建投专题 · 瓶片上市前瞻系列之二：上游定中枢，出口或成瓶片产业利润晴雨表

本报告完成时间  | 2024年6月6日

聚酯瓶片上市稳步推进，或将在2024年加入期货市场聚酯产业链大家庭。上一篇聚酯瓶片专题报告 （ 瓶片上市前瞻系列之一：纵览全球供需格局，聚酯瓶片处于产能扩张期 ） 我们对全球瓶片产业链供需结构做了大致的梳理，对于瓶片产业全貌有了大致的认知。本文则希望从价格的角度切入，从统计视角挖掘一些价格规律，探讨价格背后的影响因素。本文旨在回答以下三个问题：

1. 历史视角看瓶片价格走势有何规律？

2. 瓶片加工利润的关键影响因素有哪些？

3. 关键影响因素将如何演变？

和大多数的聚酯产品类似，瓶片价格重心多由成本价格决定。 通过价格回溯，我们发现，受到合成工艺的影响 （1*瓶片=0.855*PTA+0.332*EG） ，瓶片价格与PTA价格走势更为趋同，除2019年乙二醇价格坍塌拖累瓶片价格外，瓶片价格重心在多数时间跟随PTA价格， 与PTA产能投扩周期及PTA-聚酯产业链上下游产能缺口密切相关。

2005年至今，瓶片价格跟随PTA价格经历了两次“下台阶”，分别对应PTA产能的三轮投扩周期：

1) 2005年—2012年 ：经济高速增长，人均GDP以6%-14%的速度快速提升，绝对值在2012年接近40000元大关，实现翻倍增长。百姓“衣”、“食”需求日益增长，推动聚酯产业链上下游产能进入高速增长期，行业进一步向上发展，PTA产能从670万吨增长至3290万吨，年均复合增长率达22.0%。聚酯—PTA上下游产能缺口得到填补， PTA与瓶片价格首次下台阶 。

2) 2013年-2019年 ：经济稳步增长，人均GDP增速稳定在6%上下，下游消费增速同步持稳。受限于PX产能增长，PTA产能投放也进入慢车道。但此期间，PTA和瓶片价格受到原油价格暴跌影响，价格重心偏低。

3) 2020年-2024年 ：随着民营大炼化投产，PX、PTA和乙二醇产能同时踩下油门，产能增速远高于下游需求增长速度。同时新冠肺炎疫情、人口增速放缓等因素持续冲击下游消费，中上游大宗商品供需逐步转向宽松， PTA与瓶片价格再下台阶 。

价格季节性方面，瓶片相较PTA而言季节性更明确，一季度和三季度价格上涨概率更高。 通过对瓶片和PTA过往月均价进行统计，我们发现瓶片价格季节性相对PTA而言更强，淡旺季分明，其中一季度和三季度瓶片价格上涨概率更高。相较而言，PTA定价机制经过多年的变迁，涨跌季节性已被熨平，淡旺季不再那么明晰，但除个别月份外，与瓶片涨跌趋势仍较为类似。

加工差季节性方面，下游集中备货时，利润修复概率更高。 为剔除PTA对瓶片价格的影响，探究瓶片自身驱动的季节性，我们对瓶片加工差月涨跌幅进行了统计分析，发现瓶片加工差多在12月、2月和3月迎来修复。究其背后原因我们认为主要与下游客户备货时点有关。

瓶片销售模式以预售为主，软饮料夏季消费旺季前，海内外工厂多提前备货。 由于软饮料的生产消费旺季在夏季，因此国内工厂多在3-4月下订单，海外工厂在考虑船期因素影响下多有提前，历史数据上看，3月的瓶片出口量通常是年内的高位。由于1-2月多是中国新年，因此部分海外客户会选择提前下订，进而导致瓶片加工差历史上在12月也多有回暖表现。

通过上述对于瓶片价格和加工差历史的回顾，和多数靠近终端的产品类似，我们可以认为瓶片的 价格中枢主要取决于PTA价格，结合瓶片加工差的强季节性及其与下游备货时点的强相关性，我们猜测需求是影响瓶片加工差的关键因素。

回顾近5年的瓶片价格、上游成本价格以及瓶片自身供应端情况，我们发现瓶片利润有三轮较大的修复行情，三轮利润修复与库存大幅度去化基本同步。于此同时，产量在此期间并未出现明显下滑，反而在去库过程中保持上升趋势，因此可以认为瓶片加工差的修复主要由需求端推动。

更进一步，考虑到疫情对于全球供应链格局和贸易流向的冲击，我们希望探寻最近这一轮利润修复背后的关键因素。结合海内外需求我们发现，2021年底至2022年底这轮利润修复与中国瓶片出口量高速增长的时间段基本吻合，而在此期间，中国软饮料市场并未有明显增量，同比增速接近于0。 结合逐步提升的出口占比，我们可以初步认为外需是近两年来瓶片利润能否修复的关键因素。

