「魔鬼藏在细节里」。7月底、8月初的全球风险资产大震荡，并非是突然爆发，而是有迹可循。其中贯穿整个事件脉络的，是号称「恐慌指数」的美股波动率指数VIX。
这篇文章我们边复盘边科普，VIX是什么？是什么原因导致它暴涨？而它又是怎么放大市场恐慌的？
美股史上最大波动
8月5日，美股波动率指数在盘中飙涨，一度涨至65的高位，逼近冠病爆发以来的峰值，也创下了史上最大的日内振幅。
图：美股波动率在8月5日创下了史上最大日内振幅
如果我们把视野再拉长一点的话，只有08年全球金融危机和20年全球Lockdown期间的VIX达到过这一高位。而在日内振幅方面，像是11年标普下调美国政府信用评级（振幅11.71）、15年全球市场恐慌（振幅25.23）、22年鹅乌冲突（振幅8.34），实际日内反应也都远不及这轮（振幅42.34）。
美股波动率快速上涨，导致当日市场出现大幅抛售。这其中的底层逻辑是什么？这对市场又意味着什么？回答这些问题之前，我们首先需要明确下美股波动率究竟是什么。
市场波动的扩大
美股波动率VIX指数基于期权市场的定价的，衡量的是期权投资者对标普500指数未来30天内的波动率（即隐含波动率）的看法。它的上升，一般情况下意味着投资者认为短期不确定性上升。
虽然VIX指数在8月5号当日大幅飙升，但是其实这个现象并非突然出现，而是早有预兆。
早在7月14日的周末小结中，我们就留意到了美股风格的剧烈转换。一般来说，这都是因为市场的仓位过于拥挤，导致资金对边际变化的反应过于灵敏。而这个风格转换也为波动率上升埋下了伏笔，这个我们将在下文解释标普相关性的部分里详细分析。
随着美国制造业PMI、首申失业人数等数据的陆续走弱，则是‘压垮骆驼的最后一根稻草’，数据一出迅速引爆了美股市场波动。在8月2号美股开盘前，我们就在<三思门>星球里提到，市场波动性正在迅速扩大，可能会引发股债市场的双杀。
从下面这张图上也可以看出，在8月5号当日当时标普500指数对VIX指数变化的敏感性出现了剧烈的上升。以往VIX指数增加1%，会推动标普500指数出现差不多等额1%的跌幅；但这一次，VIX指数迅速上升，将这一比值瞬时推高至9x。
图：VIX指数很好的解释了当天标普500指数的暴跌
在这个过程中，通常用作对冲全球经济衰退风险的避险资产日元，反而却给火上浇了油。日元的暴涨，引爆了一个市场上的大雷 – 日元套息交易。
图：在经济衰退冲击中，日元通常会大幅升值
日元套息交易的爆仓
今年以来，多墨西哥比索空日元是外汇市场里较为流行的套息交易。这是因为一方面，日本央行设定的利率极低，在全球也很难找出第二家。而另一方面墨西哥比索由于墨西哥基本面向好，利率非常诱人，导致不少热钱都通过低利率借日元，换成墨西哥比索收取高额利息，这也就是我们通常说的‘套息交易’。
如下图所示，随着套息交易规模的逐渐扩大，日元累计的空头规模也越来越大（下图黑线），日元兑美元汇率开始和日美国债利差持续脱钩，两者间差距也越拉越大（下图蓝线）。
但随着市场开始集中交易美国经济衰退风险，日元自然是迎来了大量买单，瞬间挤爆了大量空头。从上图也不难看出，当拆仓交易爆发时，日元的空头规模正位于历史高位。
而随着日元的持续升值（下图蓝线）、USDJPY的持续走低，对日元汇率敏感的日经指数也在恐慌资金的推动下（下图白线），遭遇了暴跌。
图：在日元快速升值后，日经指数先出现了快速走低，然后是纳斯达克100指数
其中受伤最严重的，是日本银行板块，当天遭遇了两轮熔断，甚至超过了交易所预想的单日最大理性跌幅-16%。
为何市场会如此恐慌？又为何会在短短几个交易日内重归于平静？要解答这个问题，不妨先了解下VIX是怎么计算出来的。
