餐饮立品牌、食品创规模，成长有望加速
公司以“餐饮立品牌、食品创规模”为主要发展战略。食品业务产能不足制约长期发展，将通过现有工厂三号车间技改、参控股两家外协工厂弥补短期产能不足，规划新建两大生产基地扩充产能，我们预计2020年前后建成，产能有望扩张；直营、经销、电商加速布局，销售网络逐步铺开。餐饮业务以“广州酒家”老字号树立品牌，18年有望新开4家餐饮门店，未来有望维持每年1-2年开店速度，持续扩大品牌影响力。预计18-20年EPS0.99/1.15/1.50元，目标价32.77-34.75元，首次覆盖给予买入评级。
广州国资中华老字号企业，盈利能力突出
公司主营食品制造及餐饮，食品拥有大型加工基地，生产月饼、速冻食品、腊味等，17年收入占比74%。餐饮主要凭借“广州酒家”品牌连锁经营粤式餐饮，17年收入占比26%。公司销售净利率维持在13%以上，历年ROE超过25%，每年分红率基本在60%-75%，现金流优异，收益质量较高。公司实际控制人为广州市国资委，持股比例67.7%。18年3月公司公布股权激励草案，有望实现利益绑定、激发活力，促进公司未来经营发展。
食品：区域市场品牌突出，产能渠道扩张开启
公司为广式月饼龙头，我们估算在广东省市占率约30%。11-17年月饼收入GAGR9.8%，我们预计随月饼回归大众消费，将维持稳健增长。速冻产品以面点为主，依托餐饮店进行前期研发改良，后期通过食品工业化生产，优势突出。产能不足制约发展，公司拟进行三号车间技改、在广东梅州、湖南湘潭新建生产基地，我们预计2020年将迎来产能释放，达产后速冻/月饼/腊味产能有望达16年3.21/1.95/2.57倍。公司收入主要源于广州，外埠市场增长潜力大，产能扩建、渠道完善驱动，具备较强扩张潜力。
餐饮：老字号酒家，品牌认知度高
广州酒家定位大众化餐饮，人均消费在50-160 元，截至2018年4月在广州市区拥有直营门店17家，参股门店1家。成熟门店具备较强盈利能力，据招股说明书，新店开业至收支平衡期基本在1-2年。18年规划新开四家餐饮门店，选址分别为广州T2航站楼、天字码头、广州珠江新城以及深圳。广州机场店已于18年4月开业。为迎合年轻消费者需求，公司16年起成立西西地、好友形新品牌餐饮门店，尝试简餐业态，有望带来新增长点
。
中华老字号企业，产能扩张带来新开点，首次覆盖给予买入评级
预计18-20年EPS 0.99/1.15/1.50元，18年食品/餐饮业务分别贡献净利润3.4/0.6亿元，可比食品、餐饮公司18年平均PE35/28倍，分别给予食品/餐饮业务18年34-36/28-30倍PE，目标市值133-140亿，目标价32.77-34.75元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：生产基地建设进展不达预期、异地市场拓展进展不顺、原材料价格大幅上涨。
一、
中华老字号企业，盈利能力突出
1、高ROE的广州国资饮食集团
广州酒家是广州省国资委旗下涵盖餐饮服务、食品制造的大型饮食集团。
公司创始于1935年，前身为“西南酒家”，1939年更名为“广州酒家”，迄今已有八十多年历史，是一家中华老字号企业。1991年广州酒家集团正式成立，在餐饮服务基础上大力发展食品工业。如今，公司已跻身全国餐饮业十强，主打的中秋月饼利口福为广式月饼龙头，位居全国三甲。2017年6月27日公司登陆上海证券交易所，成为广东首家上市饮食集团。
公司实际控制人为广州市国资委。
截至2018年Q1，公司股权构成为：广州市国资委持股比例67.7%，全国社保基金等机构及自然人股东持股比例32.3%，公司前十大股东中，自然人股东全部为广州酒家在职或已退休员工。
现金流优异、稳定分红、ROE维持较高水平
。
