当前国债期货定价的几点理解

当前国债期货定价的几点理解

当前国债期货定价有两个现象：

（1）30年期国债期货基差水平明显提升，自2月底以来，TL2306合约的基差中枢开始抬升，波动明显加大，但现券整体表现依然强势，这说明期货投资者相对现券投资者开始变得谨慎，以往出现这一分化现象时，债市后续表现有偏弱的可能性。但本次TL合约相对现券偏弱，有其特殊的原因，主要在于后续会有1万亿超长期特别国债供给，且央行也表达对于长期收益率的关注。我们也可以发现5年、10年等合约的基差运行依然稳定，因此30年基差水平抬升在目前来看还算是特殊情况。

（2）国债期货可交割券的价格区别较大，这在10年和30年上特别明显，目前10年活跃券240004和30年活跃券230023的基差分别为1.94元和4.40元。这表明期货价格相对活跃券明显偏低，那么后续期货与活跃券之间的价格会收敛吗？单纯从期现交割逻辑来说，两者收敛可能性较小，因为投资者在交割时很有可能会拿CTD券参与交割，T2306和TL2306的CTD券分别是230028和190010。具体而言，以TL2306为例，190010作为老券，其利率水平相对较高，当前30年新老券利率非常高（达到10BP以上）也进一步加剧了期货可交割券基差之间的区别，后续如果TL2306有更强的表现，那么可能来源于两个方面：1.30年新老券利差压缩；2.国债期货基差临近交割而收敛。

因此，在国债期货单边选择上，结合现券判断，我们认为当前长端债券的性价比可能更强一些，建议投资者可以更多在T2306和TL2306之间进行选择。其中T2306合约的表现预计与7年国债表现相当，因为其基差水平偏低；TL2306合约可能会强于现券，不过需要注意30年本身特有的风险：供给和政策关注。

期现策略方面， 考虑到TL2306合约的基差还有压缩空间，可以择机参与其基差收敛交易。另外，如果认为信用债可以继续持有拿票息和压信用利差，那么可以选择利率较高的信用债位置并用TF和T进行部分对冲。

跨期策略方面， 考虑到整体2406合约的基差水平不高，特别是2、5、10年期期货的基差收敛空间较小，我们目前认为在本轮换月移仓中，多头可能更倾向于先选择远月合约，整体跨期价差目前可能还是会保持在低位运行。

收益率曲线方面， 与现券一样，我们认为当前长端债券的性价比更强一些，整体收益率曲线可能会出现小幅变平，建议投资者可以尝试做平10（30）-5（2）Y利差。其中，30Y多头可能有基差优势，但会有供给和政策关注的风险。后续，如果资金利率下行、存款利率下调或者地方债发行对于资金扰动很小，那么收益率曲线会再度明显变陡。

投资者行为方面， 过去一周，国债期货继续冲高，但主力多头做多力量不强，主力空头部分出现减仓。

从多方来看，上周做多的机构席位主要分为：1.继续加多单，东证期货、东吴期货和格林大华分别增加净多单7909手、2593手和1260手；2.做空机构减仓，或者空转多，银河期货和长江期货分别减少净空单10595手和1625手。

从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，宏源期货、申银万国和中信建投分别增加净空单6351手、6248手和5089手；2.做多机构减仓，或者多转空，国泰君安和中信期货分别减少净多单4660手和3992手。

风险提示

经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。

当前国债期货定价有两个现象：

（1）30年期国债期货基差水平明显提升，自2月底以来，TL2306合约的基差中枢开始抬升，波动明显加大，但现券整体表现依然强势，这说明期货投资者相对现券投资者开始变得谨慎，以往出现这一分化现象时，债市后续表现有偏弱的可能性。但本次TL合约相对现券偏弱，有其特殊的原因，主要在于后续会有1万亿超长期特别国债供给，且央行也表达对于长期收益率的关注。我们也可以发现5年、10年等合约的基差运行依然稳定，因此30年基差水平抬升在目前来看还算是特殊情况。

