本篇是货币市场机构行为系列一，主要讨论中长期维度存单利率定价理论，并尝试解释2024年以来货币市场的各类异象。
至于存单短期日度走势，则更取决于资金面波动，本文暂不做分析。
就本文而言，存单定价可由收益率曲线理论解释，3M为主的短端存单走势与非银资金拆借利率一致，这体现了纯预期理论，而1Y为代表的长端存单始终高于短端源于对久期风险的弥补，即流动性风险理论。基于此，我们认为造成2024年后货币市场曲线愈发平坦甚至倒挂原因有二，一是央行资金调控框架改变后带来稳定降息预期，二是加息风险很低使得久期风险补偿利差减少。除非央行短期内快速降息并一步到位，否则年内曲线将始终保持平坦状态。
2024年12月以来，市场做多情绪较强，货币市场收益率曲线平坦化。1月中旬后，伴随资金面收敛，货币市场收益率曲线倒挂。引发市场关注。
1、现象一：短端存单与非银资金成本走势一致
以1M、3M为代表的短端存单主要跟随非银资金面定价。
数据上看，GC001、GC007、R014、R1M等非银资金拆借利率与短端存单收益率走势基本一致。
需要注意的是，由于R001与R007中有部分为国股行交易（特别是隔夜拆借），因此不能准确非银机构的拆借成本，因此分别用GC001与GC007替代。
2、现象二：2024年后长短端存单期限利差不断收窄
市场关注1Y存单为代表的长端存单利率与资金面走势的分化，由于上文已提到资金面与短端存单走势较为一致，且考虑到资金面波动太大
，因此将以上问题简化为关注1Y存单与3M为代表的短端存单的期限利差。
数据上看，
1Y存单与3M存单利差在2023年前整体保持宽幅箱体震荡的态势
，中枢大约在25BP。节奏上看，期限利差波动主要由短端贡献，比如在资金面收紧、短端存单上行较快在2020年10月至11月，2022年9月至11月，期限利差压缩至15BP附近。而在资金面宽松、短端存单利率下行较快的2020年2月至3月，2022年4月至7月，期限利差走阔至50BP附近。
进入2023年后，虽然存单期限利差在资金收紧时压缩、宽松时走阔的规律同样存在，但利差中枢却持续下移，2023年中枢大约下移至15BP，2024年后中枢则进一步下移至8BP附近。
3、稳定宽松预期是曲线平坦化核心逻辑（纯预期理论）
稳定的宽松预期是造成2024年以来存单长短端期限利差不断压缩的直接原因。
2023年及之前，我国货币政策弹性较大，即便央行在“缩减原则”下尽量避免频繁调整政策利率，
但是在具体资金市场管理中采取了更加“灵活”与“市场化”的手段。
比如可以看见在2020年2月至6月（新冠疫情）、2022年4月至10月（新冠疫情）、2023年5月至7月时期，
资金利率中枢均出现了大幅偏离政策利率，即事实上的降息与加息。这种对灵活、见机行事的操作模式带来资金利率“宽幅震荡、双向波动”的特征，使得市场在2023年前并没有形成资金面趋势性持续宽松预期。
但在2024年后，央行改变了资金市场调控模式，始终引导资金利率在政策利率上方运行，并跟随政策利率下行而稳步下台阶，这使得资金面弹性事实上较2023年前下降了很多。
叠加期间我国宏观经济持续位于去杠杆过程中，这使得市场始终认为货币宽松力度不足，再叠加2024年12月政治局会议提出“适度宽松的货币政策”，
市场对持续确定性的货币宽松预期形成。
举例来看，
若后续一年我国资金利率中枢下行40BP（对应政策利率同步下降40BP）
，即平均每个季度下行期望为10BP。根据收益率曲线的“纯预期理论”，这会使得1Y存单到期前能够覆盖到的资金利率下行幅度（40BP）比3M存单（10BP）多30BP，再按期限内平均计算，
即1Y存单理论定价中枢将持续比3M存单定价低15BP，这也是收益率曲线倒挂的理论基础。
这种现象也广泛出现在海外债市，以美债市场为例，在市场预期联储有年内持续性降息时，也会出现3M美债与1Y美债倒挂的情况，比如2019年、2023年至2024年期间。