2013-2017年，公司现金分红分别约1.33亿、0.80亿、1.77亿、1.95亿、1.41亿，除2014年，每年分红率基本维持在60%-75%。11-17年公司经营现金流净额/归母净利润基本在80%以上，收益质量高。2017年底公司账面货币资金14亿元，11-17年稳定增长，现金流充沛。从净资产收益率来看，公司历年ROE维持在25%以上水平，11-17年整体下滑（12年主要原材料采购成本均有下降导致毛利率净利率明显提升），主要因资产规模扩张以及增资扩股。
2、食品业务为业绩增长驱动因素
三公消费影响消化，近年来公司收入和利润恢复稳健增长。
2011-2017年公司收入复合增速11%，其中食品业务收入复合增速12%，餐饮业务收入复合增速8.5%；2011-2017年归母净利润复合增速12.46%；从趋势来看，12-14年因限三公消费等政策，公司收入、利润增速有所下滑，15年开始业绩增速逐渐回暖。18Q1公司实现收入4.45亿，同比增15.47%，实现归母净利润3859万元，受全资子公司利口福获批高新技术企业所得税率从25%调整至15%影响（享受所得税优惠期限自2017年1月至2019年12月，期限3年）同比增速43.70%。
食品业务为公司近年来收入、利润增长的主要驱动力
。
公司主营为食品制造及餐饮两大业务板块：食品业务方面，公司拥有大型食品生产加工基地，主要生产“利口福”品牌的月饼、速冻食品、腊味食品以及西点、酥饼等食品；餐饮业务方面，公司采用连锁经营模式，提供以粤菜和广式点心为主的餐饮服务。根据2017年年报，食品制造和餐饮分别贡献收入16/6亿，占比分别为73%/27%；毛利贡献占比分别为69%/30%。
公司今年来公司净利润率略有下降，主要因为随销售规模扩大，员工人数不断增加、待遇提升带来销售费用率大幅提升。
公司销售费用率由2011年的18.07%上升至2017年的25.15%，据公司招股说明书，公司人员成本占收入比重从14年的8.58%提升至16年的9.55%。公司销售净利率从14年的14.37%提升至16年的13.73%，有所下降，17年因全资子公司利口福获批高新技术企业，缴纳所得税率从25%下降至15%带来盈利能力明显提升，净利率达15.61%。
（1）食品业务：月饼贡献主要利润，速冻毛利率提升
截至2017年，公司月饼、速冻食品、其他食品（主要为馅料、饼酥等）收入占比分别为41%/14%/18%，毛利占比分别为47.47%/8.93/12.16%/29.73%。2014-2017 年，公司月饼系列产品的毛利率在61%左右，保持相对稳定。16年速冻食品毛利率出现明显提升，主要因产品结构优化带来单位价格较上年上升 5.12%，以及成本费用端规模效应显现。
毛利率对产品价格变动敏感性高于直接材料成本变动。
对于月饼系列产品，假设其他因素不变，销售价格增长 5%，2014-2016 年毛利率涨幅约在1.83pct，而直接材料成本上升 5%，毛利率降幅约在1.55pct。对于速冻食品，假设其他因素不变，销售价格增长5%，2014-2016 年，毛利率涨幅约在3.2pct，而直接材料成本上升5%，毛利率降幅约在2.4pct。
原材料采购价格上升对毛利率负面影响较为有限
。
公司食品业务原材料成本占收入比重40%，考虑原材料成本下行时，公司下游产品价格可以保持相对刚性，原材料成本上行幅度过高，公司可通过售价调整以及统一采购、根据生产经营需求适时调整采购计划，加强成本控制等措施，消化原材料采购价格波动的不利影响。
（2）餐饮业务：直营门店为主，收入稳健增长
截至2017年底，公司在广州地区拥有 17 家餐饮直营店、1 家餐饮参股经营店（黄埔店），均分布于广州市区。2017年公司餐饮业务收入5.59亿元，受老店同店销售增长及新开店带动，同比增长20.78%，11-17年收入GAGR8.5%，17年餐饮收入占比25.55%，毛利占比29.73%。餐饮业务毛利率从11年的56.74%提升至17年的61.86%，整体呈抬升趋势。
