晨会聚焦241112

【宏观与策略】

• 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20241104-20241108）

• 固定收益周报:超长债周报-十万亿化债政策推出，超长债继续缩量反弹

• 固定收益周报:转债市场周报-不确定因素相继落地，转债逢低可增加布局

【行业与公司】

• 建筑行业快评:化债政策点评-建筑行业率先受益化债，中央财政撬动增量需求可期

• 交通运输行业周报：化债政策落地，关注内需改善相关板块

• 银行行业投资策略:金融转型：从工业时代到科技时代

• 纺服行业月报:纺织服装品牌力跟踪月报202410期-各品牌百度搜索热度提升，识货平台运动品牌销量增加

• 食品饮料周报（24年第46周）：财政政策预期升温，关注行业需求改善

• 医药行业专题:海外药企2024Q3业绩回顾——关注国产创新品种商业化及临床进展

• 医药生物周报（24年第46周）：TCE双抗达成多项出海合作，自免是潜力蓝海赛道

• 传媒互联网周报：豆包AI视频生成内测，持续看好板块向上机会

• 家电行业2024年三季报综述暨11月投资策略：内销景气筑底、外销韧性较强，以旧换新驱动四季度回暖

• 互联网行业2024年11月投资策略：业绩期将至，互联网龙头有望持续抬升盈利底部

• 房地产行业2025年投资策略：消化超量库存的两种路径

• 汽车行业2024年11月投资策略暨三季报总结：三季度行业盈利能力略降，关注广州车展

• 小鹏汽车-W(09868.HK) 海外公司快评:小鹏汽车-W（09868.HK）-小鹏新车型P7+上市当天订单超3万辆，新品周期持续向上

• 亚信安全(688225.SH) 财报点评:亚信安全（688225.SH）-并购亚信科技交易完成，多领域协同可期

【金融工程】

• 金融工程专题报告:金融工程专题研究-百亿私募2024年三季度持仓变化透视分析

• 金融工程周报:ETF周报-上周A500ETF净申购超180亿元，创业板类ETF和证券ETF领涨

• 金融工程日报:市场低开高走，芯片半导体产业链全天强势

固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20241104-20241108）

我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。

本周新增项目信息（部分项目因合规原因未予列示）：

1.众兴集团有限公司2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为15亿元，正股为大中矿业（001203.SZ），主承销商为星展证券，交易所更新日期为2024年11月7日；

2.云天化集团有限责任公司2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为10亿元，正股为云南能投/国际复材（002053.SZ/301526.SZ），主承销商为红塔证券、中金公司，交易所更新日期为2024年11月7日；

风险提示

项目获批进度不及预期，经济增速下滑。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

固定收益周报:超长债周报-十万亿化债政策推出，超长债继续缩量反弹

超长债复盘：上周美国大选结果出炉，美联储再次降息25BP，我国公布十万亿化债政策，债市继续上涨，超长债小涨。成交方面，上周超长债交投活跃度保持平稳，交投活跃度一般。利差方面，上周超长债期限利差收窄，品种利差也出现收窄。

超长债投资展望：

30年国债：截至11月8日，30年国债和10年国债利差为17BP，处于历史偏低水平。9月政治局会议罕见研究当前经济形势，降低存量房贷利率、降准降息、增加地方债务额度、发行特别国债等一系列政策陆续出台，政策稳增长进入实质性操作。我们认为，当前财政政策力度较大，人大常委会推出十万亿化债政策，预计近期债市调整为主。当前30年国债期限利差极低，期限利差保护度有限。

20年国开债：截至11月8日，20年国开债和20年国债利差为1BP，处于历史极低位置。9月政治局会议罕见研究当前经济形势，降低存量房贷利率、降准降息、增加地方债务额度、发行特别国债等一系列政策陆续出台，政策稳增长进入实质性操作。我们认为，当前财政政策力度较大，人大常委会推出十万亿化债政策，预计近期债市调整为主。当前20年国开债品种利差极低，品种利差保护度有限。

