春季躁动的行业表现复盘与配置建议——行业双周报

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核心结论：（1）2月是春季躁动的核心时点，风格偏小盘，行业配置上短期可关注化工、钢铁、农林牧渔和建材等周期品脉冲式修复机会。（2）需要明确的是，历史上2月表现占优的风格与行业，其在3月的胜率和赔率会明显下降。因此中期建议继续把握行业α。

2月是春季躁动的核心时点。 （1）月度频率下的胜率口径， 2月万得全A的整体胜率76%，远高于其他月份；日度频率下的胜率口径来看，2000年以来，2月月内上涨天数占比超过60%的年份有12个，中位数为60%。（2）从赔率角度分析，2月的整体赔率高达8.4。日度频率的赔率口径下，2月出现了多个高赔率的年份。

2月份，风格通常会从大盘价值转换到小盘价值和小盘成长。 （1）用月度级别的大小盘/价值成长指数的胜率和赔率来衡量市场风格的表现，胜率上，大盘价值在春季躁动1月份表现占优，小盘股在 2 月份表现突出，3月份市场整体表现有所回落；（2）赔率上，大盘风格相对稳定，大盘价值在1月份表现占优；小盘风格（尤其是小盘成长）在2月份表现突出，但在3月份迅速回落。

风格的转换主要是流动性、政策和景气预期共同作用的结果。 （1）岁末年初宏观流动性由紧到松，春节成为市场风格转换的分水岭。（2）从政策和景气预期的角度看，年末中央经济工作会议以及3月份召开的“两会”，往往令市场对新的政策动向和市场景气度有积极的预期，投资者风险偏好提升，因此在2月份，小盘风格有更好的表现。

哪些一级行业在2月的表现占优？ 集中在周期板块

周期行业在2月的胜率偏高。 （1）横向比较下，机械、农林牧渔、钢铁、化工、建材等周期行业在2月的胜率超过80%。（2）消费品当中，农林牧渔和纺服胜率较高，其余行业胜率偏低。（3）科技行业胜率居中，电子、计算机、军工、电力设备和通信的胜率基本都在75%-80%之间。（4）大金融地产的胜率偏低，排名较为靠后。

周期性行业同样具有高赔率的特征。 （1）根据赔率数据，化工、钢铁、有色、建材在具备高胜率的同时，赔率也偏高，机械属于胜率较高但赔率居中的品种。（2）消费品中，农林牧渔和纺服的赔率排名依旧靠前，其余品种的赔率相对会低一些。（3）科技类行业赔率分化较大，电子和计算机的赔率靠前，通信、军工、电力设备赔率靠后。（4）大金融地产的赔率在2月也是靠后的。

综合来看，2月胜率和赔率均高的行业集中在化工、钢铁、农林牧渔、建材、纺服和环保。

配置建议：短期可关注周期品的修复脉冲，中期继续关注行业α。 （1）从日历效应来看，2月是春季躁动的核心时点，化工、钢铁、农林牧渔和建材等周期品具备历史高胜率、高赔率的特征，短期可关注这些行业的脉冲式修复机会。（2）需要明确的是，2月历史表现占优的行业，后续胜率和赔率都会出现非常明显的回调，降幅排名同样靠前。原因在于3月经济数据和财报集中落地，周期行业会面临估值与业绩匹配的考验。

市场里，“春季躁动”一直是备受关注的日历效应，深入剖析这一行情，对投资者把握投资时机、优化资产配置意义重大。本报告将运用胜率与赔率的分析方法，对春季躁动行情展开全面复盘。具体而言，（1）我们先计算2000年以来万得全A每个月的胜率和赔率，定位1-3月的春季躁动时段，其中2月为关键观察点。（2）深入探究大小盘、成长价值风格的赔率和胜率变化，挖掘其中的规律并分析内在原因。（3）同时，计算各行业的赔率和胜率，从微观层面揭示不同行业在春季躁动中的表现差异。进一步针对高胜率高赔率行业，深入剖析其表现优异的原因，重点关注政策支持、产业趋势导向以及消费类行业季节性与政策叠加所带来的优势。（4）最后，结合上述研究成果，对未来春季躁动行情进行前瞻性展望，并给出切实可行的配置建议。

一

春季躁动复盘

二

本周中观景气度变化

中观景气度方面，上周（截至2025年1月17日）上游周期资源品价格涨跌不一，其中氧化铝价格下跌达8.41%。中游制造方面，12月机械类工业增加值同比下降，机械设备出口同比下降，挖掘机产销量同比增速保持高位。下游方面，猪肉价格环比上行，12月汽车产销量上行，白酒价格有所下降。地产方面，上周商品房成交面积环比下滑。竣工面积同比降幅扩大，但价格方面同比下行速度放缓，地产政策效果逐步显现。

2.1 上游周期景气度变化

截至1月17日，铁矿石现货价为814元/吨，周环比上升5.17%；螺纹钢价格为3374元/吨，环比上升2.46%；高炉开工率为77.16% ，周环比持平。

贵金属方面，截至1月17日COMEX黄金期货结算价为2748.70美元/盎司，周环比上升1.24%；COMEX银期货结算价为31.14美元/盎司，周环比回落0.55%。

