专栏名称: 宏观大类资产配置研究

发布国信宏观研究团队原创报告，专注宏观经济研究及大类资产配置研究，内容涵盖中国经济、海外经济、外汇、股票、债券、大宗商品等方面。

【国信策略】2025年展望:供需优化，新质领航

宏观大类资产配置研究 · 公众号 · · 2024-11-27 00:00

正文

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核心观点

供需再平衡是2025年A股大势和行业配置的主线，财政政策成为调节供需的“共同解”。 美国大选落地后“再通胀交易”带来的美债利率高企，叠加财政蓄力待发下盈利改善前景下，继续看好A股市场。历史上，财政宽松和美债利率高位阶段国内股市胜率有六成，二者权衡来看分子端盈利的潜在利好超过分母端估值的压力。聚焦供给端优化逻辑，供给优化和需求回暖下价格企稳回升和企业盈利改善强化。2021年以来，实体企业的资本开支周期独立于宏观周期开始持续上行。在周期往复的过程中，需求呈现出周期性波动，内需复苏的路径和斜率存在不确定性，但供给随资本周期的扩张与收缩而变动，供给约束推动供需再平衡和企业盈利的复苏。

长期视角下，大多数成长型的企业会演变为价值型的公司，供需格局视角下稳定的龙头企业占优。 国际比较经验显示，赶超型经济体在步入被赶超阶段时，需求的扩张更多在服务业，供给出现优化的行业往往能持续跑赢，成长型（高盈利+拔估值）公司大体会演变为价值型（稳盈利+高分红）公司。按照资本周期的经验规律来看，除了少数科技型企业能走出开支和盈利双向提振，经历二次成长实现“浴火重生”外，大多数成长型企业最终走向了依靠股息率和龙头格局的价值型路线。

资本周期+中期视角下，关注供需前景优化提供的细分行业线索： 有色(工业金属、贵金属)、电子(半导体、消费电子、元件)、汽车、机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)或迎底部拐点。1）3Q24资本周期框架指向金属新材料、工业金属、贵金属、工程机械、黑色家电、家居用品、调味品、饲料、元件、消费电子、IT服务、通信服务、航运港口等细分领域；2）供给处于长期低位且当前仍在出清：消费电子、养殖业、物流、通用设备、燃气、光伏设备、风电设备、林业等；3）供给收缩且需求边际改善的行业包括上游贵金属、工业金属；中游乘用车、通用设备、自动化设备；TMT中的半导体、消费电子、其他电子；消费领域动保、黑电、调味品、养殖、中药；支持性行业中的电力；4）贸易前景+内需景气：有色金属、汽车(低RCA+高ROE+供需)外部抵御风险能力强，电力设备&TMT(低ROE、高RCA)关注产业产业政策催化与第二增长曲线演进；5）化债+资本周期融洽度视角下关注大金融、供需+现金流视角关注电力底仓配置机遇。

供需+经济发展阶段的双重主线指引，关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组。 在国内主线下，供需格局再平衡有利于大盘蓝筹的发展。新型政策工具推进发力，SFISF、回购增持再贷款的具体条款更利好大盘蓝筹和泛红利属性，参考海外现金奶牛策略长期优秀的持股体验，核心宽基现金流指数成分同样有望受益于政策主线。结合当下新质生产力的发展，国内科技板块或持续受益。供给侧优化，“并购重组”主题的不断演进，对市场风格或将聚焦于困境反转和并购重组。市值管理启新章，关注核心宽基、双创领域深度破净成分股，自下而上看，深度破净央企集中在建筑装饰、钢铁、银行业。

风险提示： （1）特朗普胜选后的对外政策；（2）地缘政治局势再度紧张；（3）美国再通胀引发全球利率上调；（4）欧洲对外贸易政策的不确定性。

围绕供需格局进行主线和结构布局

供需走向协调的格局显现，短期看财政对需求的提振，进而传导至股市盈利端。 当前，社零增速低位运转，工业产值增速多月震荡，供需问题需要疏导，通胀、社融等指标长期处于历史水位线之下。短期来看，货币政策宽松力度较大，但经济流动性向实际变量尚未充分传导，仍有赖于财政政策的进一步刺激。数据表明，当下财政政策已进入发力区间，有望支持内需景气维稳回升。从股市的分子端出发，财政发力有助于提升企业盈利，推升股市中枢。

究其根本，供需格局的主要矛盾在于供给侧，中长期来看产能优化、结构调整才能在根本上解决失衡问题。 宏观周期维度，近五年来资本开支周期超越经济周期独立上行，导致供需错配现象发生，“供过于求”成为结构问题的主要表现。2015以来，经济增长周期、财政周期、库存周期、信用周期等宏观周期从协同到混合；2021年以来，实体企业的资本开支周期独立于宏观周期开始持续上行。在周期往复的过程中，需求呈现出周期性波动，但供给随着资本周期的上行而扩张，这是产能周期上行的重要因素，而近三年需求较为低迷的情形下供给仍显著扩张，部分新兴产业的渗透率和市占率的提升改变了传统供需格局。

