倒挂30%！东方创业定增拿了批文，但却面临发行底价大幅倒挂的挑战（附案例研究）| 定增并购圈

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导读   折腾3年，历经5次方案调整，东方创业定增终于获得监管层审核通过，但公司即将碰到另外一个尴尬的地方那就是，发行底价（请注意是发行底价，而不是最终发行价）较二级市场最新交易价格倒挂30%。呵呵，有点欲哭无泪的赶脚，想都不用想，这个项目怎么发啊？弱弱的慰问一声上市公司和券商投行的小伙伴们，可安好！

定增方案跨越3年历经5次调整

2017年4月28日，东方创业发布公告《东方国际创业股份有限公司关于非公开发行股票获得中国证监会发行审核委员会审核通过的公告》。根据审核结果，公司非公开发行股票申请获得审核通过，但尚未收到书面核准文件。

要知道，这是上市公司2014年发布董事会定增预案以来，跨越3年历经5次方案调整之后，最终通过发审委审核，等待最终发行批文和组织发行工作。

定增并购圈研发团队，对比前后5次定增方案主要有三个重要变化：

1. 前三次调整的主要针对发行规模和募集资金进行了调整，定增发行底价未进行大幅变动，第四次定增方案做了大幅调整，发行价拟由此前的7.93元/股大幅上调至18.42元/股，募资规模由之前的15.02亿元，下调到11.42亿元；

 

2. 第五次定增调整方案，维持发行底价不变，对发行规模和募集资金做了大幅下调：非公开发行股票的募资上限由11.42亿元，下调至6.5亿元。

 

3. 募集资金投资去向也相应做了大幅调整，拟投项目做了剔除。

遭遇股东会否决，大幅上调发行价

2016年6月份定增方案（第三次修订）拟以不低于每股7.93元的价格，发行不超过1.9亿股，募集不超过15.1亿元。这个发行底价只相当于当时二级市场交易价格的一半，因此在大股东回避表决的前提下，遭到中小股东否决。

2016年7月的股东大会上，持有公司74.2%有表决权股份的560 名股东和代理人出席。在关联股东回避表决的情况下，定增预案（三次修订稿）、关于修订定增摊薄即期回报有关事项等议案均各有1525万股投票反对，占投票比例的78.5%，另有弃权票占比0.8%，同意票仅约20.7%。

实际上，7.93 元/股只是发行底价，最终发行价格，是市场类似拍卖一样通过特定机构和投资者竞价得出，也就是价高者得。过往经验来看，一般都是发行时二级市场交易价格的8-9折左右，尤其是按照2016年下半年至今的情况来看，很多项目都已经是9折，甚至是市价、溢价发行。

随后的2016年9月1日，公司进行第四次调整并发布公告。值得注意的是，在此次修改后的预案中，公司采纳了中小股东的建议，定增价格提高了一倍有余，即将发行底价由每股7.93元上调为18.42元/股，即本次非公开发行的定价基准日为公司第六届董事会第二十五次会议决议公告日，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票交易均价的百分之九十。

按照预案发行价格上调之后，二级市场却并不买账，公司股价9月1日低开低走后最终放量跌停。

尽管该调整方案在随后9月19日的股东大会上最终获得高票通过，但貌似二级市场的表现却一直不给力，直至截止最新2017年5月5日收盘价12.91元/股，已较发行底价18.42元/股倒挂29.91%。

总结下跌原因，大概有两点：

1、由于东方创业作为券商影子股，参股华安证券IPO成功，公司持有华安证券股份24,500万股，占其总股本的8.68%，东方创业将是华安证券上市的最大受益者，持股市值超过20亿元。 但在券商影子股概念炒作之后，市场逐步回归理性。

2、发行对象方面，作为东方创业的控股股东——东方国际集团不再参与认购，这相较大股东参与认购而言，从信号理论来说应该理解为负面信息。

尽管公司相关负责人在接受媒体采访时曾表示，“按照此前的定增预案测算，增发后公司的总股本将增加至7.57 亿股，若大股东东方国际集团不参与认购10%股份，持股比例将下降至48%。而东方国际集团为确保对东方创业的持股比例不低于50%，所以决定参与认购10%股份。”