4、久期风险降低是曲线平坦化长期逻辑（流动性偏好理论）
除去降息预期以外，
我们认为长短端存单期限利差的中枢也在下行。
根据上文分析，利差波动的节奏由资金周期性松紧决定（即收紧时压缩，宽松时走阔），而期限利差的中枢主要取决于对久期风险的弥补，即流动性偏好理论。
以美国为例，在2009年之前，美国1Y与3M国债期限利差中枢在大部分时间保持在25BP附近宽幅震荡，这可能是对流动性风险的合理补偿中枢。
但在2010年后美国短端期限利差明显下降
，
从2010年初的30BP不断下移至2010年10月的8BP，并在此后四年内始终保持在低位
，主要原因在于2010年后美国经济恢复乏力，叠加欧债危机爆发带来不利影响，美联储持续延长与扩大QE操作。这也意味着期间加息风险始终很小，货币市场收益率曲线持续平坦化。
对于我国而言，由于近年来我国实体经济仍处于债务化解进程中，货币政策需为实体经济降成本保驾护航，没有收紧基础，资金面没有趋势性的风险，这也意味着对久期风险溢价弥补的减少。
粗略估算，就1Y与3M期限利差中枢而言，可能从此前的25BP下行至目前10BP附近。
5、货币市场后续展望
我们预计年内货币市场收益率曲线将在中期内保持平坦化。假设年内资金利率中枢下行30BP至40BP（对应降息30BP至40BP），并且在节奏上采取逐步宽松而非一次到位。那么根据纯预期理论，对应1Y存单定价将比3M存单定价低10BP至15BP。同时本轮央行货币政策宽松确定性强，资金没有持续收紧基础，使得对债市久期风险的利差弥补也将趋势减少，以1Y与3M为代表的货币市场期限利差中枢也从之前的25BP下移或至10BP附近。加总两类效应，
预计今年1Y与3M期限利差或为0BP附近震荡，同时不排除阶段性倒挂出现。
除非央行短期内快速降息到位，然后将利率保持在低位后双向波动，即类似于西方发达国家过去在经济下行压力增大时的降息的模式（2008年美国次贷危机、2020年新冠疫情在全球扩散等），
或者重回过去我国央行“灵活、见机行事”引导资金利率并允许阶段性大幅偏移政策利率的模式
（2020年初、2022年中、2023年中）。
否则货币市场将持续保持平坦或部分时期倒挂，出现趋势性陡峭化概率很低。
就短期行情而言，去年12月政治局会议提出“适度宽松的货币政策”后，机构对年初降息预期较强，存单利率在跨年行情中下行约30BP。但随着1月中旬以来央行引导资金利率收敛，市场对一季度降息预期动摇，带动短端利率整体上行，目前3M存单与1Y存单已分别上行至去年11月水平。
展望后续，根据上文提及的“纯预期+流动性风险补偿”模型测算，1Y存单利率的理论中枢在1.70%附近（2025年内预期平均政策利率1.3%+DR007高于政策利率预期幅度10BP+资金分层预期20BP+久期风险补偿预期10BP），目前基本调整到位，后续进一步上行空间有限。3M存单方面，上文提到与1Y期限利差中枢在0BP，因此3M存单理论中枢也在1.70%附近，近期大幅向上偏离主要源于降息落空、资金超预期收紧、资金分层偏高导致。若后续资金面转松则有望逐步向理论中枢靠拢，对应短端期限利差倒挂程度收窄。
超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。
政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。
理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。
曾羽：
中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。
谢一飞：
中信建投固定收益研究员，中国人民大学金融硕士，主要研究流动性、地方政府债务、城投债等。
