核心观点：
关于棕榈油正套：因为厄尔尼诺导致棕榈油减产以后，市场一直就是提前的在交易棕榈油在厄尔尼洛结束后可能会进入一个增产的周期。可能从去年的六七月份就开始交易这个预期，但是每次交易这个总是会发现棕榈油产量是不及市场的预期，这就导致到了近月的产量或者库存不及预期，近月的棕榈油价格就会被点起来。
今年进入交割月的合约。机会都是非常大的，这个跟往年真的差距特别大。因为以前到了近月咱们做这种对冲交易的可能就不太去操作了，但今年如果错过了近月的合约的话，你会错过很多的机会，除了油脂油料，还有玉米和淀粉都是这样的。刚才咱们在那个问题讨论中的前两条，比如说豆油的五九，从-100到-160了，我们觉得后面会继续可能会继续到-230，就是因为五月有很大的交割压力。
关于油脂单边行情：关于油脂的下跌幅度我认为是还没有结束的。起码说目前这个时点我们不会去考虑去买入或者抄底。如果粗浅的测算一下的话，现在天津一豆价格5750，除去100的升水和200的加工费，也就是说毛豆油现货价格5450。盘面5650可能还能跌200，我们会时刻去盯着现货和基差，至少目前看还有一定下跌空间。
从现货的角度来看比较看空，但是短期来看，我们也会看到一些比较利多的因素，我们可以看到上周有很多的菜籽调研的回来都说今年菜籽还要减产，很多投机的资金可能就去买菜油了。然后还有就是说现在下游渠道的油脂库存非常非常低的，如果出现补库可能会使得油脂价格的一个反弹。还有就是国外生物柴油政策的不确定性，都可能使油脂价格可能出现短期反弹，因此我们建议可以等反弹后再去分批做空。
关于油粕比：发现如果我们把国内的现货压榨利润做一个年度均值的话，这个年度均值跟我们这个油粕比有一个比较明显的反相关性。那我有时候在考虑这问题，是不是因为当油厂的压榨利润好的时候，其实就代表粕比较好卖，这就会导致工厂是挺粕养油。在这种情况下，我们可能就是一个做空油粕比的状态。但要压榨利润差的话，就代表粕是比较弱的，压榨量可能就会减少，从而带动豆油的供应相对比较少，这是就适合做多油粕比。
因为不论是国内还是美国，在大豆压榨利润比较好的时候，往往豆油表现是比较偏弱的。而利润较差的话，油厂会停机，这是豆油反而会表现的比较偏强一点。我觉得如果能在榨利比较好的情况下去做油粕比应该是不错的。
本文为研客Live第17期纪要 圆桌讨论部分
讨论嘉宾 | 朱罡 上海中期资产管理部副经理
董德贵 买豆粕网高级研究员
刘霓 中粮期货农产品事业部副总经理
编辑 | 对冲研投 转载请注明出处
朱罡：那我们现在直接从策略这块展开讨论吧，刚才那个刘总已经讲了几个头寸了，特别是非常细致的给我们讲了那个菜豆油扩大的这么一个机会。另外豆棕的话可能还是一个低位震荡。因此跨品种套利这方面刚才刘总的报告中已经讲得蛮清晰了，我们现在看看一些跨期套利，其实今年油脂的跨期套利机会是非常大。其实从去年年中开始，整个油脂市场比较明显的就是菜油跟豆油都出现较好的反套的机会，而棕榈油较明显的正套机会一直存在。
那么我们想了解一下未来一个季度甚至半年左右，因为国内油脂的库存可能在三季度才会出现拐点，后期跨期套利上的机会是不是还是会在这三个油脂上会保持同样的格局。首先想欢迎董德贵董总来讲一讲菜油9-1的跨期套利是否有一个可以操作的机会，时间节点和空间怎么去判断，谢谢董总。
董德贵：大家好，非常荣幸能有机会在对冲研投这个平台跟大家交流一下，刚才那个朱总说到了过去一年多的时间棕榈油上主要是正套的机会比较多一点，而豆油和菜油反套机会比较多一点，那我们就可能要先了解一下就是为什么会出现这样的一个格局。