需求端：关注财政政策对盈利和股市的指引

财政政策成为调节供需的“共同解”，需求提振是解决当下供需问题的主要着力点，财政发力尤为重要。 以扩大赤字为代表的支出政策提振内需，以转移支付为代表的补贴政策调整产出结构，财政政策能够在供需两侧发挥作用。国内财政收支拐点出现，财政脉冲已企稳回升，财政政策也迈入宽松区间。内需仍在磨底阶段，财政政策质效或成为内需提振的重要抓手。

国内财政+美债利率成为决定A股市场走势的重要因素，历史复盘表明当前股市胜率较高。 国内财政政策影响企业的盈利端，美债利率影响股市的分母端，两者共同制约股市走势。当下，国内财政正处扩张区间，美债利率在大选后呈现出向上攀升的趋势，分子分母端对股市的指向相反。历史复盘表明，财政宽松和美债利率高位阶段国内股市胜率较高（59%），权衡来看分子端盈利（财政力度）的潜在利好超过分母端估值（美债利率）的压力。

借助特朗普上台后对各行业政策的颁布数量、概率、政策延续时间、以及政策对该行业的影响（乐观、中性或悲观），可以对其上台后的行业和整体影响进行分析。分析从三个方面进行：第一，法案最大推行数量，当乐观型法案数量较多时，候选人上台后对该行业的利好程度越高；第二，法案数量期望，采用每条法案的推行数量和推行概率加权计算；第三，法案推行效果，采用每条法案的推行数量、推行概率和持续时间加权计算。在三类指标中分别考虑乐观、中性和悲观，就能得到候选人上台后对行业影响的预测和分析，加总即得到对美国整体经济的影响强弱（按照数量*概率*推出时间，折合为分位数来看）。 结合各个法案对不同行业的影响，短期内对美国本土经济不宜过度悲观，经济韧性和再通胀的角度下美债利率居高难下。

需求端：服务业是就业和内需扩张点

传统的赶超型经济体在面临被赶超状况时，正处工业向服务业转换的关键节点，服务业或许是未来创造需求和就业增量的方向。 纵观主要经济体的发展历程，农业国向工业国的发展，工业对经济贡献占主导；工业国向发达国家的发展，服务业对经济贡献占主导。过去三十年间经验显示，亚太地区居民收入提振越过拐点后，服务业对经济贡献的斜率也更加陡峭。整体来看，亚太地区处在高收入但是工业占比下降的状态，东亚和东南亚分明显，部分赶超型经济体的收入和工业化进程同步提升，而部分被赶超型经济体已经进入服务业替换工业产出的角色；南亚地区的经济体则处在工业化和人均收入水平同步提高阶段。

从就业角度出发，伴随国内劳动力接受教育水平的不断提升，服务业越来越成为当前容纳高等教育人才的蓄水池。 近年来，我国新增劳动力受教育年限不断提升，其中，受过高等教育的新增劳动力占比突破50%。在不同行业中，教育、管理、信息技术等服务业行业吸纳高等人员人才较多，或将成为稳就业的抓手。从知识结构和人口结构的双向变迁来看，服务业后续有望成为增量就业的蓄水池。

供给端：更具确定性的供给约束与价格回暖

在迈入供需再平衡的路径中，关注供给优化型板块，挖掘龙头潜力。 一方面，在产能去化和供给优化的双重压力下，降低成本型选手往往比追求高增长选手跑的更好；另一方面，供需再平衡下资本市场有望沿着“成长-价值”的轨迹发展，我国股市行情将多由盈利/分红贡献，伴随着价值龙头的崛起，大市值企业的增长潜力较高。

从供给侧角度，优化供给结构有助于盈利改善。 在2015年底开启的供给侧结构性改革中，虽然工业产能利用率随着产能去化进程而下降，但产能去化后的供给结构改善又促进了新一轮的产能扩张，企业的利润表现得以提振。当下，产能扩张带来的竞争内卷导致了价格、消费低迷的现象，新一轮供给结构优化或将成为供需格局改善的长期因素。本次9月下旬重要会议中提到，商品房从“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”；今年10月14日，中国光伏行业协会举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，提出优化产能布局与价格机制。上述变化都说明从产业端供给侧予以优化，对于企业利润回升有重要的信号意义，也带动起当时电新板块的行情催化。

政策脉冲起步带动经济增长回暖，但是企业盈利是负增长，前者对市场走势更为关键。 第一，两个数据存在口径差异，GDP前三季度实际增速4.8%、扣掉负值的平减指数后名义值口径偏低；第二，产出和利润口径不同。考虑到规模以上工业企业利润前三季度同比下降3.5%，而全A非金融非石油石化口径净利润中位值是下滑了5.28%，A股上市公司收入门槛比规模以上高，但考虑打破统计样本迭代的语境下，A股数据用的是可比样本计算，并不会造成企业降级带来低基数。因此，前三季度基本面待提升也带来了随之转向的政策方向，并通过加强预期强化实现了投资信心的正向循环。

