【正文】
一、人行宣布于近期开展国债借入操作，引发市场震动
2024年7月1日（周一），人行发布公开市场业务公告（2024）第2号，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，即借券卖债。在央妈多次喊话仍未能阻止长债利率持续下行的背景下，央妈此举让市场颇为震动，被认为央妈开始直接下场干预利率走势，导致各期限国债利率在7月1日普遍上行2-5BP。
从央妈的公告来看，其此举是在审慎观察、评估当前市场形势的基础上，为了维护债券市场的稳健运行。翻译来看是央妈认为近期长债利率下行过快、绝对水平过低，即央妈此举并非是为了流动性的调节，而是为了引导市场预期。
二、从货币政策的框架来看，央妈此举无疑具有风向标意义
（一）国债做市：财政部掌握主动权，央妈难有作为且存在感不强
在本次开展国债借入操作之前的很长一段时期，国债做市操作是央妈影响国债二级市场的主要方式（仅指政策框架方面），只不过央妈在国债做市操作中的存在感并不强。
1、2011年4月30日，人行会同财政部发布2011年第6号公告，在全国银行间债券市场建立关键期限国债做市制度，其目的是助力国债的成功发行、推动国债合理定价。
2、2016年9月30日，财政部会同人行发布2016年第122号公告，在关键期限国债做市制度的基础上，建立国债做市支持机制。只不过这里国债做市支持机制中的随买随卖操作是由财政部完成，且主要是为了助力国债成功发生，而操作本身与人行的关系并不大。
也即，国债做市支持机制，是指财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新发关键期限国债做市的市场行为，财政部在国债做市及支持机制上掌握主动权，人行从属特征比较明显。同时，国债做市支持机制在国债二级市场上主要起到“拾遗补缺”作用，其操作规模一般不大（如每次随买操作规模不超过20亿元、每次随卖操作规模不超过30亿元等）。
（二）央妈开展国债借入操作意味着国债的货币政策工具属性明显增强
此次央妈明确要开展国债借入操作，这实际上意味着国债的货币政策工具属性明显增强。实际上，这一变化前期决策层已有清晰定调，央妈也进行了特别说明。例如，
1、中央金融工作会议便提出“完善基础货币投放和货币供应调控机制……在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”（
决策层对金融系统的态度
）。
2、2024年6月19日的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜同样指出逐步将二则市场国债买卖纳入货币政策工具箱……央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟（
需要水时才放水，有必要时方降息
）。
同时，潘行长还进一步指出人行正在加强与财政部沟通，共同研究推动落实。
（三）明晰国债买卖的相关要点：国债买卖的政策利率属性明显增强
根据中央金融工作会议及潘行长的讲话来说，央行开展二级市场国债买卖有如下特点：
1、央行开展二级市场国债买卖的操作路径在公开市场，这与国债做市操作具有本质区别，即操作对象、操作场所、操作方式、操作规则均有明显差异。
2、结合公开市场操作的特点来看，二级市场开展国债买卖本质上相当于投放或吸收基础货币，具有调节流动性的特征。
3、由于目前已经明确将公开市场操作中的7天逆回购利率作为政策利率，这意味着公开市场操作中各品种的操作利率均带有一定政策利率属性，代表着货币政策信号，即央行开展国债买卖的操作利率对市场具有更强的风向标意义。换言之，过去只是把国债利率视为市场基准利率，现在央行操作的国债利率具有更强的政策利率属性。
4、由于央行开展国债买卖操作的过程是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等均有一定影响，这意味着初期国债买卖的规模可能不会太大，估计也就几十亿或上百亿。
三、结语
（一）根据潘行长在陆家嘴论坛上的讲话（
需要水时才放水，有必要时方降息
），后续7天OMO利率为主要政策利率，SLF利率和超额存款准备金利率的利率走廊作用也会进一步提升，而其他期限货币政策工具（如MLF利率、国债操作利率）的政策利率色彩会进一步火化，并逐步理顺由短及长的传导关系。
逻辑上来说，后续各期限、各品种政策利率之间的相关性应会逐步增强。这意味着，对央行来说，后续较长一段时期的任务应是，如何理顺国债利率与7天OMO利率、MLF利率之间的关系，使国债利率真正体现出央行的态度。
（二）将国债买卖纳入公开市场操作中，意味着央行对国债二级市场的影响进一步增强，且和过去相比掌握更大的主动性，这是需要特别注意的。但我想这个过程并非一帆风顺，人行与财政体系之间应还有一定博弈过程，当然市场所受到的冲击无疑是走在了前面。也即，在央妈对国债二级市场的影响还没有开始显现，甚至以后会如何显现也不是特别明朗的情况下，市场便大受震荡，表明央妈与市场之间的分歧确实比较大，但究竟谁是对的还不好说。
换言之，虽然后续央妈将逐步掌握国债定价的主动权，但至少目前还没有。