棕榈油的正套的话，我认为应该就是因为厄尔尼诺导致棕榈油减产以后，市场一直就是提前的在交易棕榈油在厄尔尼洛结束后可能会进入一个增产的周期。可能从去年的六七月份就开始交易这个预期，但是每次交易这个总是会发现棕榈油产量是不及市场的预期，这就导致到了近月的产量或者库存不及预期，近月的棕榈油价格就会被点起来。
而豆油和菜油是因为国内菜油从去年开始抛储使得它的现货压力很大，市场投机资金更愿意去买远月合约，然后导致了一个豆油菜油的价差是远高近低的情况。现在是处于菜油去库存的阶段，9-1价差前期到过200,从一个产业的角度来看的话,这个价差完全可以去接09抛01。或者说我可以接九月的现货，然后等到十月或者十一月，菜油的库存可能已经消化的差不多了，然后现货基差的大概率会上涨，这个时候去卖一个正的现货基差也能够赚钱。
从节奏上说的话，一般期货可能会领先现货大概两个月，如果预期现货压力最大的是在七月份的话，那可能五六月份的时候，这个价差可能就会开始启动。但是这只是我个人交易和基本面的经验判断，如果安全边际足够高的话，我觉得这个头寸可以去持有等待上涨。我就先说这么多，谢谢大家。
朱罡：好的，谢谢董总。那么刘霓总您在跨期上，尤其是棕榈油正套这块你觉得后期还会不会出现这种高级差的比较大的正套机会，这种可能性在未来半年内是否还会存在？
刘霓：好的，我我来稍微补充一点，其实就是刚才听咱们嘉宾聊有一个非常明显的感受就是今年进入交割月的合约。机会都是非常大的，这个跟往年真的差距特别大。因为以前到了近月咱们做这种对冲交易的可能就不太去操作了，但今年如果错过了近月的合约的话，你会错过很多的机会，除了油脂油料，还有玉米和淀粉都是这样的。刚才咱们在那个问题讨论中的前两条，比如说豆油的五九，从-100到-160了，我们觉得后面会继续可能会继续到-230，就是因为五月有很大的交割压力。
还有刚才提到的棕榈油的五九，现在已经到500这么高的这个价差水平了，而且从目前的状况来看，还是无解的。所以这种状况是不是会继续往往后面的合约去延展呢，然后刚才提到的这个菜油九一套利，从我个人的角度来看，我现在对九月还有点看不清。因为我觉得九月菜油是一个非常纠结的时段，九月合约他到底是会反映菜油在五月压力过后的一个消化的过程呢，还是会去反映国内菜籽减产或者非转溢价的这个利多的因素。
还有就是未来抛储的这个时点也可能会影响到九月。所以说九月合约这个时点多空对它影响都是比较敏感的，还有到时候进口菜油成本会是怎样等等。所以说九月的这个时间段我认为现在还有一点看不清楚，但是如果从进口利润来考虑，因为在九月的进口利润比一月要差的，所以从这个角度上来看的话，买九抛一的这个操作是风险可控的。但是我个人来说，可能还想等过了五月份之后再去观察一下九月菜油的消化程度。
朱罡：接下来我们来讨论单边的问题，就是昨天挺有意思，我下午去了一家比较大的投资公司。然后有一个做黑色比较出名的交易员跑进来，突然问我一个很有意思问题，他说油脂是不是快到一个估值的底部了，有没有可以作为多头配置的机会。油脂的现货和期货从年初开始跌到现在，跌幅巨大，那么我也想下面来讨论下单边的问题，就是油脂是不是已经跌到相对来说比较低的区间，如果不是的话，那么是代表还有一个更深的下跌呢？还是说它后期可能会出现一个底部的情况呢？请两位嘉宾围绕油脂整体的估值来讨论一下。
我刚才也听到了菜油的底部在6200附近，那么其实现在离这个底也不远。但从棕榈油和豆油来看，棕榈油在复产，豆油后期压榨量还要更大，可能后面两个季度都是一个增库存的预期。这两个好像还有一个下跌的空间，那么菜油的一个底，跟棕榈油和豆油相对偏空的一个格局，那怎么油脂整体后期走势怎么演绎呢？