中国瓶片产业开启新一轮扩产周期，本土需求难及时跟进，瓶片出口成行业利润晴雨表。 截至目前，中国大陆瓶片产能达到1813万吨，年内仍有超过300万吨的产能待投放，预计2024年产能增速将接近40%。但于此同时，下游消费受到人口增长放缓、疫情冲击下居民资产负债表受损、消费者信心修复缓慢等因素影响，或难以在短时间内消化上游大量供应，因此我们认为，瓶片出口量成为瓶片行业利润的晴雨表。

我们在上一篇专题报告中曾对他国对华瓶片反倾销政策有提及，但其具体影响未有深入探讨，因此在通过以上论述确立瓶片出口当前及未来的关键地位后，我们希望 从全球视角出发，理清全球范围内聚酯瓶片的最终供应地区和最终消费地区，并沿着进出口的线索，寻找中国大陆2022年出口量激增的来源，并探讨中国大陆瓶片在全球范围内的竞争格局和地位。

供应地视角：中国大陆出口地位大幅提升，挤兑部分竞争对手。 首先，通过对全球各个国家/地区瓶片（税则号：39076110）进出口的情况，我们梳理出全球范围内主要净出口地，即 主要供应地区为中国大陆、中国台湾、荷兰、阿曼等19个国家/地区，其中2022年中国大陆净出口占比高达46.7%。 其次，中国大陆2022年激增的出口，对其他供应地区产生挤兑效应。具体而言，荷兰、印度、墨西哥、巴西、西班牙等国家2022年净出口量均出现不同程度下滑， 合计减少50.8万吨。

需求地视角：美日欧为主要需求地区，需求回暖拉动中国大陆瓶片出口。 通过数据整理我们看到全球范围内主要需求地区为 美国、意大利、日本、法国等20个国家/地区，其中2023年美国、日本等前五大需求国净进口占比达60%。 其次，对于中国大陆2022年激增的出口，一定程度上也受到需求拉动。具体而言，2022年主要需求国进口量几乎都实现增长， 合计增加约75.9万吨。

综合而言，结合供需两侧，2022年中国大陆净出口增长量合计118.6万吨，一方面，对其他竞争对手形成了挤兑效应，其余国家/地区净出口量减少约50.8万吨；另一方面，全球主要需求地区需求回暖，净进口量增长约75.9万吨，合计约126.8万吨。 换言之，在新冠肺炎冲击下，全球供应链重构，部分地区工厂开工下滑，2022年全球新增的需求和缺失的供应基本都由中国大陆满足，中国大陆瓶片借此契机抢占市场份额。

中国大陆瓶片出口的国际地位 ：我们对全球前五大净进口地区（美国、意大利、日本、法国、英国）做进一步的分析，综合考虑其 主要进口来源地区及这些地区对中国大陆瓶片出口的依赖程度， 穿透考察前五大净进口地区对中国大陆瓶片的依赖程度。不难发现，近年来，全球前五大净进口地区对中国大陆瓶片依赖度逐步提升。 其中依赖度提升主要是韩国和墨西哥成为中国瓶片出口至欧美的主要转口地区。

而韩国和墨西哥在2024年均对中国大陆瓶片启动反倾销调查，其中韩国反倾销调查主要涉及华润和逸盛两家生产商，其余企业对韩国出口不受影响。同时，韩国对于中国大陆瓶片的依赖度极高，瓶片进口中95%来自中国大陆，同时韩国自身瓶片供应较为稳定，暂时未有投产计划，且在中国大陆瓶片规模及成本优势的挤兑下，投产效益也较差。 因此，我们认为韩国仍将作为中国大陆瓶片出口的主要转口贸易地区。

墨西哥方面，同样作为中国大陆瓶片的重要转口平台，反倾销政策出台后自中国大陆进口瓶片数量明显下滑，但截至2024年4月，中国大陆瓶片出口仍稳步增长，总量上看受到墨西哥影响较为有限，因此， 我们预计墨西哥反倾销措施更多影响瓶片出口的贸易流向，对总量影响程度有限。

综上所述，从历史角度上看，瓶片价格随着PTA装置投产，价格中枢出现下移，受海内外厂商采购节奏影响，瓶片价格及加工差存在显著的季节性。后市而言，在产能大量投放，内需增速放缓的背景下，瓶片出口成为行业景气度的关键影响因素。通过解构全球瓶片进出口贸易流向，我们认为中国大陆瓶片在全球范围内竞争优势明显，市场份额正逐步提升，纵使有诸多贸易政策限制， 但主要消费国对中国大陆瓶片进口依赖度仍在提升，我们预计出口量仍然有望实现增长。