过去三年时间里，由于疫情和海外地缘冲突等扰动，实体企业越来越依靠内源性融资。 在通信、煤炭、家电、传媒、汽车、美容护理等多个行业的融资中，上市公司的内源性融资已占到七成以上。现阶段，我国企业的整体投资并未出现紧缩迹象，从支出结构来看，购买商品劳务、股利支付和利息支出比例均有上升，显示企业在生产和股东回报方面仍保持积极投入；但以偿债代扩张的现象也客观存在，若进一步考虑股权和债券融资成本的分化，利率走低背景下企业的利息支出压力有所减轻，偿债意愿提升空间更大。

国际视野下的资产负债表经验

赶超型经济体与被赶超型经济体的投资规律

以 国际视角看，资产负债表审慎问题值得关注，破除实体企业投融资审慎障碍，关键路径在于产业升级和海外投资。 非金融企业投资意愿不足易引发全市场的资产负债表审慎问题。以日本为例，自 90 年代中后期以来，实体企业从长期的资金需求部门转变为资金过剩部门，企业在借贷和投资方面的意愿降低，整体经济陷入资产负债表衰退。破除资产负债表审慎，企业可以技术革新或新兴产业的机会，扩大投资领域，激发内部增长潜力。此外，全球化背景下，企业可以通过适度举债，积极融入全球供应链，逐步从“产品出海”向“资金出海”并行，形成跨国产业布局，有效破除资产负债表审慎问题。

数年间发达市场的经验也显示，“省流”大公司比善于“开支”类公司，业绩和股价表现更好。 根据麦肯锡企业绩效方面的研究，次贷危机以来，美股的科技板块、日本的商社股、韩国的财阀股，都显著跑赢同市场内的其他板块。即使是在长期视角下，降低成本型选手也要比追求高增长选手跑的更好，增长型玩家和降本型选手盈利和股价表现的这种分叉在新冠疫情后更为突出。

大多数市场从经济发展的黄金时代到被追赶时代，股市基本遵循成长股到价值股的动态转变。 以越南和印度为例，银行和地产板块目前仍处于高速增长阶段，在这些新兴市场中被视为成长股，背后的支撑在于经济快速发展期的城镇化和工业化，总需求和渗透率提高，从而推动了这些传统行业的持续扩张。然而，在美日欧等发达市场乃至当前的中国，类似行业已从高速扩表的成长股蜕变为典型的价值股，通过派发稳定的分红吸引长期投资者。

产业的规律驱动与该经济体所处的经济发展阶段定位密切相关，赶超国当前的成长行业多是被赶超国的价值行业。 通过市场国别（中、美、日）和代表行业（房地产、信息科技、工程机械、医药）的历史周期划分和对比，可以发现经济周期（以盈利和资本开支为例）与主要市场相关，关联程度超过跨国的相同行业之间。从周期长度来看发达市场的周期跨度更长（整体偏价值>偏成长），美国的信息通信、日本的医药（成长）周期跨度最长，国内地产、银行、机械（价值）周期跨度最长。

从赶超型到被赶超，从成长到价值和分红

经济发展客观进程中，主力资产从成长股变迁到价值股，体现的是估值和盈利/分红的相对重要性变迁。 相较于估值驱动、通过市场对未来增长的预期提升股价的成长股，价值股更依赖于盈利和分红，投资回报多来源于稳定的盈利基础和持续的分红派息。在经济发展迅速的赶超型经济体中，行业和企业的成长潜力大，市场对这些公司未来盈利的预期也高，因此更容易出现高成长的行业和股票；而在被赶超的经济体中，经济增速放缓，企业的成长空间逐步缩小，但盈利更加稳定、分红制度更完善，因此形成了更多高股息和价值投资机会。

成熟市场基本都经历过成长股向价值股的演变，从高增长和拔估值变成依靠盈利稳定和持续分红来获得正向收益。 这个逻辑在美国的科技板块中有所反转，在近几年的AI革命中，美国科技板块仍然具备较高的成长性，估值贡献较高。美股科技的成长与价值兼备，主要原因在于其持续引领了全球的科技发展，代表了世界科技进步的方向，具备高成长属性。此外，美股科技板块在全球产业链的布局扩宽了其成长空间，美国科技行业的进步代表了全球生产力水平的提高，也是全球资产定价的一个锚。

国内科技股的行业分布和美股类似，但国内科技公司成立年限较短，盈利能力（ROE）相对也受限。 不同于银行、制造业等传统行业，中美的科技股是同时代的产品，发展周期取决于科技装备的进步。作为赶超国的中国，科技股的发展难以沿袭被赶超国美国的路径，行业的未来走势更依赖于龙头企业的市场表现和技术创新，而非沿着发达国家的路径去寻找“最优解”。因此，对于A股的价值投资而言，科技股不一定是“归宿”，重要的是找准板块内的龙头标的。