一级发行：上周超长债发行量较少。和上上周相比，超长债总发行量大幅下降。

成交量：上周超长债交投活跃度一般。和上上周相比，上周超长债交投活跃度保持稳定。

收益率：上周美国大选结果出炉，美联储再次降息25BP，我国公布十万亿化债政策，债市继续上涨，超长债小涨。

利差分析：上周超长债期限利差收窄，绝对水平偏低。上周超长债品种利差收窄，绝对水平偏低。

风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）；

季家辉（S0980522010002）

固定收益周报:转债市场周报-不确定因素相继落地，转债逢低可增加布局

上周市场焦点（11月4日-11月8日）

股市方面，上周权益市场强势上行，全周日均成交额维持在万亿以上，各申万一级行业均实现一定涨幅，其中TMT、军工、以及并购预期拉动下的券商板块涨幅靠前。

债市方面，上周债市震荡走强，资金面整体偏宽松，尽管美国大选结果给债市带来一定扰动，但市场迅速消化并一度走出股债双牛，10年期国债收益率周五收于2.11%，较前周下行3.39bp。

转债市场方面，上周转债个券多数上涨，中证转债指数全周+2.16%，价格中位数+2.48%，我们计算的转债平价指数全周+5.69%，全市场转股溢价率与上周相比-6.70%。个券层面，汽模转2（汽车模具）、盟升（卫星通信设备）、三羊（汽车物流服务）、思创（智慧医疗）、新星（铝合金制造）转债涨幅靠前；跌幅方面，泰瑞（注塑机）、溢利（酶类生化制剂）、龙净（公告强赎）转债跌幅靠前。

观点及策略（11月11日-11月15日）

不确定因素相继落地，转债逢低可增加布局：

上周权益市场在经历美国大选、美联储降息、以及人大常委会等事件后，依旧强势上扬，转债市场跟涨，估值小幅压缩；从各平价区间溢价率的历史分位数和全市场价格中位数116元来看，转债估值处于历史中等偏低位置，本轮估值未快速抬升也意味着之后向上仍有较大空间。

近期，多只转债触发强赎条款并公告强赎，其中不乏浙22、龙净等余额较大的转债，一方面，这意味着市场在经历前期大熊市后发行人强赎意愿较强，对高价转债的参与热情不强，近期在择券时应尤其重视强赎风险；另一方面，转债发行进度虽有所回暖，但在市场快速上涨、转债大面积转股的阶段下，转债市场供需格局或仍偏紧，从10月沪深交易所统计的转债规模来看亦可印证这点。

往后来看，美国大选落地，出口方面或面临较大不确定性，建议关注内需修复方向；此外可提升对国产替代、自主可控方向的关注。考虑到近期下修案例不少、正股波动率回归、转债双低品种数量减少、优质核心品种高溢价率情况下仍被正股带动（如韦尔、立讯等）等因素，我们认为可适当放宽对优质个券的溢价率要求。

风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

建筑行业快评:化债政策点评-建筑行业率先受益化债，中央财政撬动增量需求可期

11月8日，第十四届全国人大常委会第12次会议通过了国务院提出的增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。议案提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。另外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

国信建筑观点：1）建筑行业直接受益于化债政策：增加地方债务限额置换存量隐性债务议案通过，地方政府有望加速对建筑企业的各类欠款的偿付，建筑企业资产质量将得到显著优化，建筑业将成为率先受益于化债政策的行业；2）建筑企业PPP相关应收款将率先得到清偿：对建筑企业而言，化债资金大概率将优先清偿PPP类隐性负债，对建筑企业报表内资产的利好顺序为长期应收款-应收账款-合同资产-其他非流动资产；3）财政政策预计将更大力度支持基建投资：财政部部长蓝佛安在11月8日的新闻发布会提出“我国还有较大的举债空间”，同时认可政府举债形成的交通、水利、能源等基础设施资产价值，明年将实施更加给力的财政政策，预计基建投资将得到更大力度的支持。

风险提示：地方政府化债推进不及预期，积极的财政政策发力不及预期，重大工程项目推进不及预期，海外不确定性导致宏观调控政策面临掣肘等风险。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