与可比餐饮公司呷哺呷哺、海底捞、全聚德、国际天食、翠华控股对比来看，公司餐饮业务盈利能力处于中上等水平，净利率低于两家火锅连锁企业，但较正餐餐饮企业盈利能力相对突出。
3、实施股权激励激发国企活力
拟实施股权激励绑定利益、激发活力，促进公司未来经营发展。
18年3月公司公布股权激励草案，拟向副总经理、财务总监和多名中层管理人员、核心骨干授予股票期权403.05 万份，约占公司总股本的0.9977%，授予对象合计256人，计划授予的股票期权行权价格为18.21 元，行权考核年度为2019 年-2021 年三个会计年度，业绩考核的指标包括净利润增长率及实现值、营业收入增长率及实现值、加权净资产收益率以及现金分红比例等，其中要求19-21年每年收入、净利润增长不低于10%，加权净资产收益率不低于（含）16%，现金分红比例不低于（含）30%。
假设授权日在2018 年 5月，2018年至2020年股票期权成本摊销分别为407/611/423万元，对业绩影响较为有限。
二、食品：区域市场品牌突出，产能渠道扩张开启
1、月饼速冻百亿规模，市场相对分散
（1）月饼市场强区域性，广式月饼地位领先
月饼市场回归健康发展，
广式月饼占比达57%
。13-14年因限三公政策影响，月饼销售下滑，近两年个人和家庭为主体的消费带动销量增速回暖，据中国产业信息网，16年月饼销售额135亿元，中国产业信息网预计2017年为146亿元，同比增长11%。从具体月饼种类成交量来看，据中国产业信息网，广式月饼在16年市场份额达到57%，占据最大市场份额。
月饼消费区域性较强，市场高度分散
。
月饼市场地方品牌区域割据，如北京的“稻香村”、上海的“杏花楼”、云南的“冠生园”等，尚无真正具有全国知名度、销售网络辐射全国的月饼品牌。以广式月饼龙头广州酒家为例，基于产业信息网数据测算，其月饼销售额占全国月饼销售额的比例11年约4%，17年约6%，整体市占率仍相对偏低。而据亿欧网数据，2016年月饼行业中，线上成交量TOP20%的品牌占了线上市场总成交量的62%，消费者食品安全意识提升，对品牌认知度将不断增强。地方性企业扩大区域市场、拓展销售渠道过程中，品牌知名度较高、产品研发能力较强、资金规模实力突出的月饼企业更具优势。
公司利口福月饼为广式月饼龙头，具备较高品牌知名度。
公司下属利口福公司生产的月饼为广式月饼的代表，曾荣获“中国名牌产品”、“中国月饼第一家”、“全国餐饮烘焙业十佳月饼”、“广式月饼传承代表”、“2016 年中国焙烤食品产业领军企业”等荣誉称号，2017年公司月饼销售收入8.98亿元，11-17年复合增速9.8%，增长稳健，以公司月饼销售额/广式月饼销售额计算，市场份额已达11%。据阿里巴巴数据，2016年中秋期间全网广东省月饼销量占比达21%，其次为浙江、江苏，据此简单估算，广东省月饼市场规模约30亿元，公司在广东省市占率达30%。
持续研发出新，奠定后续增长基础。
截至2016年，公司拥有7项月饼包装外观专利，利口福公司拥有2项月饼制备方法发明专利、15项实用新型技术，此外还掌握了月饼方面非专利技术13项，均为利口福公司自主研发，公司持续推出冰皮月饼、咖啡月饼、玫瑰花月饼、芝士流沙月饼等新产品，凭借品牌优势以及质量优势，得到了越来越多消费者的认可，为月饼销售收入的持续增长奠定良
好基础。
2017年公司月饼销售收入8.98亿元，同比增12%，14-16年分别同比增3%/11%/5%。12-14年月饼销售增速持续下滑，主要因限三公消费影响行业景气度。15年市场回暖，月饼系列产品销量和销售单价均小幅增长，16年产品结
