广发宏观 | 微观活跃的三个条件：宏观周度述评系列（2025.02.17-02.23）

从微观叙事的角度理解企业价值，它取决于三个要素：一是“有需求”；二是“有资源”；三是“有企业家精神”。

2月第三周全球资产表现呈现四个特征，中国资产继续领跑，科技主线表现强势。

海外宏观围绕三大主线：一是市场定价俄乌停火协议可能性；二是特朗普继续贸易逆全球化；三是美联储短期降息概率继续下降。

高频模型测算国内1-2月实际GDP同比5.24%，名义GDP同比4.59%。推动名义增长中枢回升仍具紧迫性。

狭义流动性继续收敛，广义流动性有待进一步观察。金融监管总局强调保持对民营企业稳定有效的增量信贷供给。

节后第三周百年建筑网开复工进度仍慢于去年农历同期，但单周环比有所加速；地方国资建工类企业所属城中村、旧城改造、安置房等项目施工进度较快。

中观层面经济继续季节性回升，健康医疗、商务咨询、新能源等行业景气度领先。

本周工业品价格强、消费品价格弱。全国二手房价格指数小幅下行。形成一致性的价格趋势仍待政策发力。

政策红利继续释放，民营企业座谈会聚焦科技创新，国务院集体学习、国常会围绕促消费。

2月第三周全球资产表现呈现四个特征，中国资产继续领跑，科技主线表现强势。

一是中国资产继续领跑。万得全A成交日均成交额超1.9万亿。万得全A、纳斯达克中国金龙指数、恒生指数周涨幅分别为2.06%、3.79%、1.57%，人民币汇率有所升值。股债跷跷板强化，10年期国债利率上行6.54BP。

二是国内科技主线仍表现强势。科创50周涨幅超7%，恒生科技周涨幅超6%，YTD分别已至10.7%、31.1%。A股AI产业链、机器人产业链、半导体、数据中心、新能源汽车智能化升级等投资线索受到市场关注，而大盘价值表现相对低迷。

三是海外基本面线索复杂，金融市场风险偏好下降。俄乌冲突出现新变局、Grok 3大模型发布、特朗普逆全球化政策预期升温、美联储降息概率下降等信息并存，宏观不确定性约束风险偏好，美股三大股指有不同程度下挫，10年美债利率回落至4.19%，美元震荡回落至107下方。

四是宏观信号多元背景下商品表现分化。原油在地缘政治、供给不确定性下波动加大；黄金价格继续上行；有色金属价格上涨为主；国内定价的螺纹钢价格上行。

海外宏观围绕三大主线：一是市场定价俄乌停火协议可能性；二是特朗普继续贸易逆全球化；三是美联储短期降息概率继续下降。 地缘政治方面，特朗普政府为俄乌局势投入的政治资本较高，市场预期年内实现停火的概率持续回升。Polymarket 预测停火在七月前的可能性为47%，年底前为67%。这一背景下欧元区股票大幅跑赢美股、天然气价格下跌、欧元兑美元走强。关税方面，特朗普继续对其贸易伙伴施压。2月19日，特朗普总统暗示在4月2日开始对汽车、半导体和医药产品征收新的25%关税；2月21日，特朗普签署备忘录，指示美国贸易代表办公室（USTR）研究对征收数字服务税的国家采取反制措施的方法。此外，特朗普政府对欧洲采取与增值税税率相匹配关税的风险还未被定价。再看美国货币政策方面。2月21日公布的2月密歇根大学消费者调查长期通胀预期升至3.5%，为疫情以来新高，侧面反映消费者对关税可能带来价格反弹的担忧。1月份（FOMC）会议纪要进一步强化了美联储不急于降息的态度。纪要提到考虑到美国债务上限变化，可能考虑暂停或者放缓QT。我们倾向于认为美联储可能在3月会议中讨论放缓QT节奏，在5月会议中宣布放缓缩表。

四、高频模型测算

高频模型测算国内1-2月实际GDP同比5.24%，名义GDP同比4.59%。推动名义增长中枢回升仍具紧迫性。 2月第三周工业和建筑业开工回升相对偏慢，出行链热度季节性回落，地产销售增速有所放缓；同时乘用车销量增速回升。我们估计1-2月工增累计同比维持在5.60%左右；社零累计同比略降至3.62%，服务业生产指数预计为5.54%。第三周工业品价格回升的背景下，周度PPI同比估计值自-1.94%回升至-1.86%，全月预计为-1.90%；CPI方面，猪油、食品价格下行与高基数并存，预计2月环比、同比分别为0.08%、-0.41%。

