2019年一季度，以美联储为首的全球央行鸽声四起，紧缩放缓信号频频发出。3月的FOMC会议上，美联储正式宣布暂停加息、9月停止缩表。
紧缩政策的紧急刹车，仅仅是一次暂停，
抑或是转向宽松？
面对金融市场风险偏好的急剧下降以及流动性收缩遗留的负作用，放缓的全球经济能否在2019迎来转机？随着国内流动性投放、信用扩张，对A股市场和实体经济又会有怎样的推动作用？
在刚刚结束的“一π即合•华兴π对”上，鹏扬基金总经理杨爱斌对各国央行动作的深入解读、流动性的趋势分析和对2019年全球经济的大胆展望，
都为广大投资者提供了非常有价值的分享，值得回味思考。
首先给大家讲一个概念，什么叫流动性？流动性对企业来说可能是你的现金支出，能不能应付你正常的债务到期，这是很狭义的流动性。我们更看重的是宏观的流动性。什么叫宏观流动性？你买车子、房子、股票，所有支付的流动性的来源只有两个地方：第一个是全世界央行所印的钱，理论上来说只有央行通过扩张它的资产负债表才能把钱印出来；第二点，流动性由信用创造。当然，在中国信用创造最主要的来源是商业银行，还有证券公司可以承销发行债券创造信用，影子银行等等也可以创造信用。
所以，社会所有购买力的真正来源是货币+信贷，所有流动性的来源只有这两个地方。
有了这么多流动性，我们再去买各种资产，这之间构成了一个供给和需求的关系。如果我们的货币和信贷在剧烈地扩张，这种背景下一定会导致价格水平开始上涨，因为价格等于需求和供给之间的一个竞争的结果。所以，流动性越多意味着价格通常是要上升的。
流动性流向可以分为两大类，一大类的流动性是进入了实体经济，比如我们的房子、工厂、餐馆，这是实体经济。还有一部分流动性会进入金融市场，买股票、债券、股权投资基金等等。我们一定要知道，如果流动性整体的趋势开始收缩，那意味着要么是实体经济会受损，要么是金融市场会受到挤压。导致我们的经济和金融的周期开始波动。这是一个基础的流动性的概念。
对金融市场而言，其实就更明显了，因为央行决定了货币和无风险利率的水平。如果央行不停地释放流动性，那一定会把无风险的利率给压低。当这个无风险的利率压低，钱就不甘心只有现金的低回报，钱一定会从无风险的现金转向债券，然后再转向高收益的债券，如果高收益债券的收益率也很低，大家会去追逐股票。这就是美国在2008年金融危机之后通过降息和QE把无风险利率挤压下去，然后让债券暴涨，然后让股票市场暴涨，甚至连美国房地产市场也开始出现回升，就是这么一个过程。
如果央行开始收紧流动性，加息、退出QE，整个故事就要重新开始。刚过去的2018年，美联储连续四次加息，还有500亿美金QE的缩表，那就意味着过去十年风险收益曲线不停地压低的过程要重新恢复为整个风险收益曲线往上抬升的过程。这个抬升的过程会对实体经济和整个金融市场的估值产生非常非常大的影响。这是做金融投资考量流动性的一个基础的背后逻辑。
去年四季度以来，全球的金融市场非常明显risk off，大概两个月的时间里美国股票跌了快20%，风险偏好急剧下降，这种情况下各国央行的货币政策是不是从过去的紧缩状态开始转向宽松？
先看最重要的央行美联储。我们去年12月份就大胆预言2019年美联储是没有加息空间的。所以，它现在最新的政策是暂停加息，但是它的缩表还没有停止，每个月500亿美金，要到今年9月份才停止缩表。对欧央行来说，原计划是要加息的，但是现在也停止了加息，甚至提出今年9月份是不是要考虑新的一轮定向再融资。日本央行它的货币政策也开始出现了一点回稳的迹象，其他的一些新兴市场国家甚至开始降息，这是全球央行货币政策最新的一个状况。
印钱的动作上，过去12月份和今年1月份，全球央行资产负债表的扩张终于从过去的连续10个月的负增长变成了正增长。所以，看到这样的数据之后，今年我们的A股市场出现了非常明显的反弹，美国的股票市场也基本上回到了高点。其实就是因为央行又开始印钱了。但是我们公司内部最新数据，2月份全球央行印钱这个环节又开始转负。
我们看到美联储最新的动作是停止了加息，而且9月份要停止缩表，这是它最新宣布的一个货币政策的情况。其实背后的原因也很简单，虽然美联储把它的利率从零利率加到现在的2.5%，看经济周期，美联储过去每次加息周期都是加到5%左右才是一轮周期的顶点，但是这次只加到2.5%为什么就扛不住了？原因是过去加息到5%的时候，比如2000年泡沫破灭的时候利率加到5%，那个时候美联储没有缩表的动作，但现在美联储每个月500亿美金的缩表就相当于中国的央行在不停地上调准备金。所以，我们有一个测算，我们觉得现在2.5%的利率水平实际上是相当于当年的4%-4.5%的利率水平。所以，正因为这个原因，我们坚定不移地认为美联储这一轮加息的周期基本上到顶。但是它的缩表还在继续进行。