资本市场发展规律显示，成熟市场中龙头股都是占优的。 以美、日市场为例，市值差异下股票的涨幅都在显著增加分化。美股的信息科技龙头是典型的大市值企业，日本市场的“商社股”同理，涨势和权重双向提高。发达市场龙头股技术核心和产业集中度都在“缩圈”，价值股的成本优势和成长股的技术壁垒构筑起护城河，最终结果都是龙头股受益。从成长到价值，大市值企业在股市中的权重和涨幅贡献都在增加，价值型龙头崛起，对其跟踪较好的被动型基金收益贡献也在提升。在企业发展过程中，龙头企业不断加大创新资本投入，在产学研领域形成深厚的护城河，加大后来者的进入壁垒，逐步扩大领先优势，这是龙头股占优的微观逻辑。

供需格局视角下行业比较的规律

疫情后一整轮产能和供给周期复盘

资本周期超越宏观周期独立上行带来长期价格低迷，当前行业主线上可以挖掘供需格局反转板块。 2015以来，经济增长周期、财政周期、库存周期、信用周期等宏观周期从协同到混合；2021年以来，实体企业的资本开支周期独立于宏观周期开始持续上行。在周期往复的过程中，需求呈现出周期性波动，但供给随着资本周期的上行而扩张，这是产能周期上行的重要因素。在供需错配格局下，挖掘“需求扩张>供给扩张”的行业板块，次优属性是“需求平稳、供给受限”的板块。

以国民经济行业分类中的制造业为例，产能收扩和杠杆涨落在过去五年里形成一轮完整的周期循环。 起初是疫情暴发（2020.3-2020.12），全球产业遇冷，产能受限但利用率高，盈利不稳导致资本杠杆扩张不足。随后进入恢复阶段（2021.3-2022.3），中国经济产能快速恢复，满足全球需求，产能利用率见顶回落，资本开支和负债上行。接着是优化提振阶段（2022.6-2023.3），产能利用率下滑，加杠杆后劲不足。最后，在修复重启阶段（2023.6-2024.6），政策促进经济回暖，产能利用率修复，杠杆运用更谨慎，负债收敛。短周期（如一年以内）维度可以挖掘供需双向走强，但需求强度较供给扩张更足的板块。当资本开支扩张且产能利用率同步走高时，表明行业看好未来盈利并拓展能力，同时短期需求有扩容空间，且需求侧提升幅度较供给端更充分。过去一年，上中游资源化工品和下游TMT硬件端产业符合此特征，包括化学原料和化学制品制造业，化学纤维制造，石油和天然气开采业，黑色金属冶炼和延压加工，计算机、通信和其他电子设备制造业，这些行业供需存在缺口，需求端弹性更强，业绩兑现有优势。

本轮国内价格低迷的诱因在于产能的持续扩张而非需求不足，产能结构优化、技术进步等供给侧变化是破局手段。 2015年11月10日，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上讲话，首次提出“供给侧结构性改革”。推进供给侧结构性改革，是我国产业升级、优化供给的重要战略部署，也是解决供需结构性错位的必然要求。在供给侧结构性改革的引领下，产能去化与结构优化成为新一轮供需平衡的着力点，为当下情形提供可借鉴的经验。现阶段，传统行业产能利用率普遍上行，而部分新兴产业在激烈的竞争下产能利用率反而有所下滑。在这一轮产能周期中，需求的低位运转难以匹配供给的大幅扩张，供需错配下价格和利润长期表现低迷，本轮价格低迷的诱因在产能的持续扩张，需求不足只是表象，产能优化、技术进步等供给侧变化是破局关键。

产业补贴、产能扩张与开支免疫的传导

产能之辨：制造业扩张是发展客观规律，更加聚焦结构的升级而非持续扩张新产业产能。 从公允角度出发，我国财政对工业部门的补贴水平并没有海外渲染的夸张程度。单独从工业部门的财政补贴力度数据来看，我国在全球主要国家中排名较高：从工业补贴在GDP中占比的口径来看，我国占比达到1.73%，是美国的4.4倍；但是考虑到发达市场是以服务业为主导，发展中市场以工业作为主导，这样的评判方式有失公允。如果从工业产值占比的视角看，我国工业补贴占比为4.5%，是美国（3.15%）的1.4倍。总的来看，以工业产值中财政补贴占比衡量的补贴力度更为合理，因为我国产业结构中的工业占比显著高于美欧等发达国家，后者以服务业为主。因而计算补贴力度时应仅考虑补贴针对的第二产业，海外研究曾一度高估第二产业为主的发展中市场对工业补贴的力度。