董德贵：油脂这波大跌，可能刚开始的交易的是国内的豆油菜油的高库存给现货的压力，到4月10号的时候，马来西亚的三月的棕榈油报告产量和库存超预期增加，所以说这波大跌可能主要是由这两个预期导致。我先说大趋势，棕榈油从马来那个报告来看的话，应该是恢复性增产确实是要开始了。但是我们不能单独的从一个月的产量报告，就认为东南亚的棕榈油进入一个快速增库存的阶段，这个还是有待去继续去确认。然后国内后期豆油和菜油的库存还会继续增加，所以从大的供需格局下，油脂还是比较偏空的。
刘霓：关于油脂的下跌幅度我认为是还没有结束的。起码说目前这个时点我们不会去考虑去买入或者抄底。如果粗浅的测算一下的话，现在天津一豆价格5750，除去100的升水和200的加工费，也就是说毛豆油现货价格5450。盘面5650可能还能跌200，我们会时刻去盯着现货和基差，至少目前看还有一定下跌空间。
董德贵：霓总从现货的角度来看比较看空，但是短期来看，我们也会看到一些比较利多的因素，我们可以看到上周有很多的菜籽调研的回来都说今年菜籽还要减产，很多投机的资金可能就去买菜油了。然后还有就是说现在下游渠道的油脂库存非常非常低的，如果出现补库可能会使得油脂价格的一个反弹。还有就是国外生物柴油政策的不确定性，都可能使油脂价格可能出现短期反弹，因此我们建议可以等反弹后再去分批做空。
朱罡：那我也来关于单边这块说两句，因为我是一直认为整个油脂的定价的核心还是在棕榈油，因为棕榈油的供应是木本的，这块的供应是一直存在的，跟菜籽和大豆需要压榨才能出油不一样。我们看这张图，是毛棕榈油对于原油的溢价，其实跟它本土的库存消费比是比较有相关性的。
那基本上我听下了两位嘉宾基本上还是对油脂有一个偏空的预期，换句话说，二季度基本上还是看空油脂的，至于之后会有什么变化，可能要等到二季度之后。之后才可能会有些一些变化，比如说库存快点的出现，国际上的就是看棕榈油复产预期或者生物柴油这块，包括原油这块的影响。那我现在引申出后面的问题，就是说生物柴油这块的消费后期对整个油脂是不是会一些更多的支撑，特别是在原油稳定在当下的五十到八十美元的大区间的时候。
董德贵：单边的话我再补充一点，就说前期由于国内油脂价格的下跌导致豆油和菜油的进口利润大幅倒挂，现在已经发生了一些洗船的现象，这也是一个利多，而且现在豆油的进口利润可能已经亏到五六百块钱了。
刘霓：生物柴油这块儿，刚才在分析里面有很大一个篇幅详细的列示了一下对2017年生物柴油产量的预估。结论上就是2017年生物柴油对油脂用量的增幅是显著低于上一年的。所以我们觉得生物柴油这块儿在今年来说是难对油脂有提振作用。我们看到2016年的时候生物柴油的年度增幅是三百多万吨，但一七年我们估下来，还是把阿根廷的用量放在上线的水平情况下，这个年度增幅才只有一百来万吨。这样看的话就是今年油脂生柴的用量是很难有亮点的，当然这里面也有一些变数，比如说，可能在五月份美国会继续公布一个生产用量的政策。
阿根廷这边我们看到去年生物柴油的用量较前年的增幅是八十多万吨，但今年预估是减少二十二点五万吨，这里面的差额就有一百万吨。主要就是因为阿根廷对美国生柴出口放缓，其实这个现象这两个月来已经是再发生了。今年的这个美国的政策是倾向于补贴给生产商而不是加工商，目的是鼓励国内生物柴油的生产，这样阿根廷出口给美国的生物柴油就没有销路了。
所以一旦美国这样的政策出来之后，对美豆油是利多看，而对阿根廷的豆油升贴水是大大利空的，对阿根廷的生物柴油产量也是非常利空的。所以我们现在放的阿根廷豆油生物柴油的用量在2017年是二百四十万吨，上年是二百六十二点五万吨，这二百四十万吨，其实都是一个上限水平，真的有这样的政策公布的话，这个数字还要下调。还有就是印尼这边，大家也都知道印尼的这个政策，包括供求数字，都是不太靠谱的。尤其是它那个生物柴油政策是用国家的财政资金去支持他的生物柴油，但是过去几年印尼的这个补贴资金从来没有达到过目标。