朱家琪（S0980524010001）

交通运输行业周报：化债政策落地，关注内需改善相关板块

航运：油运目前受制于供需双弱的格局，运价仍处低位运行，旺季效应仍未体现，但是由于冬季采暖需求的客观存在，我们预计运价年内或仍有一轮上行，继续看好油运龙头的业绩弹性，推荐中远海能、招商轮船、招商南油。集运方面，本周各大航商继续推进提价计划，但是涨幅较之前两周明显趋缓，其中美西线已经开始下跌，我们预计本轮停航控班提价已经接近尾声，但是未来几周内，联盟仍将控制运力投放以将运价维持在较高水平，最终能否将运价中枢维持于停航控班前的水准仍需观察，或将取决于需求边际变化、停航控班幅度、船东信心等多个因素，我们认为，由于行业的供给相对过剩，且前期的供给侧扰动带来了年内运价高景气，当前行业运价或仍存较大压力。

航空：本周整体和国内客运航班量环比持平，整体/国内客运航班量分别相当于2019年同期的98.2%/103.1%，国际客运航班量环比持平，相当于2019年同期的76.2%，近期国际油价明显低于去年同期水平。航空板块三季度业绩表现整体承压，由于2024年宏观经济承压、消费疲软以及国际航线恢复较慢，民航客运市场供给仍然过剩，导致行业票价同比下滑显著，因此导致航空上市公司三季度业绩同比均出现不同程度的下滑，其中，中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空以及吉祥航空三季度的归母净利分别同比下滑2%、24%、28%、32以及27%。

快递：根据交通运输部周度数据，我们估计10月快递行业件量增长仍然维持较高景气度。竞争方面，现阶段，行业竞争短期趋于缓和，在监管层反内卷的指导下，9月1日以来，快递产粮区加盟商在义乌、潮汕、深莞等地区针对不同客户均实现了不同幅度的提价，快递总部9月也陆续收紧了产粮区的返利政策，10月份部分地区也落地执行了旺季涨价政策，四季度通达兔上市公司的盈利能力有望企稳回升。快递板块三季度业绩表现稳中向好，1）顺丰控股通过精益化管理（四网融通、运营模式变革等等）实现降本增效，从而使得三季度毛利率同比提升2.16个百分点，最终公司三季度归母净实现35%的高增长；2）通达系上市公司得益于行业需求维持较高景气以及9月产粮区涨价，三季度业绩同比均实现不同程度的正增长，单票快递净利环比仅为微幅下滑，表现符合预期。

基础设施：第二十届中央委员会第三次全体会议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，《决定》中提出，1）推进能源、铁路、等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革；2）深化综合交通运输体系改革，推进铁路体制改革。我们认为未来随着铁路市场化改革和体制改革的持续推进，铁路运输公司的盈利能力有望进一步优化，板块估值水平有望提升，建议重点关注高铁核心线路的运营公司京沪高铁。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动。

证券分析师：罗丹（S0980520060003）；

高晟（S0980522070001）

银行行业投资策略:金融转型：从工业时代到科技时代

实体经济与金融相辅相成，我国经济正从工业时代向科技时代转型，金融机构服务模式也亟须变革。其中，科技金融和大财富是银行变革的重要方向。银行服务科创企业最大的痛点在于没有稳定盈利能力和抵质押物的情况下如何判断企业的成长性，这是银行普遍的短板。因此，如何让银行具备用投资者的眼光看企业是关键，硅谷银行的科技金融业务商业模式成熟，为我国银行发展科创金融提供了借鉴经验。在长期实践中，我国商业银行服务科创企业的商业模式不断进阶，目前已具备比较强的服务科创企业的能力。在转型过程中，传统存贷款融资链将被大财富价值链条取代，构建“财富管理-资产管理-投资银行”价值循环链是核心。