新能 源产业链面临资本开支和“需求出海”的双向不确定性，中游板块偏谨慎。 资本开支方面，新能源上下游资本开支意愿强于中游。资本开支预测的背后是利润前景，上游金属、化工的多元应用和下游整车的“出海”前景带动了资本开支的上行，但中游电池及其组成材料受产能过剩影响，资本开支意愿不高。从产业链思维看，中游资本开支的相对谨慎可能在长期限制整体产业链的供给能力。“需求出海”方面，“出海”反映的不仅仅是需求方向，还有资本开支的方向。未来，新能源产业链资本开支落在国外的比重会越来越高。当下欧美主要国家对我国新能源出口均有一定限制政策，外需的不确定性在加大。在资本开支和需求前景同时面临不确定性的情况下，行业优化供给确定性比需求端恢复的确定性更强。

资本周期轮动，周期维度优选龙头板块

根据马拉松资本的观点，资本周期方法的关键是要理解一个行业内配置的资本数量的变动将如何影响未来回报，换句话说，也就是观察供给方面的变化如何影响公司的竞争态势。随着企业从初创期向淘汰期过渡，企业年龄普遍递增，盈利能力呈现倒U型。处于增长期和成熟期的上市公司，其股价中位数表现往往占据优势。伴随着企业生命周期演进，行业股息率先增后降，并在衰退期达到峰值。资本周期划分法关注行业的供给侧格局，提供了划分行业周期的多维视角。

在企业生命周期的不同状态下，行业集中度呈现倒U型分布。 先经历了供给侧的优化和高度竞争后的出清，随后集中度走高形成垄断寡头格局，盈利也经历了类似的对称性分布。分红方面，随着企业从复苏期-增长期-竞争期-成熟期的演化，股息率中枢不断走高。企业盈利、集中度随着生命周期经历了倒U型变化，股息率也如此，成熟的板块更倾向于通过分红来回馈投资者，维持自身在资本市场的吸引力。

随着企业生命周期的时间与空间推演，行业股息率出现“上台阶”，越是接近成熟期的行业，股息率和集中度都在提高。 从全部申万二级行业生命周期定位来看，无论是2023年维度，还是2008年2024Q3的历史区间，伴随着行业从初创期进入成长期，经历出清迈向成熟和衰退期，平均股息率出现“上台阶”的规律。所处在成熟出清阶段行业，盈利稳定较开支提振的优势更强，板块股息率相对初创成长期更高；而一旦该行业没有实现二次成长而走向衰退甚至淘汰期，则股息率会随之回落，因此在企业全生命周期中，根据开支和盈利、集中度三位一体的框架，有两个阶段可以赚成长的钱，分别是增长期和成熟转为二次成长期；有一个阶段可以赚价值的钱，对应处在成熟期阶段行业多为高股息板块。

按照相对回报在历史 8 个阶段回报定位，根据三季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业。 按照开支-盈利水平按照三季报的指引来定位各个行业，则可以发现行业集中度符合产业生命周期中的 U 型分布。当前处于推荐阶段的二级行业有元件、消费电子、IT服务Ⅱ、通信服务、国有大型银行Ⅱ、股份制银行Ⅱ、农商行Ⅱ、航运港口、航天装备Ⅱ等。

供给视角下的中观比较体系

供给位置、供需边际变化匹配视角下的横纵向中观比较体系。 供给能力方面我们从核心指标、增量变化、意愿校准三个维度进行考量，其中核心指标包括产能利用水平(固定资产周转率TTM）和存货增速水平(存货同比)，产能利用水平越低、存货增速越高供给压力越大，增量变化考虑固定资产增速和资本开支增速两个偏领先的指标，固定资产快速累积后的高资本开支意味着斜率更高的潜在供给；意愿校准考虑现有的固定资产水平与资本开支、在建工程的匹配度，资本开支与在建工程占当前固定资产总值越大，能力范围内的扩产意愿就更强，后续潜在供给压力风险越大。需求端我们重点考虑收入增速(TTM)、存货周转率(TTM)、应收账款与合同负债增速的边际变化，基于行业当期最大弹性进行标准化实现横向可比，最后从“紧供给+出清期”的纯供给端维度，以及供需边际变化匹配的维度进行行业筛选。

具体计算方式上，行业供给端的绝对位置更倾向于考虑核心指标、增量变化、意愿校准三个维度上的跨盈利周期(滚动10年)的加权分位数水平， 考虑到不同行业间的存货增速和固定资产周转率分位数波动更高，我们对三个维度分别赋予30%、50%、20%权重； 边际变化方面，考虑各指标自身的环比变化， 横向上以环比变化最大的行业为基准(100%)，进行正负向赋分。以存货水平为例，专业连锁存货增速边际增加22.15pct，为120余个二级行业最高，则该指标边际变化维度赋分100%，数字媒体存货增速边际增加16.58pct，则该指标边际变化维度得分按比例折算后为74.9%，其余指标同理可进行折算。供给端、需求端的边际变化均基于折算值加权赋分。

我们以固定资产周转率(TTM)作为产能利用水平的核心指标，以库存增速分位数作为库存累计水平的核心指标，当前库存累积水平整体偏低，产能利用水平出现分化，四个象限中“低产能利用+低库存增速”的行业数量相对较多。