（2）国债期货可交割券的价格区别较大，这在10年和30年上特别明显，目前10年活跃券240004和30年活跃券230023的基差分别为1.94元和4.40元。这表明期货价格相对活跃券明显偏低，那么后续期货与活跃券之间的价格会收敛吗？单纯从期现交割逻辑来说，两者收敛可能性较小，因为投资者在交割时很有可能会拿CTD券参与交割，T2306和TL2306的CTD券分别是230028和190010。具体而言，以TL2306为例，190010作为老券，其利率水平相对较高，当前30年新老券利率非常高（达到10BP以上）也进一步加剧了期货可交割券基差之间的区别，后续如果TL2306有更强的表现，那么可能来源于两个方面：1.30年新老券利差压缩；2.国债期货基差临近交割而收敛。

因此，在国债期货单边选择上，结合现券判断，我们认为当前长端债券的性价比可能更强一些，建议投资者可以更多在T2306和TL2306之间进行选择。其中T2306合约的表现预计与7年国债表现相当，因为其基差水平偏低；TL2306合约可能会强于现券，不过需要注意30年本身特有的风险：供给和政策关注。

期现策略方面，考虑到TL2306合约的基差还有压缩空间，可以择机参与其基差收敛交易。另外，如果认为信用债可以继续持有拿票息和压信用利差，那么可以选择利率较高的信用债位置并用TF和T进行部分对冲。

跨期策略方面，考虑到整体2406合约的基差水平不高，特别是2、5、10年期期货的基差收敛空间较小，我们目前认为在本轮换月移仓中，多头可能更倾向于先选择远月合约，整体跨期价差目前可能还是会保持在低位运行。

收益率曲线方面，与现券一样，我们认为当前长端债券的性价比更强一些，整体收益率曲线可能会出现小幅变平，建议投资者可以尝试做平10（30）-5（2）Y利差。其中，30Y多头可能有基差优势，但会有供给和政策关注的风险。后续，如果资金利率下行、存款利率下调或者地方债发行对于资金扰动很小，那么收益率曲线会再度明显变陡。

投资者行为方面，过去一周，国债期货继续冲高，但主力多头做多力量不强，主力空头部分出现减仓。

从多方来看，上周做多的机构席位主要分为：1.继续加多单，东证期货、东吴期货和格林大华分别增加净多单7909手、2593手和1260手；2.做空机构减仓，或者空转多，银河期货和长江期货分别减少净空单10595手和1625手。

从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，宏源期货、申银万国和中信建投分别增加净空单6351手、6248手和5089手；2.做多机构减仓，或者多转空，国泰君安和中信期货分别减少净多单4660手和3992手。

1.1 方向性策略

过去一周，国债期货继续冲高。TS2406累计下跌0.004元，对应收益率几乎不变；TF2406累计上涨0.085元，对应收益率下行约2BP；T2406累计上涨0.180元，对应收益率下行约3BP；TL2406累计上涨1.270元，对应收益率下行约7BP。现券方面，2年期（230027.IB）、5年期（230015.IB）、10年期（230028.IB）和30年期（190010.IB）利率分别变动约0BP、-1.75BP、-1.75BP和-7.65BP。5年和10年期国债期货略微强于现券；而30年现券略微强于国债期货。

当前国债期货定价有两个现象：

（1）30年期国债期货基差水平明显提升，自2月底以来，TL2306合约的基差中枢开始抬升，波动明显加大，但现券整体表现依然强势，这说明期货投资者相对现券投资者开始变得谨慎，以往出现这一分化现象时，债市后续表现有偏弱的可能性。但本次TL合约相对现券偏弱，有其特殊的原因，主要在于后续会有1万亿超长期特别国债供给，且央行也表达对于长期收益率的关注。我们也可以发现5年、10年等合约的基差运行依然稳定，因此30年基差水平抬升在目前来看还算是特殊情况。