在新的经济形态下，低利率环境也是银行面临的重要课题，我们借鉴了日本、欧洲和美国在低利率环境下的经营之策。以欧洲和日本为例，在极低利率时，银行的存款成本降无可降，贷款利率的下降就无法被对冲，银行的盈利能力会受到很大打击。以美国为例，在较低利率时，如果银行存款成本仍有下降空间，通过存款成本的下降来对冲资产端收益率的下滑，可以缓和盈利能力下降幅度。面对国内长期低利率低增长的不利宏观环境，日本银行通过掀起兼并重组浪潮、加大海外资产配置，强化国际化战略、积极转向中间业务和交易业务，维持了一定的盈利能力。除此之外，银行可以通过流程再造、科技引入等手段加强成本管理、寻找受利率环境影响小的利基市场（差异化）等方法，在一定程度上缓和低利率的负面冲击。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

孔祥（S0980523060004）；

陈俊良（S0980519010001）；

田维韦（S0980520030002）；

联系人：刘睿玲

纺服行业月报:纺织服装品牌力跟踪月报202410期-各品牌百度搜索热度提升，识货平台运动品牌销量增加

百度搜索指数：双十一大促提前，运动品牌和休闲品牌百度搜索指数整体提升。1）运动品牌中，户外品牌热度较高，迪桑特/始祖鸟百度搜索指数环比提升均超过30%，分别达到30.8%/44.2%。随着新雪季到来，始祖鸟推出雪线系列，为多种滑雪运动和复杂地形打造产品，盖从滑雪初阶爱好者到专业人群。迪桑特也发力滑雪装备，和瑞士国家队合作上新SKI STYLE羽绒服。2）休闲品牌中，波司登/太平鸟/全棉时代/森马/巴拉巴拉/江南布衣/哈吉斯热度环比提升。随着冬季到来，各休闲品牌上新羽绒产品，波司登和意大利潮牌合作推出全新泡芙羽绒服；太平鸟和A-COLD-WALL联名推出时尚冲锋羽绒；森马邀请脱口秀演员徐志胜演唱“绒毛的歌”，推出高洁净1000+羽绒服系列。

运动社区：李宁、耐克虎扑讨论热度提升，识货平台运动品牌整体销量增加、折扣加深。

虎扑：10月李宁和耐克虎扑讨论热度提升。李宁/耐克/安踏为前三位，分别环比+182/+105/-48条至415/316/95条。耐克、阿迪、李宁主要讨论球星赛事和球鞋，其中耐克莫兰特二代球鞋引起热议。361度高热帖主要和AG5篮球鞋产品测评及双十一鞋类折扣攻略相关；安踏高热帖主要讨论冲锋衣、以及欧文一代球鞋产品；特步热帖主要关于跑鞋推荐。识货：1）品牌Top1-3产品合计销量，10月大部分品牌整体销量环比上升，其中361度和特步销量环比增速超过65%。国际品牌中，耐克（含Jordan）继续处于第一位（销量23.4万，+29.7%），阿迪达斯（含三叶草）保持在第三位（销量6.1万，+1.8%）；本土品牌中李宁的销量最高（销量10.1万，+1.0%），安踏（销量2.2万，-7.1%）、361度（销量5.0万，+130.3%）、特步（销量2.8万，+65.4%）。2）10月除特步和阿迪外其他品牌折扣加深，安踏/李宁/特步/361度/耐克/阿迪分别环比-0.3/-0.1/+0.6/-0.3/-1.6/+0.5。

风险提示：宏观经济疲软；品牌形象受损；系统性风险。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

刘佳琪（S0980523070003）

食品饮料周报（24年第46周）：财政政策预期升温，关注行业需求改善

本周（2024年11月4日至11月10日）食品饮料板块+7.09%，跑赢上证指数1.58pct。本周食品饮料板块涨幅前五分别为西王食品、黑芝麻、加加食品、水井坊和品渥食品。

