【国君固收】资金跨了个“假”月，国债招了个“假”标

导读：资金面在月末之后“不松反紧”，一级市场国债中标利率较二级市场“异常偏离”，种种迹象表明，即使从国开-国债，10-7Y国债等利差指标看二级市场交易盘抛压可能有些式弱，但并不意味着收益率见顶。期限利差极窄的背景下，还是有可能出现“一级带着二级上”的情况。

一

每日观点

资金跨了个“假”月。 五一假期之后，资金面紧张局面并未如预期般缓解。昨日，货币市场利率全面上行， DR001 、 DR007 分别涨至 2.92% ， 3.18% ，前者刷新近两年新高，后者则逼近一季度末形成的高点。 1 年期 FR007 互换利率收于 3.76% ，收盘价越过一季末高点，创 2014 年 8 月以来新高。央行公开市场通过逆回购大额净投放 1400 亿元，但 2300 亿 MLF 未获续作，进出之间，虽然短期看央行投放的资金成本有所下降，但后期摩擦风险上升，不确定性在增加。

国债招了个“假”标。 昨日财政部发行 1Y 、 10Y 国债，招标情况有些“惨淡”。 1Y 、 10Y 国债中标利率为 3.32% 和 3.52% ，较前一日二级市场收益率（中债估值）分别上行 8bp 、 3bp ；认购倍数分别为 1.47 和 2.2 ，边际利率分别为3.43%和3.56%，市场需求一般。我们知道，由于规模效应、承销商返费、新券溢价等因素，一般一级市场中标利率会低于同期二级市场到期收益率（发行利率与二级市场利差历史均值在 -3bp 附近），发行利率大幅高于二级市场利率的情况其实并不多见。一级市场的压力很快向二级市场传导，昨日 10Y 国债活跃券 170004 收益率再次站上 3.50 ，收于 3.52% 。

为何月初资金面也会“习惯性”紧张？ 一级市场的低迷与资金面的紧张不无关系，历史上发行利率对二级市场利差与资金预期之间的确存在正相关关系，几次比较典型的偏离（一级发行利率显著高于二级市场）均有资金紧张推波助澜的影子。关于近期资金利率中枢持续抬升的趋势性原因，我们在此前的报告中已经进行过分析（详见“论预期的合久必分和价格的盘久必跌 _20170416 ”），本文希望提示的是 2017 年以来持续观察到的一个反常现象：即资金面不仅会在月末、季末承受季节性压力，在月初似乎也会“习惯性”紧张。我们猜测，这种现象的出现可能与信贷额度管控之下银行信贷投放节奏的“异化”有关。一般来说，银行会在每月上旬投放贷款，但“高压”额度管控以及实体需求不弱的背景下，融资缺口持续存在，导致今年以来信贷投放越来越向月初集中，甚至有机构的信贷每月的信贷会在一天之内投放完成。这种节奏上的扭曲可能在一定程度上造成了月初资金面的压力。

“交易盘”抛不动了，小心一级市场“补刀”。 拉长时间看，一级发行利率与二级市场交易利率在趋势上是吻合的，并不会出现持续的背离；但在一些特定的时间点上，一级市场还是会呈现出一定“领先意义（例如 2013 年末一级市场领先二级市场见顶）”。一、二级市场在投资者结构上存在差异，前者主要由资金体量巨大的“配置力量”参与，因而可以在二级市场“欠交易”或者“过度交易”的情况下更好地进行“价格发现”。

就目前而言，利率债成交量较 2016 年明显下滑， 10Y 国开、国债利差已经处于 70bp 以上的相对高位； 10Y 、 7Y 国债利率也几乎扯平，甚至开始出现倒挂，从这些信号看，“交易盘”似乎有些抛不动了，但这并不意味着市场已经失去了下跌的动能。在期限利差极窄的背景下，短端资金面的压力可能会导致一级市场发行持续承压，从而出现“一级带动二级上”的情况，推动长端利率进一步走高。

二

每日市场回顾

股债商品再现“三杀”。 昨日，各大类资产表现均较为低迷。债券市场在资金面紧张和一级市场招标不佳的双重压力下，出现明显的下跌。 T1706 、 TF1706 分别下行 0.07% 和 0.06% ，前者盘中跌幅一度接近 0.3% 。现券收益率全面上行，国债收益率曲线上移 2~4bp ，国开债收益率曲线上移 1~2bp 。股市全天震荡下行，上证综指下跌 0.27% 、创业板指下跌 0.56% 。商品市场再现颓势，焦煤、焦炭领跌，黑色系全面下行，棉花、锰硅等少数品种收涨。

