【德邦·投研新声】岁末辞旧迎新，宏观关注什么？国博电子首次覆盖（20250103）

【德邦宏观】 岁末辞旧迎新，宏观关注什么？

核心观点

岁末辞旧迎新之际，一方面股债汇商等资产价格大幅波动，市场对经济、政策及资产价格的未来走势存在一定分歧，另一方面12月“两大”重磅会议召开之后，在2025年3月两会召开前处于政策真空期，投资者一定程度上也缺乏更清晰的指引，在这种背景下，宏观层面应该关注什么？

我们认为，当前中美博弈进入新阶段，国内政策处于动态校准、逐步加力的阶段，基本面处于渐进修复过程，资产价格变化将重点围绕以下三方面进行：1）强预期；2）弱现实；3）外部冲击，宏观层面应重点关注这三个方向：

强预期关注政策部署： 1）关注进一步的政策细节和详细部署，重点跟踪地方两会及各部委2025年工作会议。2）财政政策方面，一是关注重大项目的开工和推进；二是关注预算外财政资金的扩张，特别是信用债净融资和政策性银行扩表；三是专项债的发行进度和安排。3）货币政策，重点关注“宽货币”和“宽信用”的政策信号，一是短端流动性的变化，二是信贷开门红的表现。4）房地产政策，关注“去库存、降供给、稳需求”的具体措施，一是各区域去库存的政策力度是否加码，特别是一二线城市的房票安置或货币化安置规模，二是限制土地供应及新房供给的措施。5）消费政策，关注地方两会对本地区提振消费的专项行动方案。

弱现实关注“止跌企稳”： 1）PPI修复关注需求侧力量带动商品价格回升，结合黑色系、铜金比、螺石比等指标来跟踪微观需求的变化。2）跟踪M1变化，持续的信用扩张和稳定的盈利修复是重要支撑背景，特别是要注意剔除口径调整的影响。3）二手房、新房的“量、价”表现，房价能否止跌企稳至关重要。4）核心CPI的系统性回升是关键，这是走出“低价”环境、提振市场信心、改善投资预期的关键指标。

外部冲击关注潜在风险： 1）汇率：当前短期处于“强美元、高利率”的阶段，后续关注美联储可能出现的暂停降息+美国经济数据超预期+特朗普政策落地超预期带来的进一步冲击，汇率可能承压。2）关税：特朗普即将就任，潜在的关税加码可能对部分行业带来冲击。3）科技制裁：科技是中美战略博弈的主战场，关注特朗普就任后可能出台更强的半导体制裁措施，并且可能继承、沿用拜登任期内“合纵连横、小院高墙”式的政策措施，可能进一步倒逼我国自主可控、国产替代的创新进程。

从当前来看，“强预期”层面政策可更多把握确定性来聚焦“宽货币”，财政、地产和消费政策的效果仍待进一步验证；弱现实层面更多关注微观价格指标的变动，目前来看仍待“止跌回稳”迹象的出现，外部冲击方面，汇率端短期已经price in的较为充分，关税和制裁的超预期落地概率有限。

综合来看，大类资产方面，我们认为短期股票层面哑铃型策略较为占优，一方面红利资产相对占优，另一方面流动性环境和外部制裁倒逼国内政策加码的预期也利好科技成长，核心资产及顺周期仍待更多积极信号释放；债券层面，国债利率已经较为充分的反映了“宽货币”预期，谨防后续“靴子落地”带来的扰动，2%以下的长期利率与政策目标和经济中长期走势不匹配。黄金、美债进入配置窗口期。

风险提示： 国内宏观政策超预期变化；中美博弈超预期；国际金融市场超预期波动。

【德邦通信】国博电子(688375.SH)：高价值组件核心供应商，有望受益卫星互联网大规模建设

核心观点

T/R组件及射频芯片优质供应商，军民两端行业领先。 公司主要从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R 组件研发生产平台。民用领域，公司作为基站射频器件核心供应商，砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平，在B01 的供应链平台上与国际领先企业，如Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在2、3、4、5 代移动通信的基站中得到了广泛应用。

有源相控阵雷达步入主流，公司产品充分受益。 相控阵雷达是当前雷达的重点发展方向，广泛运用于机载雷达和舰载雷达，具有扫描时间快、抗干扰能力强、可靠性高等特点。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷达已有机载火控雷达、预警机雷达、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装。有源相控阵雷达（AESA）将逐渐替代机械扫描雷达、无源相控阵雷达成为主流，并逐步替代单一功能雷达，向多功能相控阵雷达方向发展。T/R组件的成本约占整个相控阵雷达系统造价的60%,是固态有源相控阵雷达的核心。公司作为T/R组件的核心供应商，有望在这一产业变化中充分受益。

卫星互联网进入大规模建设阶段，核心组件放量在即。 11月30日，我国首个商业航天发射场海南商业航天发射场首次发射取得圆满成功。新型运载火箭长征十二号成功将卫星互联网技术试验卫星、技术试验卫星03星送入预定轨道。商业航天发射场正式投入使用，我国发射场地数量进一步提升。11月20日，上海垣信卫星科技有限公司与巴西国有通信企业Telecomunica es Brasileiras S.A.正式签署合作备忘录。预计垣信卫星将在2026年为巴西地区提供正式的商用服务。此外，垣信卫星已经与30多个国家启动业务洽谈。垣信分别于8.6，10.15，12.05三次发射卫星，时间间隔越来越小，已进入常态化和航班化发射通道。我们认为随着发射能力的逐步完善以及下游需求的初步建立，卫星互联网或已经进入规模化建设。卫星载荷中，相控阵天线是低轨通信卫星的核心部分，T/R组件又是相控阵天线的关键。我们认为，公司作为国内T/R组件的核心供应商，或将在卫星互联网规模化建设过程中充分受益。

投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年总收入为2,850 /3,648 /4,419百万元，归母净利润457/ 625 /761百万元。对应12月26日PE 倍数为62.65/45.77/ 37.61倍。根据公司招股说明书及主营业务对比，选取雷电微力、铖昌科技、卓胜微作为可比公司，可比公司 2024-2026 年平均 PE 倍数为71.30/49.89/39.18。公司市盈率略低于可比公司平均水平，我们认为公司T/R组件产品营收将在明年有所改善，且在卫星互联网建设过程中将充分受益，预计未来公司将具有高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 卫星互联网建设不及预期；下游客户需求不及预期；5G-A建设不及预期。