（2）国债期货可交割券的价格区别较大，这在10年和30年上特别明显，目前10年活跃券240004和30年活跃券230023的基差分别为1.94元和4.40元。这表明期货价格相对活跃券明显偏低，那么后续期货与活跃券之间的价格会收敛吗？单纯从期现交割逻辑来说，两者收敛可能性较小，因为投资者在交割时很有可能会拿CTD券参与交割，T2306和TL2306的CTD券分别是230028和190010。具体而言，以TL2306为例，190010作为老券，其利率水平相对较高，当前30年新老券利率非常高（达到10BP以上）也进一步加剧了期货可交割券基差之间的区别，后续如果TL2306有更强的表现，那么可能来源于两个方面：1.30年新老券利差压缩；2.国债期货基差临近交割而收敛。

因此，在国债期货单边选择上，结合现券判断，我们认为当前长端债券的性价比可能更强一些，建议投资者可以更多在T2306和TL2306之间进行选择。其中T2306合约的表现预计与7年国债表现相当，因为其基差水平偏低；TL2306合约可能会强于现券，不过需要注意30年本身特有的风险：供给和政策关注。

1.2期现套利策略

1.2.1 IRR策略

过去一周，IRR呈现波动走势。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230027.IB、230015.IB、230028.IB和190010.IB所对应的IRR水平分别为1.81%、2.06%、1.75%和0.24%。目前国债期货的IRR水平已经明显回落，TF2406合约的IRR策略还可以继续持有。如果进行套期保值，可以选择TF/T2306合约；如果是担忧政策关注和供给风险，可以考虑用TL2306对冲。

1.2.2 基差策略

过去一周，多数现券净基差出现上行。具体来看，2、5、10 和 30 年活跃券 中， 230027.IB 的净基差上行约 0.01 元；230015.IB 的净基差下行约 0.01 元； 230028.IB 的净基差上行约 0.01 元；190010.IB 的净基差上行约 0.19 元。

截止最新交易日（4月19日），TS2406的CTD券（230027.IB）基差水平为0.08元；TF2406的CTD券（230015.IB）基差水平为0.04元；T2406的CTD券（230028.IB）基差水平为0.12元；TL2406的CTD券（190010.IB）基差水平为0.59元。另外，两债、五债、十债和三十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.01、-0.03、0.02和0.34。

考虑到TL2306合约的基差还有压缩空间，可以择机参与其基差收敛交易。另外，如果认为信用债可以继续持有拿票息和压信用利差，那么可以选择利率较高的信用债位置并用TF和T进行部分对冲。

1.3. 跨期策略

过去一周，国债期货的跨期价差整体下行。具体来看，TS2406-TS2409的价差上行0.018，目前为0.008；TF2406-TF2409的价差下行0.055，目前为0.030；T2406-T2409的价差下行0.095，目前为0.010；TL2406-TL2409的价差下行0.030，目前为0.060。

考虑到整体2406合约的基差水平不高，特别是2、5、10年期期货的基差收敛空间较小，我们目前认为在本轮换月移仓中，多头可能更倾向于先选择远月合约，整体跨期价差目前可能还是会保持在低位运行。

1.4. 跨品种策略

过去一周，国债期货曲线变平。TS2406、TF2406、T2406和TL2406合约对应收益率分别变化接近0BP、-2BP、-3BP和-7BP左右。

与现券一样，我们认为当前长端债券的性价比更强一些，整体收益率曲线可能会出现小幅变平，建议投资者可以尝试做平10（30）-5（2）Y利差。其中，30Y多头可能有基差优势，但会有供给和政策关注的风险。后续，如果资金利率下行、存款利率下调或者地方债发行对于资金扰动很小，那么收益率曲线会再度明显变陡。

1.5. 国债期货投资者行为

从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。 过去一周，国债期货继续冲高，但主力多头做多力量不强，主力空头部分出现减仓。

从多方来看，上周做多的机构席位主要分为：1.继续加多单，东证期货、东吴期货和格林大华分别增加净多单7909手、2593手和1260手；2.做空机构减仓，或者空转多，银河期货和长江期货分别减少净空单10595手和1625手。