五、货币与流动性

狭义流动性继续收敛，广义流动性有待进一步观察。金融监管总局强调保持对民营企业稳定有效的增量信贷供给。 本周由于缴税、政府债净缴款规模偏高、MLF到期等原因，狭义流动性存在明显缺口；公开市场操作在“稳汇率、稳利率与防空转”的政策考量下仍延续谨慎态度，净回笼182亿元。资金利率进一步上行，DR001与DR007分别上行4BP与27BP至1.95%与2.22%。广义流动性的重要观察指标票据利率-shibor2月前三周表现大致符合季节性，中枢略高于2024年同期。下周是2月份最后一周，其表现至关重要——各家银行信贷投放情况会逐步清晰，票据利率及其与shibor利差若保持平稳或上行，则说明2月信贷投放可能不会太差。新华社2月19日报道，金融监管总局要求保持对民营企业稳定有效的增量信贷供给，加大民营小微企业的首贷、续贷、信用贷支持力度。

六、财政与建筑业

节后第三周百年建筑网开复工进度仍慢于去年农历同期，但单周环比有所加速；地方国资建工类企业所属城中村、旧城改造、安置房等项目施工进度较快。 百年建筑调研数据显示，截至2月20日（年后第三周），全国13532个工地开复工率 为47.7%、劳务上工率 49.7%、资金到位率 43.6%，农历同比均减少。结构方面，头部施工单位资金情况整体好于去年，大型基建开工较好，市政项目资金问题较大。百年建筑预计 ，下周开复工进度大概率仍慢于去年同期，预计未来几年的开复工进度将与今年相似，不再受非行业因素影响。

政府债方面，本周政府债净融资进一步加速，以地方债为主。地方债中仍以化债类为主要支撑项，截至目前已公布特殊再融资专项债9542亿元，与全年总额度2万亿元相比，进度接近1/2；已公布的特殊新增专项债805亿元，与全年总额度0.8万亿元相比，进度约为10%。预计3月化债地方债、项目地方债、国债都将进一步加速，其中2万亿元化债地方债或将在一季度完成大部分发行工作。

七、中观产业

中观层面经济继续季节性回升，健康医疗、商务咨询、新能源等行业景气度领先。 2月首个宏观数据战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比上行3.4个点至49.0，与春节相近的年份（2017和2022年）相比，季节性如期上行但绝对值和环比上行幅度略偏低，节后经济景气度仍有待进一步提升。健康医疗服务2月绝对景气度最高，生物产业也持续处于景气扩张区间。商务咨询服务业绝对景气值亦回升至65以上，或与“AI+”之下各行业的参与需求有关。新能源景气度在2024年12月及2025年1月的低位之后，重新回到60以上。我们理解这与政策红利有关，2月9日两部委发文，推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全面进入电力市场。

八、通胀变化

本周工业品价格强、消费品价格弱。全国二手房价格指数小幅下行。形成一致性的价格趋势仍待政策发力。 2月第三周（截至2月21日）生意社BPI指数收于906点，读数已刷新去年10月14日以来高点，相较上周（2月14日）环比上涨0.2%，其中钢铁、有色指数周涨幅分别为1.0%、0.4%。居民消费价格中，全国猪肉平均批发价环比回落8.1%，全国28种重点蔬菜价格环比回落13.6%。截至2月10日，全国二手房挂牌价指数录得157.06，2月首周、1月末读数分别为157.20、157.94。

九、政策与改革

政策红利继续释放，民营企业座谈会聚焦科技创新，国务院集体学习、国常会围绕促消费。 2月17日，习近平总书记在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话，强调广大民营企业和民营企业家要坚守主业、做强实业，加强自主创新，转变发展方式，不断提高企业质量、效益和核心竞争力，努力为推动科技创新、培育新质生产力、建设现代化产业体系、全面推进乡村振兴、促进区域协调发展、保障和改善民生等多作贡献。2月20日，国务院以“坚持促消费和惠民生相结合，大力提振消费扩大国内需求”为主题，进行第十二次专题学习。会议重点提及服务消费（教育、医疗、文化、体育、旅游、养老、家政服务）、科技消费（人工智能终端产品）和细分市场消费。2月21日，国常会研究服务贸易和服务消费有关工作，审议通过《健全新能源汽车动力电池回收利用体系行动方案》。

注：

1.注：未特别说明，报告数据来自wind

2.https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202502/content_7004449.htm

3.工地开复工，指工地的劳务工人到岗并已开展有效施工作业，工地项目包括新开工项目与复工项目；工地开复工率=（新开工项目数+复工项目数）/项目总数。

4.劳务上工率=工地已到岗并上工的劳务工人数量/工地劳务工人总数，该指标可反映当前螺纹钢、水泥等建材的消费强度。

5.资金到位率=某施工单位所辖全部工程项目所需工程款的准备金额/所需总金额，该指标可前瞻螺纹钢、水泥等建材的消费持续性。

6.https://m.steelphone.com/share/article/index.html?objectId=39705508&channelId=230101