构调整导致销售单价下降7.47%，但销量仍增加13%。月饼馅料销售价格、毛利率较低，17年月饼系列产品中馅料产品占比提升，导致月饼系列产品销售单价继续微幅下滑0.46%，月饼系列产品销量提升13%。
据中国产业信息网，2017年国内月饼市场销售额146亿元，2017年公司月饼收入规模8.98亿，已位于全国月饼品牌企业前列，可比公司月饼收入规模均与公司存在规模差距，我们认为公司销售区域仍集中在广东省，伴随区域扩张，市占率存在继续提升可能。
（2）速冻面点市场分散，仍有较大发展空间
据智研咨询，2017年速冻食品行业的产值达1250亿元，其中速冻面米制品产值802亿元，占比达64%，为主要构成。需求端来看，2017年速冻面米食品需求量约618.5万吨，同比增长8.68%，其中汤圆、水饺合计占比62%，为主要品类，速冻面点制品占比14.7%。2011-2017年，速冻面点制品需求量从52.1万吨提升至91.2万吨，年复合增速9.8%。以需求量占比推算，速冻面点2017年产值118亿元。
速冻龙头产品定位各有侧重，速冻面点规模差距尚未完全拉开。
据安井食品招股说明书，我国速冻面米制品生产从上世纪 90 年代初开始起步，目前一线城市市场基本由三全、思念、湾仔码头等全国性的几大品牌主导。在二三线城市除了大品牌之外，还存在一些强势的区域性品牌，如五丰等。但从品类来看，湾仔码头、三全食品、思念食品侧重速汤圆、水饺等，公司速冻食品主要产品包括叉烧包，奶黄包，流沙包等广式点心品类，细分市场定位与速冻龙头有一定差异。
在消费升级和饮食多元化的背景下，公司速冻面点产品1）以广式点心切入，避免与大企业的直接竞争；2）依托餐饮品牌老字号积累，具有消费群体基础；3）产能限制情况下，速冻产品以经销为主要销售渠道，随产量跟进，电商、自营零售渠道将逐步拓展。未来公司将依托已经建立起的老字号品牌，立足省内市场，同时积极拓展新市场，拓宽线上销售渠道，速冻食品业务有望快速增长。
受新品投放市场及产能增加带动，2016-2017年公司速冻食品业务增长加速。
2017年公司速冻食品收入3.16亿，11-17年GAGR 17%，收入占比从10%提升至14%，逐步发展成为公司新的业务增长点。据公司公告，公司16年年推出新产品核桃包，上市之初即赢得消费者口碑，销售量持续上升，2017年核桃包延续去年的销售势头，全面铺市，带动公司整体速冻产品销售整体增长。
（3）腊味产品具备强区域性，预计未来增幅稳健
11-16年公司腊味产品收入规模从7130万提升至1.53亿元，腊味产品地域性较强，市场空间有限，公司未列为重点产品线，17年未单独披露腊味品销售收入，我们预计未来将保持相对稳健增幅。
2、华南区域龙头，品牌、研发优势突出
（1）餐饮、食品双业互补，区域市场强品牌壁垒
我们认为与其他生产速冻产品公司相比，公司显著优势在于依托餐饮店进行前期研发、宣传、推广、改良，并通过食品业务工业化、规模生产后期发力
。公司设有餐饮研发部，并有专门点心技术小组。研发部研发人员共 26 人，其中1 人为中国烹饪大师、广东烹饪名师，4 人为广东烹饪名师，负责公司下属各餐饮店产品或专项活动的研发与策划组织工作。公司速冻产品业务的明星产品“核桃包”，即为餐饮店点心师傅推出新品，在经过餐饮门店顾客好评后推到利口福工厂进行工业化生产，并逐步进行市场推广。公司餐饮门店研发能力强、群众基础广泛，这种产品推广模式试错率低，我们认为有望持续复制。
“利口福”食品品牌与“广州酒家”餐饮品牌相互协同、互为背书，广东地区品牌影响力强悍。