“核心指标+增量变化+意愿校准”视角下供给端的位置感：制造业、TMT、消费均存在大幅出清细分行业。

绝对供给偏低位的行业：制造业主要集中在经历过一轮大幅出清的通用设备、电池、风电设备、光伏设备；TMT主要集中在电子各细分赛道，包括消费电子、元件；消费领域以食品饮料各细分行业(如休闲食品、饮料乳品）资本开支意愿极低，供给持续处于低位；养殖业前期去化充分，供给位于25%以下的绝对位置。

绝对供给偏高位的行业：整体上看，绝对供给偏大的行业固定资产增速偏高，资本开支视角下的扩产意愿偏强，典型的代表包括轨交设备、家电零部件、摩托车、小家电、服装家纺、互联网电商等，大多属于出海敞口较高的轻工业。

基于行业弹性标准化视角下的边际变化：光伏设备、风电设备供给收缩程度排名前10。

供给收缩：上游焦炭、贵金属、工业金属、油服工程、炼化贸易供给收缩；中游制造业光伏设备、风电设备、地面兵装供给收缩明显；下游方面供给收缩的行业主要集中在农业细分领域(渔、林业)，与地产链挂钩更紧密的黑电供给收缩明显，主要受到存货增速下降和产能利用水平驱动；

供给扩张：军工部分细分领域（航海装备、军工电子）供给小幅扩张；出海领域供给扩张的行业包括摩托车、家电零部件、汽车服务等；医美、化妆品、个护用品受到存货影响，供给整体变化方向偏扩张。

综合供给的位置与边际变化看，供给收缩且仍在出清的行业主要包括：消费电子、养殖业、物流、通用设备、燃气、光伏设备、风电设备、林业、焦炭等；淡化基数效应(如资本开支增速不稳定的食品等)，风电设备、光伏设备在各细分行业中出清节奏更快。

当前供给收缩且需求上行的行业包括：上游贵金属、工业金属；中游乘用车、通用设备、自动化设备；TMT中的半导体、消费电子、其他电子；消费领域动保、黑电、调味品、养殖、中药；支持性行业中的电力。

特朗普当选对行业的影响分析

综合特朗普上任后潜在落地法案的数量、概率、时间三个维度的内容，未来全球有望收益的行业为广播公司、加密货币、跨学科交叉领域、实验室、必选消费等行业；潜在负面冲击的行业包括清洁能源、药房福利、媒体等。对A股而言，从ROE-RCA四象限看行业对外部冲击的抵御能力：①RCA和ROE双高的纺服、煤炭、通信行业中企业出口对美国的依赖性较强，易受美国贸易不确定性政策的冲击，但行业盈利能力较强，具备一定的防风险能力；②RCA较低、ROE较高的食品饮料、石油石化、有色金属和汽车行业对美国的出口依赖较弱，同时具备较强的盈利能力，对外部风险的抵御能力最强；③ROE、RCA双低的农林牧渔、医药生物、环保和钢铁行业虽然盈利表现较弱，但外部风险的传导程度也较低，外部风险的影响依然可控；④ROE较低、RCA较高的计算机、电子、机械设备、电力设备、轻工制造行业面临较大的外部风险，但企业盈利仍未达到行业中位数水平，可能在未来的贸易摩擦中受创较重，未来走势可能要依赖于国内产业政策的扶持，以及行业自身的技术储备和“出海”新机遇。

主题展望：关注政策工具和并购重组

基于股债性价比及调整市盈率看风格排序

股债性价比作为一种技术分析的工具，可以帮助投资者了解市场，通过比较当前指标绝对值在历史阶段的位置，可以预测未来市场的动向。 股债性价比的择时更适合成熟期的行业或者企业。大盘宽基指数的股债性价比指标在择时上表现出较高的胜率。而中证500、中证800和中证1000的股债性价比指标则相对失效，胜率较低。并且由于计算股债性价比时，使用指数的市盈率倒数作为股票预期收益率的代理变量，大部分指数调仓频繁，且部分指数单次调仓比例较大，这会导致调仓前后市盈率出现不连续的情况，甚至可能发生较大的变动，调仓前后缺乏可比性，那么基于不连续的市盈率所计算得到的股债性价比指标就难以形成对股债择时的指导。针对这一问题，我们发现可以使用市盈率指标进行二次验证，以提高择时的有效性。具体而言，如果指数ERP发出加(减)仓信号的同时，指数的PE估值也恰好处于历史的较低(高)分位，此时进行加减仓操作，可有效提高胜率。此外，指数调仓对指数的估值影响很大，导致调仓前后指数估值指标的可比性较差。基于此，我们对分子、分母同时采用修正除数法进行平滑，可避免调仓前后连续的问题，增强可比性。