【货币市场：资金面延续紧张态势】

货币市场资金面延续紧张态势， MLF 到期未续做。 昨日，央行公开市场进行 1700 亿元 7 D ， 200 亿元 14 D ， 100 亿元 28 D 逆回购操作，同时有 600 亿逆回购到期，实现净投放 1400 亿，另外 2300 亿 MLF 到期未续做，资金面呈现紧张态势。隔夜利率上行 7bp 至 3.07% ， 7D 上行 30bp 至 3.92% ， 14D 利率上行 48bp 至 4.41% 。长端 Shibor1M 、 Shibor3M 分别上行 1bp 、 3bp 。隔夜交易量大增，较前一交易日增加近 16700 亿元， 7D 增加 3132 亿， 14D 成交量较前日增加 757 亿。交易所资金 GC001 加权平均利上行 29bp 至 4.38% ， GC007 加权平均利率上行 29bp 至 3.86% 。

在岸人民币小幅贬值。 截至昨日 21:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率为 6.8970 ，相比前一日上升 5bp ；美元兑人民币离岸即期为 6.8916 ，相比上一日上行 19bp ，低于在岸 54bp ；离岸人民币 12 个月远期汇率为 7.0235 。

【利率债市场：收益率小幅上行】

利率债一级市场需求低迷。 昨日 1Y 和 10Y 国债均发行 360 亿，发行利率分别为 3.32% ， 3.52% ，中标倍数为 1.47,1.76 ，需求不足。农发行三期固息增发债中标收益率接近二级市场水平，需求尚可。农发行 1 年固息债中标收益率 3.7540% ，投标倍数 2.3 倍； 5 年固息债中标收益率 4.2656% ，投标倍数 2.42 ； 10 年期固息债中标收益率 4.3839% ，投标倍数 4.09 。

二级收益率全面上行。 国债 1Y 上行 7bp 为 3.31% 、 5Y 上行 4bp 至 3.41% 、 10Y 上行 3bp 至 3.52% 。进出口债 1Y 上行 1bp 至 3.76% 、 5Y 下行 1bp 至 4.28% 、 10Y 上行 3bp 至 4.40% 。国开债 1Y 上行 12bp 至 3.82% 、 5Y 上行 1bp 为 4.23% 、 10Y 上行 1bp 至 4.22% 。

国债期货小幅下跌。 5 年期国债期货主力合约 TF1706 收于 98.155 ，相对前一交易日结算价下跌 0.06% ； TF1709 收于 97.845 元，下跌 0.04% ； TF1712 收于 97.54 元，下行 0.01% ； 10 年期国债期货主力合约 T1706 报收 95.665 元，下跌 0.07% 。

【信用债市场：收益率上行】

收益率整体上行。 昨日中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 上行 3bp 为 4.42% ， 3Y 上行 7bp 为 4.73% ， 5Y 上行 6bp 为 4.81% 。成交活跃的公司债中， AA+ 级的 16 魏桥 01 收益率下行 3bp 为 6.15% ； AAA 级的 12 石化 01 收益率下行 1bp 至 3.96% 。

1Y 信用利差下行，中长端上行。 1Y 所有评级信用利差均收窄 3bp ， 3Y 所有评级信用利差扩大 3bp ， 5Y 所有信用评级利差上行 2bp 。从收益率所处位置来看，除了 1 年期 AA- 评级和 3 年期 AA 处于 35% 左右分位数以外， 1Y 和 3Y 的 AAA 、 AA+ 、 AA 评级收益率均处于 50%-60% 较高的分位数水平， 3 年期除 AA 所有评级信用利差均处于 50%-60% 分位数水平； 5 年期 AA 评级收益率处于历史较低位置，自 09 年起分位数为 24% 。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨 0.15% 。在涨跌幅排行榜中，白云转债和广汽转债涨幅居前，分别上涨 2.56% 和 2.28% ；歌尔转债和蓝标转债跌幅居前，分别下跌 2.32% 和 1.06% 。

【股票及商品市场：沪深小幅下跌，商品表现疲弱】

沪深小幅下跌。 上证综指下跌 0.27% ，深成指下跌 0.39% ，创业板指下跌 0.56% 。国防军工、食品饮料涨幅居前，分别上涨 0.34% 、 0.24% 。概念板块中，新疆区域振兴、丝绸之路涨幅居前，分别上涨 3.53% 、 2.43% ，雄安新区，京津冀一体化表现较弱，分别下跌 3.83% ， 3.29% 。

大宗商品表现疲弱。 黑色系多数下跌，相对前一交易日结算价，焦炭、焦煤跌幅居前，分别下跌 3.52% 、 2.58% ；有色板块表现疲弱，沪铜，沪铝分别下跌 0.62% ， 0.32% ；化工整体偏弱， PVC 、甲醇下跌 1.28% 、 0.13% ；农产品表现平淡，棉花上涨 0.97% ，鸡蛋下跌 2.26% 。

我们的心愿是… 消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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