从历史上看，美国每一次都是失业率开始抬头的时候加息就结束了，而最新的数据我们恰恰是看到美国最新的失业的数据开始触底往上抬升，这也是一个支持因素。
说到这一点，给大家分享一个我个人的看法。过去大家都知道全球的金融市场有一个非常重要的PUT就叫格林斯潘PUT（看跌期权）。什么意思？每一次金融市场发生动荡，经济开始回落的时候，美联储就会降息，如果降息不够，就开始搞QE，说白了它的货币政策是你如果不行我就会来救你，这就叫“PUT”，正因为这样一个“PUT”的权力在手，金融市场的投资者越来越觉得如果不去承担风险那真的对不住自己，助长你去take risk。
今天美联储跟过去不一样了，最大的不一样是什么？我觉得现在也许美联储手里拿的不是一个PUT，而拿的是一个CALL（看涨期权）。什么意思？就是说，如果美国经济的数据一旦恢复正常，它就会进一步继续进行货币的紧缩、货币政策的正常化，或者说它的资产负债表的正常化，而不是跟过去一样——我经济一旦不好股市下跌就降息，这跟过去是不一样的。所以，今天到目前为止，我们看到美联储的货币政策，是没有降息的打算的，即使最新给的2020年预测的点阵图，预测2020年还要加一次息，而没有考虑降息。而且从美联储的资产负债表来看，它现在还在缩表，而不是在扩表。这是跟过去很不一样的一个地方。
另外，从全球央行印钱的环节来看，我们觉得欧央行已经是弹尽粮绝，欧洲的利率已经是负利率了，德国的十年期国债的利率已经是负利率了，而且欧央行持有了整个欧洲主权国家的债券已经达到了33%，很高的一个水平。所以，我们觉得欧洲的经济未来基本上看不到太大的希望，因为作为一个央行它的油箱里已经没有一点油了，这是跟过去对比很大的一个不同。
如果基于这样的央行货币政策看法，全球流动性实际上很难像过去一样宽松，它对实体经济会是什么影响呢？
数据来源：Wind、鹏扬基金
首先，大家看上图。全球四大央行的资产负债表，事实上每个月都在变化，那是一个高频的数据，但是金融的数据对经济的影响滞后6-12个月的时间。
所以，我们很清晰地看到，过去从2018年3月份开始，也就是我们的A股市场这一轮大幅调整的开始，全球央行的资产负债表过去12个月的变化已经转为负数。
现在这个负数还进一步加大，而在过去的2015、2016、2017三年，全球央行的资产负债表12个月累计的扩张量高达两万亿美金，而现在是负的。
所以，我们坚定不移地相信，全球央行流动性的收缩对经济的负面影响是远远没有结束的。而且也一定会导致全球最重要的流动性指标M1，也就是我们企业部门的流动性指标还在不停地往下走，还在不停地创新低，而这个指标创新低通常意味着在今年9月份之前，看不到全球经济好转的迹象。
数字上其实也能证明我们的观点，OECD国家，美国、中国和欧元区所有的这些国家领先的经济指标在2017年的时候大家都很好，都超出市场预期。所以，2017年最好的投资就是买股票，不要买债券。2018年开始分化了，美国好，欧洲不好，中国差，今年大家看下图，所有的都在往下走，不仅如此，看最大的这几个国家的指标现在的位置是98.8，是跌破了100，而且环比还在走弱。
数据来源：Wind、鹏扬基金
我们内部有一个研究，历史上这样的区域有三次，一次是2008、2009年，一次是2011-2012年的欧债危机，一次是2014、2015年新兴市场大宗商品危机，这次是第四次。所以，
2019年在经济增长维度，事实上我们很难看到大的明显改观
。
对美国经济而言，我们看到最新的情况有点类似于2018年初的中国，这方面最主要的原因是去年货币的收紧对今年滞后的影响。另外，去年有财政的刺激，今年没有财政的刺激，而且全球经济还不好。所以，我们也观测到美国自身的数据，现在美国信贷的标准大幅收紧，央行收紧、商业银行的信用标准也在收紧。
在新兴市场国家，我们觉得在美元没有走弱之前，新兴市场的风险或者说新兴市场的信用扩张事实上也是很难显出来的。这是大的格局。但是美元的汇率方面，最近有一个观点，就觉得美联储今年不加息了，那是不是意味着按照过去的惯例，只要美国停止加息，美元就会走弱呢？我不是特别认同。
