【国君固收】理财新起点：同业缩水、套息式微、回归实体

笔者注：真正的“妈”来了，大家跟我一起念：观音菩萨保佑，跨季平安，安心过节...

中债登发布《中国银行业理财市场报告（2017上半年）》，对2017上半年银行理财市场进行总结：

繁荣时代终结，理财增速首次低于M2和社融。2017上半年，全国银行累计发行理财产品11.92万只，累计募集资金83.44万亿（与16年同期基本相近），理财余额达28.38万亿，较年初净收缩2.3%，较4月末锐减1.9万亿，同比增速降至8%，历史上首次低于M2和社融增速。

股份行和中小银行理财增速大幅放缓。国有大行、股份行、城商行、农村金融机构理财余额同比增速分别为3%、8.4%、17.4%和12.5%，分别较16年全年同比增速猛降5.8、15.3、25.9和67.7个百分点，理财增速大幅放缓至与银行总资产增速相一致的水平。过去不少存款缺乏的中小型银行主动负债发行理财，再通过主动投资或委外方式加杠杆扩张资产负债表，从最新理财数据看出，监管压力之下中小银行扩表速度大幅放缓。

严监管下同业理财剧烈收缩，资金空转风险正在消退。事实上，16年理财余额新增5.55万亿，当年新增同业理财就达3万亿，占新增总量超过54%。而2017上半年，银行专门向银行同业、证券、保险等销售的同业理财表现为余额和占比双降，余额较年初锐减2万亿，下降31%，连续5个月环比收缩，占比下滑7个百分点至16.2%，标志着银行资金空转风险正在大幅调整消退，严监管和偏高的资金成本倒逼原有套息交易结构明显解构，我们预测，到年末同业理财规模有望再下降1万亿缩水至3万亿以下，较年初峰值腰斩，金融去杠杆取得较明显成效，未来监管风险的边际影响趋向减弱。

银行理财在资产配置上固收类、非标占比下降，权益等其它类资产占比或明显上升，风险偏好提高。理财配置固收类（债券、现金存款、拆放和买返、NCD等）占比69.19%，达19.63万亿，余额和占比均较年初下降（测算总额缩减1.7万亿，占比下滑4.3个百分点），其中，债券占比微降至42.5%，规模缩水近6500亿。此外，理财投资非标规模和占比也双双下跌，存量缩水5000亿至4.58万亿，占比下滑1.4个百分点至16.1%，我们认为，资产结构的变化与同业理财大幅下降密切相关，同业理财主要配置到以固收为主的债券和非标上，随着规模收缩和到期不再续作，相应资产端也只能被动回表或收缩需求。2017上半年，理财投向权益、公募等其他类资产占比大幅提高，在债市慢熊、非标去杠杆的金融环境下，银行只能提高风险偏好、爬升风险收益曲线以获取更高收益率。

仍是信用债最大持仓主体，但信用债与利率债投资双双下降，利率债缩水尤为剧烈。从理财的债券投资来看，2017上半年债券投资总额达12.06万亿，较年初下降近6500亿。其中，利率债（包括国债、地方债、金融债和政府支持机构债）占比7.71%，与年初相比下滑接近1个百分点，投资总额缩水3363亿至2.19万亿，降幅达13.3%；而信用债占比下滑0.3个百分点至34.8%，投资额从10.2万亿下降至9.88万亿，降幅为3%。

理财投向实体经济进一步扩张，严监管下资金脱虚向实加速。截止2017上半年，共有20.93万亿理财资金通过配置债券、非标、权益等投向实体经济，占理财资金之比达73.42%，较年初和16年同期大幅提高6和13个百分点，总额和占比均创下历史新高。可见本轮严监管对理财投向债券、非标等金融市场加杠杆、加通道等业务负面作用较为明显，但对实体信用冲击影响可控，资金脱虚向实加速，反映出广义信贷周期收缩幅度偏慢、实体融资需求相对强劲，银行理财的收益来源从15-16年以资本市场等金融交易为主，正在回归实体经济。金融内生于宏观经济，在经历上半年金融严监管和去杠杆后，从中期来看，从资管理财配置到债市核心逻辑，都在回归基本面。 

