制药厂相继开发了20多个新药品，其中有5个产品被评为国家级重点产品。到了1996年，制药厂的收入过亿元，利税首次突破千万元。

1997年，连云港制药厂改制，并更名为恒瑞医药。2000年，恒瑞医药在A股上市。1997年和2000年，恒瑞医药相继在连云港和上海设立了两大研发中心，孙飘扬亲任两大研发中心的主任，确立了以研制抗肿瘤药、心血管药、麻醉镇痛药和手术用药等为重点方向的科研战略，并每年拿出至少8%的销售额作为科研经费。

之后故事便为人熟知，在孙飘扬掌舵下，恒瑞医药成为国内医药企业的“研发一哥”在A股步步攀升至“药王”宝座。

在孙飘扬一次次带领恒瑞医药险中求进的同时，恒瑞医药与孙飘扬之间的羁绊也越来越深。尽管孙飘扬早在2020年就有意退居幕后，将公司交给职业经理团队，但上一次交棒的失败结局，或许也让孙飘扬不得不更谨慎地思考自己的去留。

随着我国医疗政策不断完善，大力发展创新药的背景下，当前医药市场的格局也在不断洗牌。而此次赴港上市，真正深入海外创新药市场后，恒瑞医药更是要直面与数家全球制药巨头的竞争，未来仍有无数未知。当67岁的孙飘扬真到了干不动的一天，谁又能再次代替他带领恒瑞医药突出重围？