- 费用下降，利润降幅收窄——2024年1-11月工业企业利润点评
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月规模以上工业企业利润同比下降
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。报告认为，
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月工企利润降幅较
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月收窄，费用下降对工企利润的正贡献较高。结构上，采矿业利润降幅收窄，制造业和公用事业利润增速较上月基本持平。工业企业实际库存继续回落，资产负债率环比小幅回升。
- 再思考：特朗普2.0的政策顺序及影响
报告认为，特朗普未来执政或将基于两个底层逻辑，一是对拜登政府时期的政策进行纠偏，二是实施重商主义经济策略。具体或采取“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的政策顺序。
- 以双边合作促多边发展 | 构建多层次“一带一路”基础设施投融资体系
报告认为，新形势下，跨国资金流动需应对好信息不对称和执行力不足等挑战，中国可围绕原有双边机制，融合三方、区域、多边等多种国际合作形式的优势，推动“一带一路”高质量发展。
报告认为，
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月美联储降息后，降息交易暂时成为主导逻辑，导致美债利率和美元向上突破，美股和黄金大跌。多数资产计入的预期都比美联储更鹰，这提供了超调后的“反着做”机会。
费用下降，利润降幅收窄——2024年1-11月工业企业利润点评
2024年11月，规模以上工业企业利润同比下降7.5%，较2024年10月降幅收窄2.8个百分点。费用下降对工企利润的正贡献较高。结构上，采矿业利润降幅收窄，制造业和公用事业利润增速较上月基本持平。采矿业中，有色行业利润增速回落，黑色和非金属矿相关产业利润仍然负增长。制造业中，非基本面因素扰动行业利润变化，新兴产业和“两新”领域利润增长较快。库存方面，工业企业实际库存继续回落。
工业企业利润降幅收窄。
2024年1-11月，规模以上工业企业利润同比下降4.7%，较2024年1-10月的增速下降0.4个百分点。单月增速降幅收窄。2024年11月，规模以上工业企业利润同比下降7.5%，较2024年10月的降幅收窄2.8个百分点。从金额看，2024年11月，工业企业利润总额为7994亿元，较去年同期下降652亿元，同比增量较10月上升89亿元。
费用下降对工企利润的正贡献较高。
拆分工业企业利润的贡献因素，营收、成本、费用、其他损益分别贡献0.9ppt、-12.6ppt、4.4ppt、-0.3ppt，费用下降对工企利润的正贡献较高。（1）收入来看，2024年11月，工业企业营收同比增长0.9%，较10月增速回升0.7个百分点，主要来自量的贡献。11月工业企业增加值同比增长5.4%，较10月回升0.1个百分点，而11月PPI同比下降2.1%，较上月保持不变。（2）成本来看，11月工业企业成本率为84.87%，较去年同期上升0.87个百分点，或受到刚性的固定成本支出影响。（3）费用来看，11月工业企业费用率为8.22%，较去年同期下降0.30个百分点。企业的销售费用、管理费用自2024年年初以来增速持续下降，带动企业费用率下降。
利润结构上，采矿业利润降幅收窄，制造业和公用事业利润增速较上月基本持平。
2024年11月，采矿业利润同比下降18.1%，较2024年10月的降幅收窄10.8个百分点；制造业利润同比下降7.2%，较2024年10月降幅扩大0.1个百分点；公用事业利润同比增长5.8%，较2024年10月增速回落0.2个百分点。
采矿业中，有色行业利润增速回落，黑色和非金属矿相关产业利润仍然负增长。
11月，有色金属矿采选业利润同比增长4.7%，较10月增速回落41.8个百分点，主要是受到国际铜价回落影响。11月，煤炭开采业利润同比下降8.8%，黑色金属采矿业利润同比下降75.7%，非金属矿采选业利润同比下降12.8%，显示内生动能仍待恢复。
制造业中，非基本面因素扰动行业利润变化，新兴产业和“两新”领域利润增长较快。
