【平安固收】如何看近期海外市场变化：美国滞胀与欧洲转向？

近期随着关税和政府削减开支的推进，美国居民和企业不确定性增强，消费者信心指数和服务业PMI均有大幅下挫，美国risk-off情绪发酵。美股和美元调整，10Y美债利率从4.6%回落至4.3%附近。

美元面临的冲击主要来自两方面，一是国内特朗普政策的推进加重经济的滞胀压力。 目前特朗普上任已经一月有余，其关税、减税、移民等政策的不确定影响开始发酵。关税方面，对华20%关税生效，对等关税正在调查中，对墨西哥和加拿大25%关税几经推迟，企业和居民的不确定性增强。 减税方面，根据目前的众议院预算决议框架看，特朗普减税力度相对可控，同时伴随强制性支出削减，预计未来几年美国基本赤字边际收敛，财政支出有望收紧。联邦政府裁员方面，预计受影响人数在20-30万人，对失业率上行压力在0.2pp。但同时移民驱逐成效显著，短期劳动力供给放缓有助于失业率保持稳定。 二是外部欧元区财政紧缩范式转变，德国计划大幅增加国防和基础设施支出，冲击美国经济例外论。 德国候任总理Merz 表示将向议会提出改革债务刹车的计划，设立用于基础设施投资的 5000 亿欧元 10 年期特别基金，投资于交通、能源和住房等事项；同时免除不超过 GDP 1% 的国防开支限制。预计未来十年每年平均500亿欧元基础设施投资约占德国名义GDP的1.2%。受供给预期影响，德国国债收益率跳涨近35BP。

向后看，美国基本面利空因素逐渐积累，财政支出放缓、货币受制于通胀担忧无法大幅宽松，预计美债利率下行通道将逐步打开，但节奏上建议关注两方面风险因素。一是经济放缓预期阶段性被证伪。 当前美国数据走弱主要是政策不确定性带动预期和信心走弱，体现在PMI和消费者信心等方面。但是从实质性方面看，劳动力市场数据仍比较稳健，最新初请失业金人数又再度回落。10Y美债利率在触及4.1%低点时迎来抛售，又回升至4.3%的高位。 二是通胀上行风险再发酵。 市场对特朗普政策的滞胀效果前期定价在“胀”，而目前焦点转向“滞”的方面，但实际上通胀上行风险并未解除。若未来两月通胀数据延循过去两年的季节性特征，可能导致市场对通胀压力的重新关注。

策略上，目前看特朗普减税力度略不及预期，美债长端面临的供给压力有所减弱，可逢调整建仓，适当拉长久期，同时也建议关注劳动力市场情况，避免过度交易衰退。美元指数方面，近期美元指数受到欧元强势和美股调整的冲击，已回落至去年11月大选前的水平。短期内如果德债继续交易供给放量冲击，美德利差收敛可能继续给予美元指数压力。 但是年内看预计德国基建投资落地需要时间，同时德国债务增长带来的利率上行压力可能抑制私人部门投资、财政乘数的大小具有不确定性，而欧洲也面临潜在的关税冲击，欧洲经济的复苏节奏仍待观察。若欧洲经济修复不及预期，美元指数仍有回升空间。

1、德国“债务刹车”转向，走向宽财政

德国候任总理Merz 表示将向议会提出改革债务刹车的计划，设立用于基础设施投资的 5000 亿欧元 10 年期特别基金，投资于交通、能源和住房等事项；同时免除不超过 GDP 1% 的国防开支限制。预计未来十年每年平均500亿欧元基础设施投资约占德国名义GDP的1.2%。尽管这意味着自全球金融危机以来德国财政紧缩的范式转变，但是一方面基建投资落地需要时间，短期内欧洲经济复苏逻辑可能难以得到数据验证；另一方面，财政乘数的大小具有不稳定性，债务高增带来的利率上行压力可能抑制私人部门投资。学术研究对此测算波动较大，根据德国联邦银行相关论文测算[注1]，疫情期间德国一揽子刺激计划的乘数在0.2左右；ECB论文[注2]认为德国短期财政乘数在0.5左右。同时特朗普对欧盟施加关税仍构成潜在利空因素，德国年内经济能否显著回暖仍有不确定性。

[1] Gauging the E ects of the German COVID-19 Fiscal Stimulus Package，Deutsche Bundesbank Discussion Paper

[2] Comparing fiscal multipliers across models and countries in Europe，ECB Working Paper

2、美国财政支出则面临收敛

2月底美国众议院通过了预算决议（Budget Resolution），提出延长特朗普17年减税法案（TCJA）并大幅削减强制性支出的内容。决议提出未来10年减税4.5万亿美元、增加国防和边境开支3000亿美元，同时削减强制性支出2万亿美元。削减的项目集中于医疗补助、食品补助和教育资金；其中能源和商业委员会被削减8800亿美元，或主要是削减医疗补助和平价医疗法案支出，其次用于削减清洁能源、环境保护等方面支出；农业委员会被削减2300亿美元，或主要用于补充营养援助计划（SNAP）和农业补贴；教育和劳动委员会被削减3300亿美元。决议同时包含附加条款，即根据支出削减情况调节减税规模；比如如果仅削减强制性支出1.5万亿美元，那么减税规模缩减至4万亿美元；如果削减强制性支出2万亿美元，那么减税规模扩大至5万亿美元。

根据目前的众议院预算决议框架看，减税力度相对可控，同时伴随强制性支出削减，对应未来几年基本赤字边际收敛，整体赤字保持高位。 根据crfb，预计4.5万亿美元的减税规模不足够用以永久化特朗普减税法案，仅能将其再次延长至2034年，同时在延长现有法案外或有3000-5000亿美元的额外减税措施。从赤字角度，众议院预算认为减税、放松监管等措施能够在未来十年带来2.6万亿美元的经济增长，从而基本弥合减税带来的财政缺口，但这一预测较为激进，或隐含着将GDP平均增速从1.8%提高至2.8%。crfb预计[注3]，TCJA延期可能在未来十年带动实际GDP额外增长1%，估计至2034年赤字率水平在6.4%。24年美国赤字率也为6.4%，但是从结构看，未来几年利息支付占比或将继续提高，而基本赤字规模将收敛。由于美债利息支付的对象主要是海外持有人、美联储以及境内的金融机构，对经济的刺激作用较小，整体来看未来美国财政支持力度或有所收敛。此外，除了预算决议涉及的强制性支出削减，在自主性支出方面，截至3月2日，DOGE官网披露已节省开支1050亿美元，马斯克此前表示目标是削减1万亿美元赤字。