白酒：茅台公告中期利润分配，短期酒企积极维护市场秩序。贵州茅台于11月8日宣告中期分红，每股派发现金红利23.882元，合计拟派发现金红利300.01亿元；此次中期分红符合股东回报规划，按照全年852亿元（+14%）的归母净利润计算、中期分红比例在35%左右，当前对应预测股息率3.2%；另外公司于9月20日发布注销式回购公告，今年以来公司积极开展股东回报工作，提振长期发展的信心。本周箱装飞天批价继续上涨，普五、国窖批价持平。本周白酒指数上涨6.85%，政策预期升温、估值修复明显。本周（11.3-11.8）白酒SW上涨6.85%，水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、顺鑫农业、华致酒行涨幅靠前。情绪面看，国外重大事件结果落地，国内“拉内需”政策预期升温，白酒作为顺周期优质资产获资金青睐，次高端价位带估值端修复明显。基本面看，三季报反应白酒需求压力已传导至表内，第四季度以来酒企仍以去化库存、稳固价盘等为主，虽然短期表观业绩延续压力，但伴随渠道风险加速出清后，行业有望迎来新一轮景气度上行周期。个股推荐方面，把握三条投资主线：1）抗风险能力经过多轮周期验证的板块龙头五粮液、贵州茅台、山西汾酒；2）需求压力逐步在表内显现，基本面边际变化有望带来估值修复的泸州老窖、今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒；3）报表端反应改革或调整已进入向上阶段的公司；也建议关注渠道风险加速释放的洋河股份、口子窖、舍得酒业等。

大众品：三季度业绩表现分化，关注需求改善。啤酒：行业格局稳定、龙头酒企库存水平健康，啤酒行业盈利有望逐步修复。速冻食品：短期经营磨底，关注旺季动销改善。休闲食品：三季报休闲食品企业业绩表现分化，看好渠道扩张能力强的或核心品类成长性强的个股。调味品：基础调味品韧性较强，龙头经营周期向上。2024年第三季度调味品收入同比+9.55%，利润+15.35%。乳制品：龙头报表验证需求弱改善，布局2025年供需改善带来的向上弹性。软饮料：Q3板块景气度延续，板块盈利普遍提升。

风险提示：需求恢复不及预期，成本大幅上涨，行业竞争加剧。

证券分析师：张向伟（S0980523090001）；

杨苑（S0980523090003）；

柴苏苏（S0980524080003）；

联系人：张未艾、王新雨

医药行业专题:海外药企2024Q3业绩回顾——关注国产创新品种商业化及临床进展

从海外MNC药企2024Q3业绩表现来看，创新品种放量依然是增长的主要驱动力。其中，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入 端分别+20%/+21%；辉瑞及安进分别受到收购并表Seagen及Horizon Therapeutics影响，收入端+14%（剔除新冠药物/疫苗）/+23%；赛诺菲、诺华、BMS分别依靠达必妥、诺欣妥/可善挺、艾乐妥/O药等核心产品驱动，收入端实现+16%/+10%/+10%双位数增长；Merck、GSK分别由于HPV疫苗及RSV疫苗表现不佳，Q3单季度营收增速回落至+7%/+2%个位数增长。

 • 肿瘤：2024前三季度，K药销售额稳居第一，实现销售216亿美元（+18%），预计全年销售超过290亿美元，同靶点O药销售68亿美元 排名第三，以PD-1为代表的IO疗法依然是肿瘤治疗的基石疗法。 

代谢：诺和诺德Ozempic+Wegovy+Rybelsus Q3合计销售~74亿美元（同比+38%，环比+13%），礼来Mounjaro+Zepbound合计销售 ~44亿美元（同比+86%，环比+1%）；美国市场GLP-1总处方量增速>15%，截至Q3末Ozempic/Rybelsus总处方量占比分别为 47.0%/6.1%（Q2末为48.4%/6.6%），Tirzepatide市场份额快速上升至31.0%（Q2末为27.9%）。

自免：银屑病领域Skyrizi（利生奇珠单抗）前三季度继续维持50%+增速，其他传统靶点/药物基本趋于成熟，销售额增长主要由炎症性 肠病、化脓性汗腺炎等其他适应症驱动；特应性皮炎靶向疗法在欧美患者渗透率仍处于低位，Dupixent前三季度销售96亿欧元 （+24%），全年指引~130亿欧元；风湿免疫领域传统TNF-α抑制剂受到biosimilar冲击，乌帕替尼为代表的新靶点药物快速增长。