11月，制造业利润增速基本持平，不过行业表现分化，其中下游消费品制造业利润增速从-8.2%反弹到20.2%，中游设备制造业利润增速从3.4%下滑到-7.5%。上游行业利润同比-20.1%，降幅依然较大。下游消费品制造业的利润波动主要是酒、饮料和精制茶制造业带来的，该行业受投资收益到账影响，单月利润同比大幅增长280%。如果剔除该行业，下游行业利润增速为-7.3%，依然偏弱。
中游制造业的增速回落受基数抬升影响，主要是电子、汽车等高基数行业拖累。如果看两年复合增速，则11月中游行业利润增速为3.5%，比10月有所改善。其中，家用清洁卫生电器具、家用制冷电器具、光电子器件、可穿戴智能设备、绘图计算及测量仪器、锂离子电池等细分领域利润同比增速均在30%以上。总体而言，剔除基数、投资收益等技术性扰动，新兴产业发展和“两新”政策支撑了中游制造业的利润，而上游和下游行业利润依然承压。
工业企业实际库存继续回落。
2024年11月末工业企业产成品名义库存同比增长3.3%，较2024年10月末下降0.6个百分点。2024年11月末产成品实际库存同比增长5.8%，较10月下降1.0个百分点。
资产负债率环比小幅回升。
2024年11月末工业企业整体资产负债率57.9%，较2024年10月环比回升0.2个百分点。
原文
请见：
《费用下降，利润降幅收窄——2024年1-11月工业企业利润点评》
我们在本篇报告中更新了对特朗普政策及其影响的观点。我们认为特朗普未来四年执政或将基于两个底层逻辑，一是对拜登政府时期的政策进行纠偏，主要体现在控制通胀、限制移民和削减政府支出方面；二是实施重商主义经济策略，强调通过高关税保护本国产业并促进出口，这与二战后美国推崇的贸易自由主义相对立。
基于上述逻辑，
我们认为特朗普或采取“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的政策顺序
，在关税、移民、能源和外交国防四个领域率先施政，减税因为会扩大财政赤字或延后推行。
基准情形下，我们预测特朗普或在2025年第二季度推动部分关税落地，步伐或是渐近的。同时，共和党可能在2025年使用预算调解程序（budget reconciliation）推动立法，在特朗普上任后的100天内通过第一个涉及移民、能源和国防支出的法案，该法案中或将包含削减财政开支的内容。在随后的第二个法案中推行减税计划，时间点可能在下半年。
我们预计削减开支的领域可能包括：削减新能源消费端补贴、停止学生贷款减免、削减授权已经过期的联邦支出、精简政府部门及裁撤政府雇员、减少对其他国家军事援助等。这些措施或将在马斯克和拉马斯瓦米领导的政府效率部门（DOGE）指导和建议下完成。
从政策影响来看，我们提出四个猜想：
►
一是关税对通胀影响待观察。
历史上
，关税与通胀的关系没有那么简单直接，在经济本身通缩风险高于通胀风险之时，小范围关税政策可能不会推高通胀。
但当前的背景是美国经济近几年经历过大通胀的冲击，目前通胀粘性仍然存在。
我们认为，在此情况之下，不排除大范围加征关税的通胀风险倒逼特朗普政府谨慎行动的可能性。
►
二是财政赤字未必大幅扩张。
如果加征关税和削减政府开支落地的速度快于减税，那么财政可能会先向着紧缩方向发展。理想情形下，未来美国或采取“紧财政、松货币、宽信用”的宏观政策组合。在美联储降息深化，特朗普政府放松监管的帮助下，美国金融周期或进一步上行，经济周期扩张或将得以延续。
►
三是美国走向“金发女郎”经济。
如果关税的通胀效应未必很显著，且财政赤字没有大幅扩张，美国经济或延续当前的趋势——既没有过度通胀，也没有大量失业，经济处于刚刚好状态。美联储在2025年上半年继续降息，货币政策回归至中性，下半年进入观望模式，政策取向视特朗普施政的效果而定。
►
四是美国与其他国家走向分化。
历史表明被征关税的国家将面临出口需求下滑、贸易条件恶化、汇率贬值压力，我们不能低估这些风险在2025年发生的可能性。加征关税意味着其他国家的货币宽松力度或超过美联储，美元汇率保持强势，大宗商品承压，债券收益率下跌。这或许是特朗普1.0和2.0第一年的不同之处。
原文请见：
《
中金 | 再思考：特朗普2.0的政策顺序及影响
》
以双边合作促多边发展 | 构建多层次“一带一路”基础设施投融资体系
“一带一路”基础设施投融资过往更多依靠双边机制进行，有利于项目快速落地，但在海外风险防控与利益保障等方面存在提升空间。近年来，在逆全球化趋势和地缘经济因素的影响下，发展中国家债务可持续性问题显现，相关跨国资金流动更需应对好信息不对称和执行力不足等挑战。对于上述问题，出资方可借助多边机制以降低投融资风险并动员私营部门参与，但也需让渡一定政策自主权和灵活性。新形势下，中国可围绕原有双边机制，融合三方、区域、多边等多种国际合作形式的优势，推动“一带一路”高质量发展。在这方面，美、日、欧等发达经济体的经验可提供参考，包括引领国际规则制定、推动双多边机制联动和增进跨国协调等。相较之下，中国等新兴国家参与国际合作的方式和策略仍待优化，需着力提升与现有多边机制的兼容性，并增进对外开放能力。在具体实现方式上，对接既有标准、参与国际体系改革或倒逼其演进，以及开展三方市场合作、完善本国制度环境等均值得探索。
