黄金是极其特殊的一种大类资产。虽然表面看上去特别简单，既没有股票那么多品种，也没有债券那么多期限，但从内在的投资逻辑来看，黄金比股票和债券都要复杂得多。
很多人简单的把黄金视为一种保值的安全资产，但事实上，黄金既没有那么保值，也没有那么安全
。
一方面，黄金是一种无息资产，没有像债券那样相对确定的票息收入，也就无法跟随时间获得确定性的“固定收益”，随时都在跟随市场进行不确定的波动；另一方面，黄金的价格波动比债券大得多得多，甚至一点都不亚于股票，如果你把握不好节奏，在某些阶段可能让你承受比股票更大的亏损风险。
事实胜于雄辩。只要稍微看一下黄金的历史走势，你会发现黄金的“黑历史”一点都不少，只不过最近几年黄金表现相对强势，让很多人淡忘了。比如，在2011年到2018年，黄金几乎是一路熊市，中间最大跌幅超过45%。如果你在2011年买入黄金，那么直到2020年疫情后才能解套。
当然，历史不代表未来。和股票、债券一样，黄金的供需基本面也在不断进化，它的投资逻辑也不是一成不变的。现在的市场环境和十几年前已经不可同日而语，黄金的投资逻辑也有一些明显变化。接下来我们就结合历史和未来，从供需两端系统梳理一下黄金的投资框架。
从供给端来看，黄金的供给长期以来极其稳定，并不是决定价格波动的核心因素。
黄金虽然也有商品属性，但和其他消耗性的大宗商品明显不同，大部分商品用完就没有了，而黄金的存量还可以继续在市场上流通。所以黄金总供给实际上包括两部分，一部分是新生产的增量金，包括金矿开采和再生金等，另一部分是过去生产的存量金。黄金的增量生产非常稳定，所以经过长时间的积累，存量金已经成为供给端的绝对主导，而且占比还在不断提升。
截至2022年，存量金的占比已经从2010年的87.8%提升到90.7%，增量金的占比已经不足10%。而且这少部分增量金的供给波动还极小，根据国金证券的统计，2010年以来黄金供给的波动率仅为0.95%，远低于其他商品，比如原油的2.72%、铜的1.82%。所以黄金的整个供给端几乎是刚性的，在分析金价时几乎可以忽略不计。
图：全球黄金供给结构走势（2010-2022）
从需求端来看，黄金的需求弹性要比供给端大得多，是主导黄金价格的核心因素。
黄金不只是一种商品，更是一种货币和投资品，所以黄金需求的波动极其复杂，要想厘清它的逻辑，必须从多重属性入手，主要是四大属性：商品属性、避险属性、货币属性和金融属性，这些因素对价格的影响力逐次提高。也就是说，最重要的是金融属性，其次是货币属性，而商品属性和避险属性并没有那么重要。接下来我们就从这四大属性入手，拆解一下黄金需求与金价波动的逻辑。
图：全球黄金需求结构走势（2010-2022）
1）商品属性
黄金既可以作为消费原材料用于制造珠宝首饰，也可以作为工业原材料用于很多科技行业生产，比如电子产品、光学产品等。2022年全球黄金需求共计4700吨左右，其中47%用于珠宝首饰的消费，是黄金最主要的需求来源。除此之外，还有6%用于科技行业的生产，这两个和商品属性相关的需求就占到了半壁江山以上。所以，如果单看需求的绝对规模，那很多人会认为黄金的第一属性就是商品属性，但这是一种典型的误读。
价格波动永远看的是边际变化，而不是绝对规模。
黄金在商品属性下的需求虽然占比是最大的，但长期来看非常稳定、波动不大。根据世界黄金协会对近13年的统计，剔除掉疫情爆发的2020年，历年的黄金珠宝需求基本在2000-2500吨波动，尤其是2016年以来，黄金珠宝需求基本在2100-2300吨之间波动，波动率极低，对价格的影响力并不显著，在黄金投资分析中几乎可以忽略不计。
图：全球黄金珠宝需求走势（2010-2022）
除了珠宝消费和科技工业这种商品属性下的需求，黄金需求还有一个重要来源，那就是投资，既包括私人部门的投资，也包括各国央行的投资。和极其稳定的消费类需求不同，投资类需求是典型的“墙头草”，随时在跟随经济和市场环境的变化在波动。在过去13年里，私人部门的黄金投资需求最高超过1700吨，最低跌破1000吨。即便是2016年以后，其波动区间也在1000-1600吨左右；而各国央行的黄金需求变化更大，2010年全球央行只持有79.2吨黄金，2017年这个数字也只有378.6吨，而2022年已经大幅增长到1081吨，这些投资类需求才是黄金需求波动的主体。
图：全球央行的黄金需求走势（2010-2022）
2）避险属性
投资类需求对应的其实是黄金的另外三重属性：避险属性、货币属性和金融属性，其中避险属性虽然不是最重要的，但可能是最符合大众印象的一种属性，很多投资者都会基于避险的逻辑去买黄金。所谓避险，主要是在全球发生一些极端危机时，为了规避股市等风险资产的大幅下跌而买入黄金进行保值的需求。从历史来看，当全球经济遭遇重大危机或者发生重大地缘政治风险时，黄金的避险需求的确会受到支撑，金价通常会有不错的表现。比如2008年全球金融危机、2011年欧债危机、2016年英国脱欧、2020年新冠疫情等。
但这并不意味着全球经济的风险上升，黄金的价格就一定会涨。广发宏观团队用密歇根大学调查中认为未来5年经济可能陷入衰退的回复比例作为代理指标，发现自1970年以来这一代理指标与金价整体走势的相关系数为44%，避险需求对金价的解释力并没有那么强。关键还是看风险事件对全球经济影响的持续性和显著性，如果风险事件并没有显著改变全球经济运行的逻辑，那一般避险情绪引发的行情也会很快消散。比如2022年俄乌战争爆发后，黄金的确出现短期的避险行情，但很快就随着恐慌情绪的缓解而掉头向下，至今俄乌战争还在打，但金价还低于危机爆发前。