广州酒家餐饮烹饪技术力量雄厚，拥有多位高级烹饪、面点及服务技师，多次在世界及全国烹饪大赛中获奖，广州文昌鸡、麻皮乳猪、椰香咖喱蟹、一品天香等名菜备受消费者推崇，已成广州美食招牌品牌之一。利口福为广式中秋月饼龙头，曾荣获“中国名牌产品”、“中国月饼第一家”、“全国餐饮烘焙业十佳月饼”、“广式月饼传承代表。我们认为对于大众消费而言，品牌对于业务拓展、下游议价能力至关重要，公司餐饮、食品品牌均在广州地区拥有较强知名度和认可度，品牌力量强大，为后续区域拓展提供坚实背书。
（2）全网络销售模式，渠道把控力较强
公司食品销售分为经销、直营及代销三种模式，实行全渠道销售网络，经销渠道占比过半。
据
招股说明书，2014-2016年经销收入占比分别为 54.09%、49.81%和50.84%；公司直销及代销模式销售收入合计占食品制造业收入的比例分别为41.49%、44.87%和 43.42%。
直营模式：利口福品牌饼屋直营店为主，加盟门店为辅，加盟门店收入纳入经销口径。
公司在广州设立了114 家饼屋直营店，饼屋直营店由利口福公司统一供货，统一配送。2016年公司饼屋直营店销售收入达3.76亿元，同比增16%，我们估算单店年销售收入约为330万元。公司114家饼屋直营店分布在广州市区客流量大、消费力强的销售区域，更有利于利用“利口福”品牌进行产品销售和品牌推广。
经销方面，公司经销模式分为经销商经营和连锁经营（饼屋加盟）两类。
饼屋加盟店方面，截至2016年底加盟店44家，14-16年收入分别为 1814.49 万元、1831.05 万元和 2739.80 万元。
经销商经营方面，2014-2016 年，公司经销商数量分别为355 家、415 家和470家。食品制造业务中经销模式下来自于经销商收入分别为5.85亿元、6.11亿元和 6.87亿元，公司收到经销商预付的全部货款后及时安排发货，并对公司对部分长期合作经销商授予一定的信用额度。11-17年，公司应收、预收占收入比重基本均维持在3%左右，回款能力较为优异。
此外，代销主要应用于向商超类客户销售各类利口福公司生产的食品。代加工业务主要为五星级宾馆代工，并为部分互联网公司定制代工月饼生产，毛利率相对较低，但也是公司开拓市场的重要渠道之一。
电商渠道发展迅速。
公司电商渠道收入从14年的0.56亿元提升至17年的1.33亿元，复合增速54%。17年公司继续与天猫、京东等知名电商平台合作，继续提高品牌影响力和线上销售，广州酒家集团电子商务有限公司主要负责通过网络渠道销售利口福公司生产的食品，17年销售额1.14亿元，净利润1401万元，同比增长45%，增长快速。
从盈利能力看，2016年广州酒家电子商务公司净利润率约9.67%，ROE62%，盈利能力相对突出。公司线上销售渠道包括直营与经销两种模式，合作的网络销售平台主要为天猫商城、淘宝网、京东商城及 1 号店等国内知名电商平台。根据订单管理、商品配送及交易结算等运营方式的不同，线上直营模式主要又可分为以天猫商城、京东商城为代表的“电商直营零售模式”，以及以顺丰优选、1 号店直供为代表的“平台代销模式”。2015 年 2 月，公司成立专门电子商务子公司负责直接运营所有电子商务渠道，线上业务有望进一步拓展。
应收、预收、存货情况来看，区域市场品牌实力较强使得公司经营指标显著优于可比食品公司，渠道把控能力优秀。
公司11-17年应收款/收入基本在5%以下，存货/收入在5%左右，较同行可比公司偏低。
3、产能扩张提升供应，渠道拓展扩大规模
（1）梅州湘潭新建生产基地，外延收购拓展边际产能
公司拟投入2.78亿元用于年产 2.55 万吨利口福食品生产基地扩建项目。
2014-2016年，公司产品产销率总体保持较高水平，为满足产品需求的快速增长，公司拟投入2.78亿元用于年产 2.55 万吨利口福食品生产基地扩建项目，拟在现有三号厂房内增加中央配餐车间、烘焙车间、速冻车间、腊味车间等，并新建冷链配送中心，项目主要产品包括传统节日食品、盒饭、广式腊味、广式点心、广式包点等。截至2016年，月饼、速冻产品及腊味产品产能分别为0.65/1.4/0.255万吨，17年仅有微幅上涨，项目投产后，