► “一带一路”倡议提出以来，中国的国际基础设施投资取得丰硕成果，双边机制是其主要对外合作模式。近年世界进入新的动荡变革期，国际环境严峻复杂，推动共建“一带一路”高质量发展须妥善应对各种风险挑战。对于上述问题，多边机制在降低投资风险、动员私营资本、整合国际规则方面具有比较优势，其在为发展中国家提供基建融资与支持长期可持续增长方面的作用正得到更多重视，且有望为中国和“一带一路”国家的合作拓展更高水平、更具韧性、更可持续的共赢发展新空间。
► 对于出资国而言，使用多边机制需在上述收益和潜在摩擦成本之间做出平衡：多边合作需遵从集体行为准则，难以兼顾单一国家的优先事项，且行为难以被直接审查和监督，故而在政策自主权和灵活性方面或不及双边机制。不同国家参与国际合作的收益和成本不尽相同，导致资金分配结果存在差异。整体而言，欧洲小国的多边化程度较高，主要发达国家和新兴国家则更倾向于通过双边渠道提供发展融资。在直接向多边机构注资的传统方式之外，各国也探索出非核心融资、区域开发银行、建立新多边机构、开展三方合作等新路径，以更好结合不同国际合作模式的优势。
► 在基础设施投融资领域，中国的官方和私营部门当前均已具备开展国际合作的优势，但在资金和项目方面的多边化程度仍有不足。特别是在“软联通”层面，“一带一路”多数规则的实质性执行更多依靠双边机制，国际影响力较为有限且面临潜在不稳定因素，不同层级、不同领域的标准也有待整合。究其原因，相关制度建设能力仍待进一步提升，方能更好支撑资金和技术方面的多边合作需求：国际层面，中国在设置和推行规则标准等方面的非正式影响力尚有扩大空间；国内层面，中国的发展融资体系在定位和管理等方面存在一定不足，导致对外合作的潜力未能充分释放。
► 海外经验可为中国提升国际合作效率提供参考。在构建国际规则上，美国注重发挥多边机制的资源和声誉优势以制定、推广基建标准，并动员私营部门在实际业务中将其执行与完善。在双多边机制联动上，日本在双边层面整合援外政策和管理体系，在多边层面积极参与引领国际体系建设，并通过人员设置、资金合作、政策对话等方式促进双边体系与多边机构密切互动。在区域合作协调上，欧盟经验表明，渐进式推动政策对接和项目统筹，同时以东道国当地的诉求为行动基准，有助于弥合各方利益分歧、推动有效分工与优势互补。
► 特别地，新兴国家在提供发展融资时面临多边话语权不足、理念和标准与现行国际治理体系不兼容等外部挑战，以及政策目标不连续、国内相关行政机构分散等内部挑战。这可能会为国际社会理解新兴国家的发展融资活动带来一定障碍，进而影响其参与引领多边合作。破题的关键在于提升与多边机制的兼容性，同时增进本国对外开放能力。这可以通过对接既有国际标准、参与现有多边体系并促进其改革、以自身行动倒逼多边机制演进，以及开展三方市场合作、完善国内制度环境等方式实现。
► 向前看，中国可对外优化参与国际合作的策略，对内构建多层次发展融资体系，从而完善其国际基建投资的多边化路径。在外部政策上，可通过设置专项资金等方式积极参与多边合作；弥合各方的利益分歧点，动员更多国家共同参与基建投资；通过参与、引领、倒逼等多种方式，推动国际规则的完善和创新，并注重发挥私营部门的市场化优势。在内部政策上，可完善双边发展合作的法律政策与行政管理体系；为私营部门出海提供资金、信息、政策等支持，提升企业的海外展业能力；促进各层机制联动，形成以双边、三方和多边合作机制为支撑的发展融资体系。
原文请见：
《CGI深度 | 以双边合作促多边发展：构建多层次“一带一路”基础设施投融资体系
》
12月FOMC意外的鹰派降息使得各类资产大幅波动
，一方面是因为会议本身的确比市场预期得更鹰派（《
美联储还能否再降息？
》），另一方面也是因为各类资产本身也处于预期充分甚至亢奋的位置（《
特朗普交易的节奏与节点
》）。实际上，11月大选结果出炉至今短短一个多月以来，各类资产受特朗普交易和降息预期交织影响，既有反复，也有背离。例如，美债近期不断走高的过程中，美元走强，道指连续回调10天，创1978年以来最长连跌记录，但纳指却仍屡创新高。
鹰派降息后，降息交易暂时成为主导逻辑
，导致美债利率和美元向上突破，美股和黄金大跌。但是，随着1月20日特朗普就任的临近，其政策影响势必将“卷土重来”，