现在的考虑到以棕榈油为原料的生物柴油和矿物油之间的价差是继续在拉大的，所以这样的话会继续增加政府的财政支出。而印尼政府是从棕榈油的出口税里面扣减一些去补贴生物柴油这边，相当于是从一个兜里拿出钱来放到另外一个兜。但是实际上印尼的这个资金从来没有达到过目标，所以我们对它也不寄予多大的希望。
所以说今年的印尼生物柴油的生产用量，我们是放到三百五十万吨，去年是三百一十五万吨，增幅只有三十五万吨。而去年的同比增幅有将近两百万吨这么高的数量。所以说今年一个是阿根廷，一个是印尼，这两块儿都不支持生柴用量的提高。那以上这些预估呢，可能是在原油的价格在五六十以内的预估，如果原油价格跑到一百之上了，那可能会有一些变化。但目前我们是看不到这样的预期的，所以说我们觉得这个因素对今年整个油脂过剩的这个大背景是难有提振的。
朱罡：最后我就想谈一谈油粕比，很多人在交易这个头寸，我们看这个头寸的趋势性还是很强的。受制于国内大豆压榨利润，豆粕价格其实还比较偏强，而油脂经历的一个季度的下跌。我们可以看到现在油粕比，不管国内还是国外，国内可能更厉害一点，基本上到了一个近五年或者七年的下沿区间。二季度通常是做空油粕比比较好的一个时间节点，刚才刘霓总也说了，当下的情况，我们还是继续看空油粕比。那么如果从中长期的视角，我们看油粕比这个头寸会怎么走？
图示：9月豆系油粕比
董德贵：油粕比的话，其实我们自己可能更把他们当成是两个单边来做。豆油的话，刘霓总也讲过了，后期到港，压榨，库存压力还是比较大的，所以豆油我觉得后期应该是逢反弹去做空。
然后豆粕的话，后期可能会有炒作一下美国的天气，但是市场预期今年还是会一个大的产量，所以说美豆短期看应该是一个底部震荡的过程，豆粕的话，我们也是按震荡来操作。油粕比从季节性还是基本面来看的话，应该是处于一个偏弱的一个格局，但是现在已经比较偏低了。我们的话，还是会按照自己的节奏来做，把它当成两个单边，豆油逢反弹继续做空，豆粕我们逢低买入，逢高平仓。
朱罡：油粕比是我经常关注的一个头寸，因为拉长到50年来看，国际上油粕比的区间格局是比较明显的。今年我们看他冲击了两次一个长期均值，始终没有突破。那么我在想，是不是当我们国内的油脂库存的拐点出现，菜油这个储备的问题解决以后，包括棕榈油会不会产生另一轮厄尔尼诺这个预期。这样的话，是不是油粕比有进一步冲击长期均值，甚至突破这个极限的可能性？
大家看我最近画的第二张图，我发现如果我们把国内的现货压榨利润做一个年度均值的话，这个年度均值跟我们这个油粕比有一个比较明显的反相关性。那我有时候在考虑这问题，是不是因为当油厂的压榨利润好的时候，其实就代表粕比较好卖，这就会导致工厂是挺粕养油。在这种情况下，我们可能就是一个做空油粕比的状态。但要压榨利润差的话，就代表粕是比较弱的，压榨量可能就会减少，从而带动豆油的供应相对比较少，这是就适合做多油粕比，这是我大致的一个思路。
所以是不是因为这个原因产生了油粕比其实可以变相的看成一个压榨利润的替代交易，我是有这么一个比较粗的想法。所以对后期来说，我相信后期的压榨利润需要修复。这其实也说明做空油粕比是一个相对来说比较顺的交易。我不知道这块刘霓总和董兄的看法是什么。
刘霓：上面这个油粕比和压榨利润，有一些长期的这个反向关系，这个我们认为是没问题的，就像我们看压榨利润和这个工厂报基差，实际上也是反相关的关系，其实他们都是有相互连带的。