预计前三年分别达产0.17/1.11/0.32万吨，产能较2016年分别增长27%/79%/71%。
18年3月，公司先后公告拟分别在广东梅州、湖南湘潭新建生产基地。其中，湘潭为重要的月饼原材料产地；梅州距离广州较近，公司已有一定的市场基础，并有梅州当地政府支持。
截至16年公司速冻/月饼/腊味产能分别为1.4/0.65/0.255万吨/年，两地项目完全建成后，合计月饼类产品产能预计不低于0.4万吨/年，速冻类产品产能预计不低于2.4万吨/年，腊味类产品产能预计不低于0.2万吨/年，馅料产品产能预计不低0.6万吨/年，若两生产基地及募投项目产能顺利投放，届时速冻/月饼/腊味产能分别为16年产能的3.21/1.95/2.57倍。
外延、参股拓展产能
。
2018年5月，公司全资子公司利口福公司拟与广东粮丰园公司签订《合作框架协议》，共同出资设立利口福粮丰园公司，并将以货币资金收购广东粮丰园除作价出资的不动产之外的其他房屋建（构）筑物、土地使用权、设备设施、连锁门店资产及商标、专利等知识产权资产，总额不超过人民币9700万元，并承接广东粮丰园全部原有业务。广东粮丰园保证利口福粮丰园自注册资本全部实缴之日起3年累计净利润不低于3500万元。公司将与其合作加工饼酥、馅料等烘焙食品及糕点，以提升利口福产量。
据粮丰园官网，其食品生产基地位于茂名高新技术产业开发区内，占地面积约
60多亩，厂房建设面积达4万多平方米，首期投资约2亿元，建有馅料、月饼、糕点、休闲食品、农副产品深加工等多条作业车间、技术研发和食品检测中心。销售方面，茂名市内有11家饼屋，同时食品经销网络覆盖全国300多个城市，常年合作伙伴有全聚德、北京航食、锦江国际（主要为上海静安面包房、上海新亚食品）、杏花楼等。商超渠道，沃尔玛、好又多、乐购、华润万家、大润发、卜蜂莲花、及港澳地区惠康、百佳等大型连锁超市亦有广泛覆盖。美国、加拿大、新加坡、马来西亚、新西兰等海外市场亦有拓展。
此外，2017年9月公司参股公司德利丰40%股权，德立丰产品一部分为馅料，大部分是蛋卷、饼酥、萨其马等，在月饼生产高峰期也会生产月饼，但产量相对有限。
（2）走出广州，销售网络有望铺开
公司省内业务依然有较大发展空间，珠三角地区品牌扩张与下沉战略布局开启
。
2017年公司境内广东省外及境外销售收入占主营业务收入比重仅12%，而其中广州为主要销售市场。从公司利口福品牌直营店、及营销投入市场来看，深圳、中山、东莞、珠海等地为公司看重的发展市场。
以深圳为例，公司前期在此市场发展较为薄弱，17年省内将深圳作为核心市场投入，餐饮门店选址已经初步落地。同时深圳成立了营销公司，主打卖场渠
道，月饼、速冻产品均将入驻，还成立了连锁公司专门负责连锁门店，将依托餐饮、连锁门店、营销三腿走路。2017年广州人口1404万人/人均可支配收入5.1万，深圳常驻人口1253万人/人均可支配收入4.9万，庞大人口基数、较强消费能力有望支撑潜力市场。
选址扩产，有望逐步走向全国。
与可比食品公司相比，公司业务区域性较强，未来公司将在以广东省为中心的华南区域基础上，辐射周边地区，逐步分重点区域聚焦，开始在华东、华中等区域进行市场布局，销售网络有望逐步打开。
省外具体区域方向上，将依托两大生产基地，选择重点发展市场。
依托湘潭、梅州两大生产基地，公司将就近铺设、培养销售渠道，加强业务拓展，
面向华中华东布局。如前文所提，18年初在长沙开设高铁店，即为华中市场进行前期品牌宣传推广。
渠道拓展方面，公司直营、经销、电商加速布局，销售网络正在逐步铺开。
经销方面，公司已在国内北京、上海、重庆、昆明、长沙、成都、厦门、义乌等地区发展经销商，经销网络日趋完善。