工业金属方面，截至1月17日COMEX铜期货结算价为4.37美元/磅，周环比上升1.50%；氧化铝期货结算价为3747元/吨，周环比下降8.41%；锌期货结算价为23910元/吨，周环比下降0.97%。

能源板块方面，截至1月17日布伦特原油连续期货结算价为80.79美元/桶，周环比上升1.29%；焦煤期货结算价1169元/吨，周环比上升7.15%；截止至1月10日，液化天然气4337.30美元/吨，较10日前下降1.73%。

化工方面，截至1月17日纯碱期货结算价（连续）为1440.00元/吨，周环比上升8.52%；PVC期货结算价（连续）为4956元/吨，周环比上升3.92%。

2.2 中游制造景气度变化

锂电方面，截至1月17日，正极磷酸铁锂周均价为3.37万元/吨，周环比持平；光伏方面，截至1月15日，多晶硅（致密料）现货周均价39元/千克，周环比持平；单晶PERC电池片（210mm，23.1%+）现货周均价0.28元/瓦，周环比下降6.67%。

机械方面，12月我国金属制品、机械和设备修理业:工业增加值同比增长14.4%，通用机械设备出口同比增长29%。价格方面，12月金属制品、机械和设备修理业PPI同比上升3.10%，增速较上期有所提高。12月我国挖掘机产量与销量分别同比增长30.50%，16.00%，较上期有所下滑。

2.3 下游消费景气度变化

汽车方面，12月汽车销量348.86万辆，当月同比上升5.20%，增幅扩大；12月汽车产量336.626万辆，当月同比下降2.05%，增幅扩大。12月新能源汽车销量159.60万辆，当月同比上升5.57%，12月新能源汽车产量153.00万辆，当月同比下降2.31%。

消费方面，截止至1月9日生鲜乳价格为3.12元/公斤，猪肉价格为27.80元/公斤，环比上升0.18%；截止至1月17日，棉花价格为14776.00元/吨，环比上升0.91%。

酒水方面，我国11月白酒产量同比下降15.20%。从价格来看，截至1月17日散装飞天茅台参考价达到2220.00元/瓶，较上周有所下降。截至1月17日30年青花汾酒(53度,500ml)价格为840.00元/瓶，较上周持平。

2.4 地产链景气度变化

成交方面，截至1月12日,中国30大中城市:商品房成交面积周度为193.52万平方米，周环比下降27.44%；其中一线城市成交66.51万平米，环比下降5.99%。月度来看，12月房地产开发投资完成额累计同比下降10.60%，商品房销售额累计同比下降17.10%。房屋新开工面积累计同比下降23%，房屋竣工面积累计同比下降27.70%。

价格方面，12月中国70个大中城市新建商品住宅价格同比下降5.70%，二手住宅价格指数同比下降8.10%。从挂牌价格来看，截至1月6日二手房挂牌价较去年同期下跌10.15%，其中一线城市下跌10.82%，跌幅有所收窄。

三

近期重点板块市场表现

3.1 上周市场估值变化

上周（2025年1月13日-17日）市场整体上涨，万得全A上周累计上涨3.61%。从估值来看，上周各大指数估值均上涨。 万得全A/沪深300/创业板指/科创50指数PE分别为18，12.44，32.12，83.87倍；分别较上周变动0.5，0.18，1.37，2.1倍；从相对位置来看，当前万得全A，沪深300估值处于5年历史平均水平，创业板指处于相对低位，而科创50指数则高于5年均值+1倍标准差水平。

行业方面，上周30个一级行业估值均上涨。 其中计算机，电子，传媒上涨明显。从相对位置来看，房地产板块当前市盈率处于历史极高位置（10年分位数达到97.29%），钢铁板块市盈率相对偏高，分位数高于70%；食品饮料，社会服务，公用事业板块市盈率极低，10年分位数均低于5%。

从市净率来看，当前全行业市净率大多处于历史偏低位置。其中农林牧渔，医药生物，建筑材料板块PB分位数低于5%，处于历史极低位置。

注：分位数若无特殊说明均为10年样本分位数。

3.2 上周市场估值——业绩对比

从估值—业绩角度来看，三季度财报公布，许多行业ROE出现明显边际改善，且估值有一定的上涨，具有一定配置性价比。

从PB-ROE角度来看，当前ROE分位数处于相对高位的行业有石油石化，，通信，公用事业，食品饮料、有色金属其ROE分位数均超过80%；这其中，石油石化，有色金属，食品饮料，公用事业板块的市净率分位数处于较低位置，具备较高性价比。

从业绩增速角度来看，当前业绩增速处于相对高位的行业有农林牧渔，计算机，电子，社会服务。从PE/G角度来看，当前具备相对估值/业绩性价比的行业有农林牧渔（业绩增速397.20%，21.91倍PE，PE/G为0.06），非银金融（业绩增速27.83%，15.67倍PE，PE/G为0.56），社会服务（业绩增速31.91%，22.83倍PE，PE/G为0.72）。