董德贵：我是比较赞同朱总的说法，因为不论是国内还是美国，在大豆压榨利润比较好的时候，往往豆油表现是比较偏弱的。而利润较差的话，油厂会停机，这是豆油反而会表现的比较偏强一点。我觉得如果能在榨利比较好的情况下去做油粕比应该是不错的。
回答时间：
1、我想了解下，本次豆粕反弹势头强劲，国内渠道以及终端补库存给市场带来支撑，油厂目前在油粕比继续走弱的格局下，豆粕库存累计的时间大概是什么时候？
答：四月份以来我们看到有贸易商带动的空头回补非常积极，豆粕出现了两个月以来最大的单周成交，整个四月份的总成交达到270万吨的高水平，出库速度也在加快。油厂的豆粕库存连续第三周下降，目前库存也是降到了正常的水平，市场的积极成交和销售缓解了油厂豆粕的库存压力。但其实上从二季度的到港量来看，油厂最大的压力是在五月份，那个时候豆粕基差可能会再度下降，油厂的豆粕库存会出现新一轮的积累。
2.刘总，能否分享下您二季度比较看好农产品套利对冲的策略思路？谢谢！
答：关于二季度的对冲套利的策略，我是想分成两个时段，五月中旬以前和五月中旬以后。刚才我们说就是五月中旬以前的话，我们还是会坚持买粕抛油，粕的话会选择买菜粕。
因为考虑到目前的菜粕提货都非常困难，根本就交不上货，然后在水产需求的启动，所以我们觉得菜粕会比豆粕相对强一些。然后抛油这边呢，我们觉得就是抛豆油是比较稳妥的，因为现在豆棕价差七百多的水平，我们认为还是缩小的趋势，包括五月豆棕差现在几乎是平水了，但是我认为还是缩小的趋势。那对于五月中旬以后的话，我们可能在五月上旬着重地观察一下，菜油消化的程度以及就是棕榈油恢复的情况，然后去调整一下油脂方面的头寸。
如果在五月上中旬我们能看到菜油的消化比较顺畅的话，可能会去选择做一下买菜油抛豆油的头寸。中期的话，在买粕抛油的这个头寸当中，可能会稍微减一些油脂的空单。
3.抛储消化结束，菜籽减产导致其商品率极低的情况下，国内油脂供应主要靠国外，那未来还有没可能出现国内的油脂会弱于国际
答：如果说国内的菜油抛储全部消化完毕的话，未来的菜油的定价，我们认为就是就是两点了。一个就是进口成本，你要是想进口的话肯定要去给利润，或者说国内的买盘会拉动国际的价格。这个都是相互联动的。
另外一方面就国内小包装的价格，可能会在未来影响国内菜油的这个定价。因为如果抛储的菜油都消化完毕之后。未来无论减产还是非转的溢价，都会体现在就是以小包装价格为首的市场价格带动上。国内现在进口的菜籽三百来万吨，如果不能满足国内才菜油消费的话，那国内肯定是要有溢价产生的，所以说菜油中期中长期是看好。但这到底是反映在709还是801合约上面呢？我们认为越是远期的反映可能就越充分，当然这还是要参考进口成本。
4.有人说现在的远月贴水近月结构就是个坑，也想请教老师们如何理解的
答：近月贴水远月，菜油和豆油现在都是这种格局，刚才董总也聊到了，菜油的近月贴水远月那是反映了近月的库存压力大，然后远月呢，又是非转溢价和减产这些预期。所以说这其实也是现在合理的一个状况，因为近月由前期抛储带来的压力并没有结束，后期那就是要看五月份到九月份它的消化程度到底怎么样。
因为从前两周来看的话，国内的豆棕油销售是比较慢的，这样可能能从侧面反映菜油的消费会比预期的稍微好一点儿。但是不是真的就持续的消化下去了呢？这一周以来，菜豆价差从三百一直涨到四百多也影响了一些菜油的消费，上一周的后半期就是豆油的销售就比较好，它们之间的联动性是非常强的。所以就是要看五到九月份菜油的消化程度，如果它还是非常缓慢的话，那近月的压力还是很大的，近低远高的结构依然不会改变。
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