风险提示：市场竞争加剧，产品临床失败或有效性低于预期，产品商业化不达预期，技术升级迭代的风险。

证券分析师：张佳博（S0980523050001）；

陈益凌（S0980519010002）；

马千里（S0980521070001）

医药生物周报（24年第46周）：TCE双抗达成多项出海合作，自免是潜力蓝海赛道

本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨6.13%（总市值加权平均），沪深300上涨5.50%，中小板指上涨5.22%，创业板指上涨9.32%，生物医药板块整体上涨6.43%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨4.79%，生物制品上涨5.70%，医疗服务上涨10.11%，医疗器械上涨6.37%，医药商业上涨4.68%，中药上涨7.44%。医药生物市盈率（TTM）33.58x，处于近五年历史估值的56.52%分位数。

TCE双抗达成多项出海合作，自免是潜力蓝海赛道。2024年三季度以来，国内TCE双抗分子迎来多项出海合作，其中Merck以7亿美元首付款收购同润生物CD3xCD19双抗，GSK以3亿美元首付款收购恩沐生物CD3/CD19/CD20三抗产品。目前，全球已上市超过10款TCE双抗产品，靶点组合主要集中在CD19、CD20、BCMA等，适应症集中在血液瘤领域，但在这些领域，TCE双抗也受到了同靶点CAR-T疗法的激烈竞争。B细胞驱动的体液免疫异常是多种自免疾病的核心发病机制，针对上述机理，发展出了B细胞清除疗法（B cell depletion therapies，BCDT），通过直接作用于B细胞（如CD20），或通过干扰T/B细胞间的相互作用（如BAFF）间接抑制B细胞的活化、增殖、分化，从而干预B细胞介导的自免疾病。从机理上看，“CD3 + B细胞抗原”的TCE双抗也可以实现持续的B细胞清除，具备自免适应症开发潜力。

国信医药观点：TCE双抗在血液瘤治疗领域已有广泛应用，同靶点CAR-T疗法竞争下赛道趋于拥挤；Merck和GSK等海外药企以数亿美元首付款对价达成TCE双抗合作，自免疾病有望成为潜在蓝海赛道。

风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

证券分析师：张佳博（S0980523050001）；

马千里（S0980521070001）

传媒互联网周报：豆包AI视频生成内测，持续看好板块向上机会

传媒板块本周表现：行业上涨3.25%，跑输沪深300，跑输创业板指。本周（11.01-11.08）传媒行业上涨3.25%，跑输沪深300（3.25%），跑输创业板指（7.26%）。其中涨幅靠前的分别为佳云科技、华闻集团、祥源文旅、完美世界等，跌幅靠前的分别为思美传媒、电广传媒、因赛集团、旗天科技等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第23位。

重点关注：豆包AI视频生成内测，10月AI搜索类应用表现突出。1）11月8日讯，智谱清影视频生成质量达到电影级，新清影还可以生成与画面匹配的音效，该功能将在本月上线公测；2）11月5日讯，金摇杆奖正式公布“2024 年度最佳游戏”入围名单，《黑神话：悟空 》获得提名。3）字节跳动旗下AI智能助手豆包正在内测视频生成功能。4）10月AI产品榜出炉，AI搜索类应用表现突出。

本周重要数据跟踪：11月票房持续回暖。1）本周（11月2日-11月9日）电影票房3.99亿元。票房前三名分别为《焚城》（8721.07万，票房占比21.8%）、《毒液：最后一舞》（8149.32万，票房占比20.3%）、和《那个不为人知的故事》（7584.45万，票房占比18.9%）；2）综艺节目方面，《再见爱人第四季》、《盲盒旅行局》、《心动的信号第七季》、《奔跑吧第八季》和《花儿与少年第六季》排名居前；3）游戏方面，2024年9月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、米哈游《崩坏：星穹铁道》和腾讯《PUBG MOBILE》。

风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。

证券分析师：张衡（S0980517060002）；

陈瑶蓉（S0980523100001）

家电行业2024年三季报综述暨11月投资策略：内销景气筑底、外销韧性较强，以旧换新驱动四季度回暖

24Q3家电上市公司经营景气筑底，收入同比增长0.4%，环比有所放缓，但净利率同比+0.2pct，延续提升趋势。Q4在以旧换新政策带动下内需增长强劲，家电内销有望积极改善；外销随海外降息及通胀减弱有望回归稳健增长。