 【每日市场回顾】

【货币市场：资金面延续紧张态势】

资金面延续紧张态势。昨日，央行公开市场进行500亿逆回购操作（14天400亿，28天100亿），逆回购到期1300亿，资金净回笼800亿。隔夜利率上行17bp至3.06%，7D利率上行18bp至3.62%，14D利率上行14bp至4.58%。长端Shibor1M上行1bp至4.01%、3M维持在4.36%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少1058.37亿，7D减少45.51亿，14D增加1132.18亿。交易所资金GC001加权平均利率上行113bp至6.42%，GC007加权平均利率上行85bp至6.31%。

人民币继续贬值。截至昨日20:00，美元兑人民币在岸即期汇率上行155bp至6.6360；美元兑人民币离岸即期上行132bp至6.6252，低于在岸108bp；离岸人民币12个月远期汇率为6.7744。

【利率债市场：收益率普遍上行】

一级利率债发行需求仍然较旺。昨日发行国开270亿，1Y、5Y、10Y国开债加权中标利率分别为3.7843 %、4.1750%、4.1553%，分别低于前日二级市场利率12bp、9bp、4bp。1Y、5Y、10Y国开债投标倍数分别为2.27、3.17、2.94倍。

二级利率债收益率普遍上行。除了国债1Y下行2bp至3.45%以外，其余期限收益普遍上行。国债5Y上行2bp至3.62 %、10Y上行2bp至3.62%。进出口债1Y上行2bp至3.97%、5Y上行1bp至4.35%、10Y上行2bp至4.37%。国开债1Y上行4bp3.94%、5Y上行1bp至4.27%、10Y上行1bp至4.21%。

10年期国债期货下跌。5年期国债期货上涨，主力合约TF1712收于97.645，较前一交易日保持不变；TF1803收于97.840元，上涨0.04%；TF1806收于97.820元，上涨0.09%；10年期国债期货下跌，主力合约T1712报收95.225元，下跌0.03%。

【信用债市场：短端收益率上行】

短端收益率上行。昨日短融交投活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在3个月以内和6个月左右的AAA短融产品。中票交投清淡，保险、基金和券商资管为主要买盘。企业债交投较为活跃，基金、券商、保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行4bp至4.55%，3Y维持在4.62%，5Y维持在4.73%。成交活跃的公司债中，AAA级的16鲁焦01收益率上行0.40bp；AA级的16合盛01收益率上行32.08bp。

短端信用利差走扩。1Y各评级信用利差均上行4bp，3Y 、5Y各评级信用利差均与上一交易日持平。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今33%-47%分位数水平，3年期AA及以上品种信用利差均处于9%-25%分位数水平，5年期AA及以上品种信用利差均处于8%-25%分位数水平。

【转债及交换债市场：中证转债指数下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.78%。在涨跌幅排行榜中，永东转债、广汽转债和国贸转债涨幅居前，分别上涨0.52%、0.35%、0.25%；骆驼转债、模塑转债、光大转债涨幅居后，下跌1.88%、1.74%、1.22%。

【股票及商品市场：沪深大盘上涨，商品多数上涨】

沪深大盘上涨。上证综指涨0.06%，深证成指涨0.18%，创业板指跌0.23%。煤炭、钢铁、有色金属涨幅居前，分别上涨1.80%、1.43%和1.25%。概念板块中，页岩气和煤层气、钛白粉概念涨幅居前，分别上涨2.50%、2.07%，次新股概念表现低迷，下跌5.00%。

大宗商品多数上涨。相对前一交易日结算价，黑色系涨跌互现，其他大宗普遍上涨。黑色系的动力煤、螺纹钢分别上涨0.99%、0.87%，焦煤、焦炭、铁矿石继续下跌1.36%、0.62%、0.32%；有色板块的黄金、白银、铜、铝分别上涨1.T%、1.48%、0.96%、0.24%；化工品的PVC、甲醇分别上涨1.71%、1.43%，PTA下跌0.11%；农产品的棉花、玉米、鸡蛋分别上涨1.04%、0.64%、0.54%，豆粕下跌0.57%。