2024年前三季度，A股市场V型反弹后，震荡下行，随后在利好政策的推动下快速修复。2024年一季度，降准降息等利好政策频出，经济缓慢复苏，一季度A股市场探底回升，整体走势呈V型；2024年二季度，全A成交额有所下降，大盘整体表现为存量资金博弈下主线频繁切换，大盘保持震荡行情；2024年三季度，经济数据不及预期，大盘缩量下行，三季度末利好政策超预期，带动股市量价齐升大幅上涨。

从风险溢价指标的视角来看，2024年前三季度，各宽基指数ERP持续走高，处于历史较高水平， 在三季度末，利好政策出台后，各宽基指数ERP迅速恢复到1倍标准差以内，横向对比来看，以沪深300为代表的大盘宽基指数配置性价比相对较高；再从调整市盈率的角度来看，大盘指数估值相对小盘指数估值更低。这些数据均表明，大盘股目前配置性价比相对较高。

进一步地，我们按照如下方式对各指数进行打分排序：

总分=ERP历史分位+(1-市盈率历史分位)

按照最新的择时信号，2025年宽基指数的适宜顺序依次为：

沪深300>中证800/上证50>中证1000>中证500

央行政策工具指向大盘蓝筹和泛红利

“ 以券换券”和“资金入市”提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。 央行创设首期规模5000亿元证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）提升非银机构流动性，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，用于投资股票市场。首期操作规模5000亿元。

相比于SFISF，再贷款属于扩张央行资产负债表范畴，资产端对存款类金融机构债权，负债端是增加基础货币，但资金期限仍不明确。 按国新办新闻发布会口径，央行将再贷款提供给商业银行（利率为1.75%），而商业银行以2.25%利率贷款给最终的上市公司或大股东用于增持回购。总体看价差较窄，信用风险归于商业银行，最终实施效果可能受限于商业银行资质或上市公司质押物等。

高波动、炒主题和中小成长行情，在2025年有望向结构性高股息、泛红利和大盘属性（大盘蓝筹+大盘成长）切换，大盘股适合作为底仓。 一来券商自营、保险等可以依据分红意愿、盈利前景和前向股息率等指标进行选股。二来互换交易中，权益资产中明显偏大盘风格，那么希望获取流动性的非银机构必须先持有大盘蓝筹股。三来融资回购公司更偏向高PE估值，而过去一年间注销式回购占36%左右，整体来看SFISF对市场的影响强于增持再贷款。

新会计准则下保险资金对高股息仍有长期配置空间，但在负债端松绑和绝对收益属性约束下年底左侧博弈仍有不确定性。 在新的会计准则下，保险公司将权益资金拆分为两类：一是FVOCI - 不能以交易为目的持有的权益资产，只有分红进入损益表；二是FVTPL - 区别于OCI账户，将价差收益计入损益表。当下，主要保险公司对于OCI账户权益资产仍有增配空间。

保险资金对高股息仍有长期配置空间，年底左侧布局“开门红”尚需谨慎。 “长钱长投”的政策导向下，保险资金在2024年扩大对权益资产的配置。近日，中央金融办、中国证监会联合印发的《关于推动中长期资金入市的指导意见》，着眼于“长钱更多、长钱更长、回报更优”的总体目标，大力引导中长期资金入市。《指导意见》提出，“完善各类中长期资金入市配套政策制度”，重点是提高对中长期资金权益投资的监管包容性，全面落实3年以上长周期考核。

并购重组之路：从主题驱动到投资范式

3Q24 A股并购重组事件超过50家。 上一轮并购重组事件数量向上突破发生在2013-2015年，与当前的相似性在于IPO节奏放缓，政策鼓励并购重组。从2023年全面注册制以来，并购重组政策信号积极。2024年以来并购重组政策出台进一步加速，从“315”新政的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，到“新国九条”明确提出鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量，再到“科八条”具象深化《十六项措施》，提出更大力度支持、收购优质未盈利科创企业、聚焦做优做强主业开展吸收合并，科创并购在上半年政策定调积极。9月颁布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(“并购六条”)、征求意见修订“重组办法”，进一步为并购重组的发展指明了方向，将支持上市公司向新质生产力方向转型升级放在首要位置，并且明确提出鼓励上市公司加强产业整合。

短期来看，上市公司并购重组能够有效提振上市公司业绩表现，但从长期角度来看，重大资产重组并未从根本上改善公司的盈利能力。 自首次披露信息之后，往往能够实现显著的超额收益，为投资者提供了一个值得关注的投资主题，短期为投资者提供显著的超额回报。但长期上市公司的盈利能力并未因并购重组带来显著的改观，如果并购的资产不能产生预期的收益，甚至会对公司的财务状况和业绩产生负面影响。从回测结果来看：并购重组完成后的第一年，净利润增速中位数为99.08%，80%的上市公司实现了净利润的增长；而在并购重组完成后第三年，净利润增速中位数仅为3.53%，实现净利润增长的上市公司占比仅为53%。中期视角下，分不同参与方角色对重大重组复牌后的市场表现进行观测，竞买方显著优于出让方，复牌后短期内的股价弹性上竞买方优势更为显著。