直营方面，公司拟以利口福公司为主体，在广州、深圳、中山、东莞、珠海等地建设 230 家直营店，以广州为中心延伸品牌影响力
。
考虑现有门店内涵式增长已经无法支撑公司快速发展食品业务、提高市场占有率目标，进一步开设230家直营门店可实现广州市场深耕，并拓展周边的深圳、东莞、中山和珠海等新兴市场，实现食品业务可持续发展。本项目拟分为 3 年建设，各年开店数分别为 60 家、80 家和90家，每个门店建设期总计为 1个月。项目总投资为 1.23亿元，可实现年均销售收入 4.74 亿元，税后内部收益率达到 20.35%，静态投资回收期（所得税后）（含建设期）为 6.21 年。据此估算单门店投资成本约53万，单店收入约206万元。
不断丰富门店业态，有望成为业绩增长新亮点。
门店形态方面，公司目前门店基本全部以食品零售专卖店为主，同一店面可有月饼，速冻，休闲食品，面包，盒饭等多品类。为针对性满足消费者需求，募投项目将根据门店经营的区域和产品类型，分为综合店、社区店、地铁店和简餐店四大类，针对不同人群提供侧重不同的消费体验。同时，为迎合年轻消费者需求，公司也在尝试年轻化、多元化的开店策略，2017年11月16日，公司旗下多乐颂连锁烘焙店首家分店开业，专注短保类面包糕点，定位打造线下舒适第三空间，并建立线上微商城。公司将顺应消费趋势不断探索创新门店形态，最大限度满足消费者对食品和餐饮消费的需求，将成为业绩增长的新亮点。
18年年初公司竞标中得两个高铁站标，长沙站及广州南站，其中长沙站有望为新生产基地之一湘潭树立前端销售门店基础。高铁地铁因租金成本较高，我们预计开店初期以广告效应为主，盈利能力可能有限。
电商方面，公司拟投入9462万元用于电子商务平台扩建项目，有助完善补充现有渠道，助推销售半径辐射全国，实现线上线下协同发展。
项目将：
1）购置500平方米的写字楼建设电子商务运营中心；
2）建设1500平方米自动化立体仓库；
3）租赁场地建设 50 线的呼叫中心；
4）在深圳、武汉、上海、北京和成都等设立自动化立体仓库，缩短发往异地客户的时效和提升订单的处理能力，首期将建设广州、深圳、武汉、上海仓库，可辐射华南、华中、华东等区域，二期将建设北京和成都仓库，可辐射西南、西北、华北和东北地区市场。
三、餐饮：老字号酒家，品牌认知度高
1、定位大众餐饮，各门店经营指标向好
公司餐饮服务定位于大众消费，满足多样化需求，经营模式以直营为主，加盟参股为辅，保障品质
。“广州酒家”品牌在餐饮业消费群体中具有较高的品牌知名度和品牌忠诚度，各门店顾客人均消费主要集中在50-160 元之间，定位大众化餐饮，同时，公司不断进行菜式创新，提供粤式特色餐饮、大众精品餐饮、商务餐饮和轻餐饮等多种服务，满足消费者多样化需求。公司餐饮业务主要以直营为主，加盟、参股方式为主，截至2017年底，公司拥有17 家餐饮直营店、1 家餐饮参股经营店。后续为保证品牌、管理，未来门店开拓仍以直营为主要拓展方式。
广州同福中店曾为公司加盟店之一，特许经营期限从2014年6月至2017年5月，目前已到期。另有 1 家餐饮加盟店敦和店因场地租赁合同到期，双方未就续约租金达成一致，于 2014 年关闭。加盟模式下，公司向餐饮加盟店收取特许经营
权使用费并要求其投入宣传广告费。特许经营权使用费为加盟店每月餐饮业务收入（不包括月饼销售收入）的 1.5%，按月计算，每月结束后 10 日内支付；加盟店保证每年为商标投入的宣传广告经费不少于餐饮业务收入的 1%。
广州酒家黄埔有限公司为公司参股40%的门店，16年营收3578万元，净利润605万，17年净利润514万。公司对参股公司收取商标使用费，2016 年 6 月 25 日至 2019 年 6月 30 日，商标使用费为被许可方每月营业收入的 1%，2019 年 7 月 1 日至 2025 年 1 月 6 日止，商标使用费为被许可方每月营业收入（营业收入不包括月饼销售收入）的 1.5%。