而最终大股东之所以退出定增，则是因为“本次方案调整后，按照新的发行底价和发行数量计算，即使东方国际集团不参与认购10%股份，东方国际集团对东方创业的持股比例也将达到约63%。”如果东方国际集团继续参与认购，则其在东方创业的持股比例将更高。为响应市委市政府对国资国企改革的要求，适当降低国有企业在上市公司中的控股比例，因此东方国际集团不再参与东方创业本次非公开行股票的认购。

募投项目一砍再砍，只为过会

去年9月30日，根据上市公司发布公告显示，公司已经向中国证监会提交了中止审核公司本次非公开发行股票的申请，并获得批准。但具体原因并未透露。

第五次定增方案调整直到今年4月份，终于有了进展。

2017年4月11日晚，上市公司发布公告，拟将非公开发行股票的募资上限由11.42亿元，下调至6.5亿元，缩减幅度达34%，公司非公开发行股票亦下调至不超过3528.77万股。并删去KOOL品牌男装项目、跨境电子商务平台项目及补充流动资金项目，仅保留超灵便型散货船项目一项募投项目。

首先，对比第四次定增方案，定增规模大幅缩减，核心部分是剔除KOOL品牌男装项目、跨境电子商务平台项目及补充流动资金项目。

最后一次方案调整，仅保留了超灵便型散货船项目，项目投资6.93亿元，募集资金投资6.5亿元，并在公告里标注项目投资额超出募集资金投资额的部分，公司将自筹资金进行投资。最终，超灵便型散货船项目得以保留。

对此， 4月12日公告给出具体原因，是为了加大对公司具有竞争优势的业务的投资规模，并对原有产业链进行横向和纵向的扩张，完善公司产业链，发挥各业务间的互补和促进作用，从而提升公司核心竞争力。

超灵便型船通常运输煤炭、谷物和小宗散货以及件杂货，由于其经营航线灵活、适应能力强和抗风险能力强等特点，在航运市场不景气时具有独特的优势。而东方创业在长达30余年的运营，已经拥有了三条以5.2万吨为主的超灵便型干散货船队。依托于上海打造现代贸易中心的战略定位，上市公司在贸易和货运领域的业务拓展势必成为公司未来最为核心业务。

实际上，除了公司二级市场股价下跌原因除了上述两点之外，还有一个更重要的原因是东方创业在第四次并购中剔除了对外贸公司100%的股权收购。

主要原因是根据证监会发行监管部出具的《关于请做好相关项目发审委会议准备工作的函》要求和《上市公司证券发行管理办法》第十条第三款之规定，外贸公司须剥离近4 亿元的金融资产，才能满足审批条件。“由于外贸公司评估净资产仅为7.5 亿元，如剥离4 亿元的金融资产将直接导致其无法进行正常的生产经营活动。”

公司相关负责人曾对媒体表示，原本公司计划以部分募集资金加4 亿元自有资金的方式来收购外贸公司股权，但由于目前公司自有资金紧张。在既不能剥离金融资产，又无力以自有资金收购的情况下，公司只能暂时放弃收购外贸公司100%股权项目。因此募集资金规模也相应进行了调整。

再加上第五次方案调整中，再将KOOL品牌男装项目以及跨境电子商务平台项目，仅保留超灵便型船项目，无疑是公司最终获得审核通过的最稳妥方法。

这一方案的最大启示，定增作为再融资工具，应该是中性的。

但由于有发行底价和最终竞价前二级市场的折价，备受市场质疑，但其实由于定增方案申报和审核的时间跨度较长，股市历经动荡，原定增方案中发行底价和最终组织发行时二级市场价格容易出现大幅偏离。

这也是今年再融资新政全部统一为发行期首日定价原则，定增并购圈小伙伴们认为改变最大的地方，其实殊不知，在本案例上，如果按照发行期首日定价原则，则该公司发行则不会面临30%倒挂的尴尬局面了。

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