【国君固收】理财新起点：同业缩水、套息式微、回归实体

笔者注：真正的“妈”来了，大家跟我一起念：观音菩萨保佑，跨季平安，安心过节...

中债登发布《中国银行业理财市场报告（2017上半年）》，对2017上半年银行理财市场进行总结：

繁荣时代终结，理财增速首次低于M2和社融。 2017 上半年，全国银行累计发行理财产品 11.92 万只，累计募集资金 83.44 万亿（与 16 年同期基本相近），理财余额达 28.38 万亿，较年初净收缩 2.3% ，较 4 月末锐减 1.9 万亿，同比增速降至 8% ，历史上首次低于 M2 和社融增速。

股份行和中小银行理财增速大幅放缓。 国有大行、股份行、城商行、农村金融机构理财余额同比增速分别为 3% 、 8.4% 、 17.4% 和 12.5% ，分别较 16 年全年同比增速猛降 5.8 、 15.3 、 25.9 和 67.7 个百分点，理财增速大幅放缓至与银行总资产增速相一致的水平。过去不少存款缺乏的中小型银行主动负债发行理财，再通过主动投资或委外方式加杠杆扩张资产负债表，从最新理财数据看出，监管压力之下中小银行扩表速度大幅放缓。

严监管下同业理财剧烈收缩，资金空转风险正在消退。 事实上， 16 年理财余额新增 5.55 万亿，当年新增同业理财就达 3 万亿，占新增总量超过 54% 。而 2017 上半年，银行专门向银行同业、证券、保险等销售的同业理财表现为余额和占比双降，余额较年初锐减 2 万亿，下降 31% ，连续 5 个月环比收缩，占比下滑 7 个百分点至 16.2% ，标志着银行资金空转风险正在大幅调整消退，严监管和偏高的资金成本倒逼原有套息交易结构明显解构，我们预测，到年末同业理财规模有望再下降 1 万亿缩水至 3 万亿以下，较年初峰值腰斩，金融去杠杆取得较明显成效，未来监管风险的边际影响趋向减弱。

银行理财在资产配置上固收类、非标占比下降，权益等其它类资产占比或明显上升，风险偏好提高。 理财配置固收类（债券、现金存款、拆放和买返、 NCD 等）占比 69.19% ，达 19.63 万亿，余额和占比均较年初下降（测算总额缩减 1.7 万亿，占比下滑 4.3 个百分点），其中，债券占比微降至 42.5% ，规模缩水近 6500 亿。此外，理财投资非标规模和占比也双双下跌，存量缩水 5000 亿至 4.58 万亿，占比下滑 1.4 个百分点至 16.1% ，我们认为，资产结构的变化与同业理财大幅下降密切相关，同业理财主要配置到以固收为主的债券和非标上，随着规模收缩和到期不再续作，相应资产端也只能被动回表或收缩需求。 2017 上半年，理财投向权益、公募等其他类资产占比大幅提高，在债市慢熊、非标去杠杆的金融环境下，银行只能提高风险偏好、爬升风险收益曲线以获取更高收益率。

仍是信用债最大持仓主体，但信用债与利率债投资双双下降，利率债缩水尤为剧烈。 从理财的债券投资来看， 2017 上半年债券投资总额达 12.06 万亿，较年初下降近 6500 亿。其中，利率债（包括国债、地方债、金融债和政府支持机构债）占比 7.71% ，与年初相比下滑接近 1 个百分点，投资总额缩水 3363 亿至 2.19 万亿，降幅达 13.3% ；而信用债占比下滑 0.3 个百分点至 34.8% ，投资额从 10.2 万亿下降至 9.88 万亿，降幅为 3% 。

理财投向实体经济进一步扩张，严监管下资金脱虚向实加速。 截止 2017 上半年，共有 20.93 万亿理财资金通过配置债券、非标、权益等投向实体经济，占理财资金之比达 73.42% ，较年初和 16 年同期大幅提高 6 和 13 个百分点，总额和占比均创下历史新高。可见本轮严监管对理财投向债券、非标等金融市场加杠杆、加通道等业务负面作用较为明显，但对实体信用冲击影响可控，资金脱虚向实加速，反映出广义信贷周期收缩幅度偏慢、实体融资需求相对强劲，银行理财的收益来源从 15-16 年以资本市场等金融交易为主，正在回归实体经济。 金融内生于宏观经济，在经历上半年金融严监管和去杠杆后，从中期来看，从资管理财配置到债市核心逻辑，都在回归基本面。

【每日市场回顾】

【货币市场：资金面延续紧张态势】

资金面延续紧张态势 。 昨日，央行公开市场进行500亿逆回购操作（14天400亿，28天100亿），逆回购到期1300亿，资金净回笼800亿。隔夜利率上行17bp至3.06%，7D利率上行18bp至3.62%，14D利率上行14bp至4.58%。长端Shibor1M上行1bp至4.01%、3M维持在4.36%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少1058.37亿，7D减少45.51亿，14D增加1132.18亿。交易所资金GC001加权平均利率上行113bp至6.42%，GC007加权平均利率上行85bp至6.31%。

人民币继续贬值。 截至昨日20:00，美元兑人民币在岸即期汇率上行155bp至6.6360；美元兑人民币离岸即期上行132bp至6.6252，低于在岸108bp；离岸人民币12个月远期汇率为6.7744。

【利率债市场：收益率普遍上行】

一级利率债发行需求仍然较旺 。 昨日发行国开270亿，1Y、5Y、10Y国开债加权中标利率分别为3.7843 %、4.1750%、4.1553%，分别低于前日二级市场利率12bp、9bp、4bp。1Y、5Y、10Y国开债投标倍数分别为2.27、3.17、2.94倍。

二级利率债收益率普遍上行 。 除了国债1Y下行2bp至3.45%以外，其余期限收益普遍上行。国债5Y上行2bp至3.62 %、10Y上行2bp至3.62%。进出口债1Y上行2bp至3.97%、5Y上行1bp至4.35%、10Y上行2bp至4.37%。国开债1Y上行4bp3.94%、5Y上行1bp至4.27%、10Y上行1bp至4.21%。

10 年期国债期货下跌 。 5年期国债期货上涨，主力合约TF1712收于97.645，较前一交易日保持不变；TF1803收于97.840元，上涨0.04%；TF1806收于97.820元，上涨0.09%；10年期国债期货下跌，主力合约T1712报收95.225元，下跌0.03%。

【信用债市场：短端收益率上行】

短端收益率上行 。 昨日短融交投活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在3个月以内和6个月左右的AAA短融产品。中票交投清淡，保险、基金和券商资管为主要买盘。企业债交投较为活跃，基金、券商、保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行4bp至4.55%，3Y维持在4.62%，5Y维持在4.73%。成交活跃的公司债中，AAA级的16鲁焦01收益率上行0.40bp；AA级的16合盛01收益率上行32.08bp。

短端信用利差走扩 。 1Y各评级信用利差均上行4bp，3Y 、5Y各评级信用利差均与上一交易日持平。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今33%-47%分位数水平，3年期AA及以上品种信用利差均处于9%-25%分位数水平，5年期AA及以上品种信用利差均处于8%-25%分位数水平。