成熟门店具备较强盈利能力，新店开业至收支平衡期基本1-2年
。
广州酒家开业一年以上的成熟门店基本全部实现盈利，体育东店及文昌店因自持物业，租金成本低，利润率分别高达19.09%和13.90%。除2016年新开的西西地简餐及昌岗中店尚未实现盈利，其余有8家门店可在开业后1年内实现收支平衡，3家门店可在2年内实现收支平衡。
各成熟门店经营效率仍有提升。
2014年-2016 年，公司餐饮直营店各年消费总人数分别为381.74 万人次、401.41 万人次和 465.43 万人次，呈逐年上升趋势，多数店面桌流转率、座流转率、顾客人均消费基本仍有稳步提升，驱动公司餐饮业务稳步增长。
人工及租金为主要成本，是影响直营门店利润率的主要因素。
2014-2017年，餐饮业务毛利率分别为60.21%、59.36%、61.33%、61.86%，营业成本主要为原材料及能源成本。2017 H1餐饮业务税前利润率约为14.58%。从文昌路店、滨江西路店、珠江国际大厦店经营情况来看，租金及人工成本差异是造成税前利润率差别较大的重要原因。考虑公司已开15家直营店，已积累充分品牌优势、人才优势，定位粤式老字号酒家，品牌定位清晰，成熟门店盈利能力相对较强，后续在扩张进程中有望通过科学管理和合理的店铺布局进行有效成本管控，逐步贡献增量业绩。
2、稳步对外扩张，拓展新餐饮业态
开设新店扩大门店覆盖范围，扩大品牌影响力。
2016年公司餐饮直营门店收入增速基本维持在个位数水平，体育东店、东山店及江畔红楼店收入增速略有下滑，现有单体门店增长潜力相对有限。2017 年上半年，餐饮业务板块实现营业收入 2.78亿元，比上年同期增长 29.99%，主要源于公司去年下半年新开门店顺利渡过培育期，进入正常经营状态，带动餐饮板块业绩增长。据招股说明书，未来公司拟在广州、深圳建设 4 家餐饮店，在广东省内主要采用租赁物业为主、购买物业为辅的方式开设直营店，新开门店有望支撑餐饮业务实现稳定增长。18年公司有望新开四家餐饮门店，选址分别为广州T2航站楼、天字码头、广州珠江新城以及深圳。广州机场店已于18年4月25日正式进驻航站楼，正在试运营阶段，其余店面争取今年年内开业。
继续扩大餐饮布局，拓展新模式餐饮业态。
拓展新的餐饮业态是集团公司餐饮多元化发展的思路，公司多次调研符合市场潮流趋势的新品类，以迎合年青一代的消费需求。2016年上半年，公司成立西西地简餐尝试简餐业态，地址选择在天河体育中心，属于CBD中心地带，周围写字楼众多，目标客群定位年轻白领，人均消费约50块钱左右，较传统店面80-130元左右的人均消费略低，截至2017年，西西地简餐有限公司净利润-194万元，尚处培育期。2017年11月，广州酒家再开出走年轻路线的新派餐馆好有形融合餐厅，菜品不再局限于粤菜，为迎合年轻人口味还推出结合了十二星座特别推出有形星座菜式，以迎合年青一代的消费需求。
四、首次覆盖给予“买入”评级
食品业务扩大全渠道销售网络，募投项目破解产能瓶颈，餐饮业务老字号酒家，知名度较高，开拓新店带动业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级
。
公司为广州市老字号食品餐饮企业，在广州地区及整个华南市场具备一定品牌影响力。民以食为天，食品餐饮行业将保持长期景气，公司食品业务将通过募投项目扩充产能、进一步完善销售渠道，预计公司月饼业务受益市场回暖及龙头份额提升仍将维持稳健发展，速冻食品发展前景较广，将有较快增长；餐饮业务方面，广州酒家正餐店预计将保持每年1-2年开店速度，品牌影响力有望持续提升。
