面对未来，不确定性是最确定的。模糊是常态，交易投资需要把未来的随机波动图景化，寻找到未来波动概率最高路径。那样即使结果不好，正如一场球赛一样，对于主教练来讲，那是交易员的唯一可行路径。
回顾过去两个季度的行情，自2016年三季度以来，应该说四季度和2017年的债券市场波动图景还是比较清晰的。经济的库存周期和货币的去杠杆周期再加上境外的美元周期叠加，债券价格是概率非常高的波动路径，所以我们在仓位上提前做了应对，在这个过程中暴露出国海事件，强化了市场预期，加剧了波动。
回头看总是云淡风轻，站在当下，未来总是波谲云诡。能否继续战胜市场，依然依赖于对未来的准确把握。现在事情已经发生了深刻的变化。
我们有几个判断，供大家参考，这也是内部观点与外部观点的不同之处。
一个很大的变化，是对于国内债券市场波动的外部制约因素已经基本解除。2016年三季度中美利差是70BP，到2017年5月中旬是140BP，这扩大的70BP，隐含了三次加息空间，而2017年目前市场预期联储正好是加三次利率。不要小看这多增的70BP，这代表着国内货币政策的独立操作空间，也就是说一旦中国经济增长速度再次出现下跳风险，央行货币政策是可以逆美元周期放松的，因此从某种意义上来讲，国内债券市场目前可以不用看美国了，美国经济好坏和加息路径对中国国债利率的冲击已经基本结束。我们判断，中国的公开市场利率一两个季度内，可能只需要再跟随美国加息再上调一次左右，后续即使美国加息，中国也不一定必须跟随。
第二个大的变化是对于经济周期的判断。这里有一个大的判断就是未来中国利率是不是一个大的下行周期？因为经过三年去产能之后，不少机构开始看中国经济出现新的周期。这个判断不好下，因为看不清楚，长期周期都是事后确认，但是一个直观感受，在房地产资产价格维持泡沫高位的情况下同时出现新的经济增长周期是不是有点太幸运，在经济历史上好像还没出现过。20年的房价泡沫与新的增长长周期我个人认为是不可同时出现的，因此一个直观判断是现在提新周期意义不大，也不太可能。我个人认为未来中国利率3-5年内仍然是下行周期。
我想重点说的是短期的波动，因为短期波动还清晰点，对于前瞻性判断而言，你也只能拍拍短期周期的波动。如果只看短期的波动，似乎也是比较清晰的，就是库存周期基本结束，价格高点过去之后，只需要判断是快速去库存还是缓慢去库存。受益于房地产三四线的回升和基建投资，这个库存去化过程大概率是较慢的，也就是说经济下滑速度不会很快。这也是高层为什么敢于搞严监管，但是这个严监管反过来也会加速经济下滑速度，所以经济短周期波动，我们判断基调是缓慢下行，但是监管趋严会加速下滑。
央行的货币政策已经发生了变化。从去杠杆已经转向维持金融稳定和金融安全，这意味着其从主导型低位已经变成三会严监管政策的配套政策。从量上来讲，央行会逐步释放出流动性，而且从期限上来讲，是以长期资金置换短期资金，因为只有这样才能降低负债端的波动，从而降低金融市场波动。这意味着很快会看到降准和公开市场回笼的同时出现。至于利率也比较明确，我们可以继续跟随美国一次左右，之后利率上调的空间已经不大。也就是说公开市场逆回购利率预计会从2.45%上升到2.6%左右，之后可能稳定。至于四季度会不会继续上调，那要看国内经济情况。
当前短期看唯一不利因素是监管周期。严监管过程19大之前不要有幻想，趋势也比较明显。目标也很明确，就是从表外往表内赶，提足资本金准备，提高金融机构抗风险能力，以维持金融稳定。这个逻辑决定：一，今年银行表内资产规模不可能持续缩或系统的缩，银行资产负债表将继续扩张，只不过扩张速度会下降一些。央行资产负债表大概率也不会缩，就是结构会变化，不要小看这个结构变化，他会提高金融市场的稳定性。二，银行资本会趋于紧张。国君银行业首席王剑的说法是18万亿完全补足和27万部分补足资本金，全部纳入资本金计提的话，可能使得资本充足率从11%-12%左右，下降到9%左右，刚刚够巴塞尔协议的标准。三是， 表外回收和表内再投放中间有一个时间差，这个时间差是金融市场目前波动的主导因素，因此在这个时间差内波动会一直有，波动是常态。四是，在波动过程中，不排除出现黑天鹅。类似于2016年年底的国海事件，表外回收过程可能出现机构挤兑事件，会对金融市场造成冲击，借鉴国海事件这个冲击应该值20BP。五是，信用债的调整不说刚刚开始，也应该是调整前期阶段。因为调整的都是表外资产池，表外资产池主力都是信用债。流动性好的，久期短的初期会受到比较大的冲击，后续可能进一步传导到中长期，所以信用利差一定是扩大的。
对于监管周期的阶段判断，央行和银监会5月12左右的表态之后，从疾风骤雨进入温水煮青蛙阶段，所谓钝刀子割肉，这个过程意味着周期可能会拉长，但相应波动风险会下降一些。所以，利率债的波动冲击会相对小一些。
总结下来，未来的方向也比较明确了。联储的外部约束基本解除，经济短周期下行，货币短周期维稳，监管短周期趋严，这种格局下面市场短期维持震荡，但孕育这较大的波动性机会。这个波动性机会出现较大的概率在三季度初期。原因是美国加息之后和中国银行体系度过6月底，再加上短周期经济下行在7月份逐步披露。
因此在三季度的有限利润实现阶段，要想获得超额收益，必须有子弹。这些子弹必须在6月前后准备好。我个人策略是建议在6月底前逐步配置一些国开债和高评级信用债券，如果在7-8月份有机会，要逐步实现利润。至于19大后和四季度的经济情况，只能再保持观察。
来源：金融炼金术
作者：公子小白
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