从并购目的与行业逻辑出发，挖掘重组逻辑流畅的赛道结构。 一般来说，符合行业逻辑的并购有垂直并购、横向并购和以技术互补/市场拓展为目的的跨界并购。而一些跨度过大的多元化并购、跟风式并购和财务投机性并购，则不符合行业逻辑，在2013-2015期间，曾出现2014年跟风并购手游公司、2015年众多上市公司跨界并购影视传媒公司的现象，但此类公司并购后业绩表现一般。如果我们考察不同并购目的案例完成后竞买方的业绩正增率，业务转型、多元化战略在并购完成三年后增长乏力，业绩下滑概率更大。综合上交所案例解读，上市公司并购重组的政策导向基本原则包括以下四点：1）强化主业相关性，鼓励同行业、上下游产业并购；2）允许适当收购亏损资产，但产业逻辑需要足够顺畅，且不影响持续经营能力；3）实事求是对待跨界并购，严把注入资产质量关；4）从严监管重组上市、严防屯“壳”炒“壳”。从逻辑上看，关注下列三类赛道结构的并购重组：1)马太效应相对明显的行业：基础化工、机械设备、电力设备、汽车，这些行业往往也是资本密集型行业和资源密集型行业；2）技术更新较快、需要协同创新的行业：电子、计算机、医药生物；3）具有渠道和品牌整合优势的行业：商贸零售、家电等消费类行业。

主题演进到兑现节奏上看，后续仍有演进空间。 2013-2015并购浪潮开启，并购重组概念股表现持续占优，重组指数的上涨以PE驱动为主，2016年起，重组指数估值回落，EPS驱动指数的温和上涨，部分股票的估值溢价风险兑现，体现为重组指数内部股票涨跌分化。2017年起，市场逐步纠偏不合理交易，估值挤泡沫。2018年是A股并购重组交易利润承诺期密集到期的第一年，对于期满后不能持续完成业绩承诺的并购标的，上市公司更希望一次计提减值释放压力以避免股价持续下行风险。2018年三季度，A股商誉达峰。截止2019年1月末，289家公司在业绩预告中提到了商誉减值，上市公司业绩大面积承压。同时，科创板设立、注册制试点开启，A股进入IPO潮而并购交易退潮。

市值管理启新章：关注核心宽基&双创破净、深度破净国央企

近20年来，“市值管理”被反复提及，2024年以来政策端持续加码，目标聚焦“价值创造、价值实现、价值经营”。 2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及；2014年新国九条首次将市值管理撰入资本市场顶层文件，后续十年间市值管理的要求不断充实完善并聚焦于央企；今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范。市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。市值管理的内涵是综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法，提升实现市值管理的三个环节。

《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》明确了市值管理的定义、目标、方式和监管红线，指出四类市值管理相关主体的责任与义务，规范两类公司的特殊要求：（1）市值管理方式包括并购重组，股权激励、员工持股计划，现金分红，投资者关系管理，信息披露，股份回购等。（2）两类强要求的公司包括沪深300、科创50、科创100、创业板、北证50的成份股公司及连续12个月破净的公司。

投资思路上，关注“破净结构”主题投资机遇。 1）指数成分股与上市板方面，沪深300、科创板、创业板指破净个股占比分别为15%、1.91%、1.84%，关注市值管理政策驱动下的300成分股估值提升机遇；2）深度破净国央企主要集中在建筑装饰、钢铁、银行业。

配置建议：关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组

聚焦供给端优化逻辑，供给优化和需求回暖下价格企稳回升和企业盈利改善强化。 2021年以来，实体企业的资本开支周期独立于宏观周期开始持续上行。在周期往复的过程中，需求呈现出周期性波动，内需复苏的路径和斜率存在不确定性，但供给随资本周期的扩张与收缩而变动，供给约束推动供需再平衡和企业盈利的复苏。

供需+经济发展阶段的双重主线指引，关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组。 在国内主线下，供需格局再平衡有利于大盘蓝筹的发展。在新型政策工具的推进发力下，SFISF、回购增持再贷款的具体条款更利好大盘蓝筹和泛红利属性，参考海外现金奶牛策略长期优秀的持股体验，核心宽基现金流指数成分同样有望受益于政策主线。结合当下新质生产力的发展主线，国内科技板块持续受益；供给侧优化，“并购重组”主题的不断演进，对市场风格或将聚焦于困境反转和并购重组。市值管理启新章，关注核心宽基、双创领域深度破净成分股。

风险提示:

（1）特朗普胜选后的对外政策；

（2）地缘政治局势再度紧张；

（3）美国再通胀引发全球利率上调；

（4）欧洲对外贸易政策的不确定性。

分析师：王开 SAC执业资格证书编码：S0980521030001

分析师：陈凯畅 SAC执业资格证书编码：S0980523090002

联系人：郭兰滨

本文节选自国信证券2024年11月20日的研究报告《2025策略年度展望: 供需优化，新质领航 》

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