我的想法是，如果欧洲更糟糕，中国央行的货币政策毫无疑问必须是放松的，日本央行因为日本人口老龄化的问题根本不可能紧缩。在这样一个背景下，美元还要走弱，那谁能走强呢？我看不到一个货币能够超越美元比它更强。所以，
我不太认为美元指数2019年会出现大的下跌的可能
，反而很有可能是美元仍然维持在偏强的位置。比如美元兑欧元，甚至不排除回到1：1.05的位置，这意味着美元指数会站到100以上。如果美元指数走强的话，对新兴市场国家通常来说不是一件好事情。所以，我们看到土耳其已经开始崩掉了。这是全球流动性对经济的影响。
回到中国，毫无疑问我们的货币政策是趋向宽松的
，这个宽松在去年10月份的时候已经体现得非常明显。在今年1月份，中国的央行过去都是50个BP的降准，今年1月份直接降准一个百分点，而且还通过公开市场来操作，又投放了大量的流动性。我们觉得中国公开市场的利率2.55%，不是我们说的传统的存贷款利率，是公开市场操作的利率，这个利率是一个偏高的水平，
未来随着美国利率下行，中国公开市场利率的放松的概率越来越大
。我们说的降息不是指存贷款利率，而是指货币市场的利率，这个概率是非常非常大的。
如果中国央行的货币印钱这一块是要放松的，还有另外一个维度决定流动性的是我们的商业银行。最新的情况，商业银行的资产负债表最近也在开始明显地扩张，他们扩张的速度从7.5%回到7.7%，当然这个7.7%比我们名义GDP还是要低的，只是说这个程度还不够，但是比过去要好一点。
具体来看，商业银行现在对企业部门的放贷是开始上升的，但是商业银行对居民部门的放贷现在是开始收缩的。说到这一点，我想补充一下，商业银行现在对居民部门（即老百姓）的放贷主要是房贷，还有消费贷，我相信收缩的数据可能主要来自于消费贷。
对现在所谓的民间信贷的影响会是正面还是负面，不是特别清楚。还有一点，商业银行对我们整个金融市场，也就是
非银行类金融机构的放贷还在经历一个金融去杠杆的过程
，我们没看到任何扩表的迹象出现。如果哪天我们关注到商业银行对非银类金融机构的放贷开始扩张，那这意味着金融市场进入了加杠杆的过程。这个过程一旦出现，要么是股票市场暴涨，要么是债券市场暴涨，一定会有个市场暴涨，但是现在我们还没有看到这一幕出现。所以，在这种背景下，如果股票市场出现了暴涨，那我觉得只能是说大家的风险偏好在提升，跟钱没有太大的关系。
还有一点，我们观察整个信用扩张一个最重要的决定指标，每年新增的信贷占名义GDP的比例，这个数字只有23%，是在历史最低点的位置。我们的经验是，经济如果要好转，这个占比必须提到30%以上，否则，经济很难获得足够信贷支持。但是这个数字现在还是非常非常低。所以，我们才觉得
未来中国的经济绝不是像大家想象中那样会迅速好转，还是面临比较大的信用收缩的压力
。从具体同比增长率的角度比较，这个数字现在是在历史最底部的位置。
数据来源：Wind、鹏扬基金
这两根线是信用增长的增速，现在是最底部，会不会调头向下是我们要评估的，这是不是已经是最差的时候？股市如果是经济的晴雨表，我觉得股票市场有可能会走在实体经济的前面。
针对这个问题我们做了很多分析，我们想判断未来信用的扩张是不是能够真正地起来，我们的一个判断是可能在短时间之内会好转，但是时间如果延长的话，又很难真正好转。为什么呢？因为我觉得从我们的结构上来看，虽然总量比过去要好一点儿，但是结构上跟我们消费最相关的居民部门的融资是在弱化的，而居民的融资是为企业买单。我的想法是，如果居民拿不到信贷、不愿意花钱，企业是没有收入的，企业一旦没有收入的话，银行给他放贷不就是把钱往火坑里丢吗？而银行通常来说是晴天送伞，雨天收伞的。所以，这个过程是不可持续的。
注：表中①②③代表政策放松的先后顺序，其中③的不确定性大
我们也分析每一位融资主体的供给和需求两个维度，现在对这些最差的企业，国家的政策是非常支持的，比如对民营企业的纾困，中央自上到下都非常重视，但现实是很骨感的。还有一些企业银行也愿意贷，企业也没问题，但是这些企业自己没有好的投资方向。
对政府部门的借贷，今年到目前为止，我没看到明显的政策上的放松。因为中央经济工作会议明确提出了对地方政府债务终身追责，要求有序可控。所以，地方政府能把利息还出来就已经很不错了，它没有更多的钱搞更多的基建。
对今后的流动性我们特别关注的一个近的指标就是货币供应量M1，就是现金加企业的活期存款，只有企业活期存款的钱多了，我们整个市场的流动性才能好转，但是企业的流动性怎么来呢？