家电行业：三季度景气筑底，盈利持续提升。我们统计的43个家电上市公司2024Q3实现营收3053亿元，同比增长0.4%，毛利率同比-1.3pct至27.7%，毛销差（毛利率-销售费用率）同比-0.6pct；实现归母净利润278亿元，同比增长3.1%，归母净利率同比+0.2pct。环比来看，Q3营收及利润增速有所放缓，预计系5-7月较差的内销零售需求及原材料成本上涨的影响滞后显现。

白电：Q3营收基本持平，盈利持续向好。白电上市公司Q3收入2558亿，同比增长0.8%；毛利率同比-1.1pct至27.2%，毛销差同比-0.3pct；归母净利率+0.7pct至9.7%，归母净利润增长9.1%至247亿。Q3白电板块增速环比Q2（+5.1%）有所放缓，主要系5-7月空调需求有所承压，但外销有所支撑，整体规模稳定。盈利方面，Q2原材料价格的影响逐步显现出来，毛利率出现明显下降，但得益于费用优化，尤其是在销售费用上，盈利实现持续的提升。

厨电：Q3持续承压，传统厨电相对稳定。厨电板块Q3实现收入62.6亿，同比下降15.7%；毛利率同比-2.9pct至43.5%，毛销差同比-5.3pct；归母净利润同比下降44.7%至6.0亿，归母净利率同比-5.1pct至9.7%。受地产及消费环境影响，厨电需求明显承压，厨电上市公司收入及盈利出现下降。

小家电：Q3内销承压，外销增速放缓。小家电板块Q3实现收入295.7亿，同比增长1.8%；毛利率同比-2.3pct至32.0%，毛销差同比-2.6pct；归母净利润同比下滑26.8%至17.7亿，归母净利率同比-2.3pct至6.0%。在宏观环境有所承压的背景下，小家电内需不振、竞争有所加剧，外销延续良好增长。盈利端，小家电内销面临价格竞争和费用投放的压力，外销在人民币升值影响下盈利有所下降，整体净利率出现下滑。

照明及零部件：Q3经营相对稳定。照明及零部件板块Q3实现收入137.1亿，同比下降0.3%；毛利率同比-0.6pct至19.9%，毛销差同比-0.2pct；归母净利润下降9.7%至7.1亿，归母净利率同比-0.5pct至5.1%。在业务多元化扩张的助力下，虽然照明及家用零部件需求有所承压，但Q3照明及零部件公司营收表现稳健；盈利在原材料成本上涨、人民币升值等影响下有所下降。

重点数据跟踪：市场表现：10月家电板块月相对收益+1.80%。原材料：10月LME3个月铜、铝价格月度环比+6.2%/+5.3%；冷轧板价格月环比+7.5%。集运指数：美西/美东/欧洲线10月环比分别-7.31%/-17.38%/-26.44%。

风险提示：市场竞争加剧；需求改善不及预期；原材料价格大幅上涨。

证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

邹会阳（S0980523020001）；

联系人：李晶

互联网行业2024年11月投资策略：业绩期将至，互联网龙头有望持续抬升盈利底部

10月行情回顾：10月恒生科技指数单月下跌5.3%。同期，纳斯达克互联网指数2月录得上涨，单月涨幅为0.1%。港股方面，美团为本月上涨的股票，单月涨幅为7.4%，跑赢恒生科技指数12.4pct。美股方面，英伟达、贝壳、Google为本月表现前三的股票，单月涨幅为14.7%、11.4%、5.2%，跑赢纳斯达克指数12.4pct、9.0pct、2.9pct。从市盈率看，恒生科技指数估值有回升：截至2024年10月11日，恒生科技指数PE-TTM为25.36x，处于恒生科技指数成立以来28.7%分位点。