更何况我们认为美联储目前鹰派一些对美国经济与美股都不是坏事，也没必要从9月“大幅降息”的极端走到现在“无法降息”的另一个极端。
因此，了解当前各类资产计入了何种预期，降息预期多少，其他政策预期多少，作为我们判断后续政策影响的参照是至关重要的。
降息预期：多数资产计入的预期都比美联储更鹰，提供“反着做”的机会
12月FOMC会议给2024年的降息之路画上了句号，但并非是整个降息周期的句号。一年前2023年12月的FOMC上，鲍威尔意外转鸽，称“降息进入视野”，彼时CME利率期货预期今年全年降息幅度高达150bp，利率将降至3.75%~4%。然而一年过去，目前利率不仅比去年底预期高了50bp，未来的降息空间也被压缩。实际上，今年以来，
降息预期从一个极端向另一个极端的摇摆已经出现过多次
，仅在9月时市场还因为“萨姆规则”触发衰退担忧而预期美联储要50bp起步降息200bp，现在看也成为过于悲观和可能再也回不去的低点（《
衰退的判断依据与历史经验
》）。这也再次提醒我们，
在任何一个极端的位置线性外推当时的预期都是反的，当前可能又是如此
（《
美联储还能否再降息？
》）。
美联储并非不能再降息，目前的暂停是因为：
一方面本轮“软着陆”甚至不着陆的周期下，本来就不需要太多次降息，融资成本和投资回报挨得很近情况下，过快的降息反而可能过犹不及；另一方面特朗普很多政策的确也会改变未来通胀和通胀路径，需要时间观察。因此，与市场担心的悲观看法不同，
美联储提前打出富余量的方式不是坏事，可以留出更多腾挪空间，现在“鹰”后续才能“降”。
这也给资产提供了超调后的“反着做”机会。
我们测算，各类资产计入的降息比美联储点阵图更为鹰派，甚至要高于CME利率期货的预期。以25bp为一次降息计算，当前各类资产计入的未来1年降息幅度为：美债（0.4次）
►
美债：短债隐含降息幅度不足一次。
1年期美债隐含的利率预期为4.3%，明显高于我们基于两种方式测算的3.5%的合理中枢（对应再降息50-75bp）。1）货币政策回归中性：纽约联储、里士满联储与美联储点阵图测算的自然利率平均值为1.4%，2025年PCE预计为2.1%~2.5%，因此名义中性利率为3.5%~3.8%，以此为基准再降息2-3次是合适的。2）泰勒规则：假设2025年年底失业率和通胀水平为4.3%及2.5%，等权重泰勒规则下合适的联邦基金利率为3.2%，通胀的上行风险或导致美联储实际降息幅度更小。
长债利率则已远超我们测算水平。
当前10年美债利率4.6%，其中利率预期为4.16%，期限溢价0.4%。我们测算，1）利率预期：是未来短端利率的平均。我们假设2024年、2025年和2026年短端利率为美联储点阵图预测值，往后7年的短端利率为3.5%左右（1.4%自然利率+2.1%左右的长期通胀中枢），则10年美债利率预期合理水平为3.6%；2）期限溢价：假设期限溢价在缩表结束后转正，给定30~50bp区间。两者相加，10年美债利率中枢为3.9~4.1%（《
美联储还能否再降息？
》）。
►
铜：隐含未来1年降息不足一次，低于CME期货。
我们通过通胀预期、美元与铜价的关系，测算铜价隐含通胀预期，并假设实际利率不变，由此推算计入的10年美债利率水平。当前LME铜价（8831美元/吨）隐含的通胀预期为2.36%，加上2.22%的实际利率，铜价隐含的10年美债名义利率为4.58%，略高于真实值，对应未来1年降息12.9bp。
►
黄金：隐含未来1年降息略高于一次，略高于CME期货。
我们通过实际利率、美元与黄金的关系，测算金价隐含实际利率，并假设通胀预期不变，由此推算计入的10年美债利率水平。当前黄金价格（~2622美元/盎司）隐含的实际利率为2.06%，略低于当前2.22%的实际利率，对应未来1年降息34.3bp。
►
美股：计入的降息预期在所有资产中最多，平均为两次左右，接近美联储点阵图。
我们通过股息率、利率与美股估值的关系，测算当前估值隐含美债利率水平。美股隐含的利率水平比现在的美债利率低，隐含的降息幅度2次左右，这与美联储点阵图的指引是接近的，按多寡幅度排序分别为标普500、道琼斯和纳斯达克指数。
综合来看，以我们测算的美联储还可以降息2~3次作为基准，CME期货预期仅1次显得有些过于悲观。
以这个标准看，美股计入的预期相对合理；美债利率计入的预期明显偏少、可以提供短期交易机会；铜价中计入的降息预期也偏少因此有上涨空间；黄金仅从降息预期看也不算多，但除了降息预期外还计入了其他更多的风险补偿，因此并不算便宜。
政策预期：债务上限之于美债，政策风险之于黄金，关税之于股市