人工智能动态：1）OpenAI：ChatGPT-o1发布,OpenAI推进新一轮融资；2）亚马逊：发布首款AI+电商助手Amelia；3）苹果：发布iPhone16系列，10月上新Apple Intelligence；4）微软：Copilot AI更新，发布Agent基准框架；5）Meta：发布AR眼镜Orion原型，Llama迎来多模态版本；6）腾讯：发布混元Turbo，元器AI接入公众号；

互联网行业动态：1）游戏：10月国产游戏版号下发,腾讯《胜利女神：新的希望》等重点游戏获批；2）金融科技：9月支付机构备付金同比下降2.4%；3）本地生活：美团持续布局闪电仓业态，抖音外卖升级“随心团” 整合到家到店业务；4）电商：快手电商双11后半程重点推出四大品类日；5）短视频：视频号小店虚拟号功能上线。

11月投资策略：受益于美联储9月开启降息周期，和我国政治局会议后推出的系列积极政策，恒生科技指数向上迅猛突破。我们认为互联网巨头将持续走出三年股价底部，并且进入到明确的股本数量下降期。今年初以来，我们判断港股互联网企业经营层面迎来明显筑底，新阶段巨头的经营特点整体呈现：更加聚焦主业、发展高毛利业务；通过组织架构整合提升经营效率；同时增加回购和分红力度，股东回报强于多数板块。回顾九月，再次出现几个重要事件，标志着行业进入全新的高质量发展阶段：1）阿里巴巴正式完成三年反垄断整改，行业从强监管阶段逐步走向规范化发展；2）近期腾讯、阿里、京东等平台宣布开展生态互联互通，意味着互联网行业逐步从跑马圈地的快速增长期进入稳定增长阶段，将满足更广泛消费者的需求，对各家平台的收入利润增长都将有正向促进作用。因此，我们建议增加港股互联网板块的仓位配置。

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

陈淑媛（S0980524030003）；

联系人：王颖婕、刘子谭

房地产行业2025年投资策略：消化超量库存的两种路径

2024年回顾：楼市寻底，政策积极。销售端，二手明显好于新房，核心仍是价格。2024年10月，21城商品住宅去化周期约为20个月，较2021年翻倍，二手房则表现更为平稳。土地端，供需双弱，下滑明显。2024年1-10月全国住宅用地供应/成交建筑面积分别同比下降24%/20%，均创下自2011年以来的新低。政策端，本年支持政策不断，“止跌回稳”态度积极。

超量库存：需消化超量库存5到8亿平方米。当前房地产总库存35.2亿平方米，其中土地库存20.8亿平方米，占比59%，未竣库存7亿平方米，占比20%，竣工库存7.4亿平方米，占比21%，总库存去化周期为3.5年。要将去化周期降至2.3年左右的合理水平，假设2025年自发需求10亿平方米，则超量库存未5到8亿平方米。能否弥补这5到8亿平方米的需求缺口，将是2025年能否走向供需均衡的关键所在。

超量库存的消化路径：供给侧与需求侧。基于当前的政策方向，消化超量库存分为供给侧和需求侧两种路径。供给侧，即收回存量土地，资金需求约2万亿元，对上下游带动较小。需求侧，即创造增量需求，城中村改造和收储是主要切入点，资金需求约4万亿元，对上下游带动较大。需要明确的是，相关政策都有一些核心堵点，打通堵点，辅以资金，才能有较快进展。

2025年展望：两种路径的宏观表现。考虑到增量政策的不确定性，我们给出悲观和乐观两种情形。悲观情形（不考虑任何增量政策）下，销售额8.3万亿元（-14.4%），销售面积9.6亿平方米（-5.9%），新开工9.1亿平方米（+12.2%），投资9.1万亿元（-4.9%），竣工5.8亿平方米（-26.2%）。乐观情形（完全消化超量库存）下，销售额9.1万亿元（-5.8%），销售面积11亿平方米（+8.2%），新开工11.8亿平方米（+45.9%），投资9.7万亿元（+1.1%），竣工6.8亿平方米（-13.3%）。

风险提示：市场热度进一步下行的风险、政策落地不及预期或地产政策方向变化的风险、房企现金流改善不及预期、存货持续贬值的风险等。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）

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