指数期权流动性不足
根据芝商所的定义，VIX指数是通过加权多个标普500指数期权的价格，来对估算标普指数的30天隐含波动率。也就是说，波动率指数是由期权报价数据计算而来，其中每个期权的价格都反映了市场对未来波动率的预期。
其次，如果标普期权没有买价，则也不会被VIX指数纳入计算范围内。另外需要强调的是，VIX指数本身是不能交易的，只能去交易VIX期货。
在欧洲交易时间段里，由于当日亚盘市场暴跌，恐慌情绪蔓延，标普500指数期权以及VIX期货的流动性非常差、而且报价混乱。不少期权做市商的报价都非常宽，甚至出现了一些非常价外的看跌期权。
比如8月到期、行权价为4400的标普看跌期权，其在欧洲交易时段中也出现了买家。这种情况下，由这些期权价格算出来的VIX指数自然受到了很大的影响，飙升至65也并不意外。
图：VIX指数的买卖价差在8月5日出现了明显走阔
而可以交易的VIX期货（下图蓝线），它的实际上升幅度其实相当有限，并未受到上述‘错误定价’的影响。这也就出现了当时VIX指数飙升，但是VIX期货并没有上升多少的‘奇景’。
图：VIX期货并未出现如此剧烈的波动
而导致标普500指数期权报价混乱的原因，一方面是周一日本市场暴跌所造成的恐慌情绪，另一方面则是跟一笔大交易单相关。
神秘巨额买单
将时间拨回至周一，身为VIX期权做市商的某美资银行，在亚洲交易早盘时段接到了一家前排平台型对冲基金的电话。对方要求，立马为一笔巨额VIX看涨期权的买入订单报个价来。
由于单子过大（据悉在20万张左右），这笔交易只能通过场外交易（OTC）的形式进行。而且，由于当时正处于亚洲早盘，这家美资投行做市商根本没法在VIX期货以及期权市场进行场内对冲，只能自己扛下这笔交易背后的巨大风险（熟悉投行做市生态的朋友估计猜到它是谁了）。
可好死不死的，周一日本市场的暴跌，转而带动了全球市场开始Risk-off。正是这笔巨额买单，让这家做市商陷入困境，导致VIX市场在8月5号当日进入暴走模式。
由于恐慌情绪的快速蔓延，当时市场上就没有任何机构敢去卖VIX期权。这家持有大量VIX看涨期权空仓的做市商，根本没法完全对冲掉这巨量的VIX gamma风险。这也导致了当日VVIX（VIX的隐含波动率）也出现大幅飙升。
图：当天VIX的隐含波动率VVIX指数出现了异常飙升
单是这一笔交易，就让这家投行的股票衍生品交易台在一天内亏掉了9位数美金。不过好在市场随后大幅反弹，再加上本身的交易技术过硬，据说这家投行在之后几天就收回了大部分亏损。市场结构的变化
前文提到了，美股市场的巨幅风格转换，正是这轮VIX大幅波动的导火索。
从23年开始，市场开始密集关注AI行业的远大前景，推动AI相关公司持续走强。其中最亮眼的公司，是被称为Mag 7的7家科技巨头，其整体市值接近翻了2番。
在AI狂热的拉动下，美股也出现了两轮明显的快速走强。
以今年上半年的走强行情为例，其中Mag 7平均涨幅为31%，标普500指数涨幅为14.5%，而其余493只成分股的平均涨幅仅为7.4%。
自然，从5月份开始，多MAG7空落后者又重新成为了最流行的动量交易，期间美股的市场宽度指标也在同步恶化中。
从下图不难看出，这时标普MAG 7和其余493家公司的表现分化，（再次）形成了「指数微涨个股大涨」的局面，导致指数内部相关性持续走低。
而到了7月底，当市场开始密集交易「经济衰退风险」的时候，近乎所有成分股都在暴跌，指数相关性也在飙升。此时，不仅配置型资金需要减仓，而且前面提到的动量资金也得快速抛售，这强化了市场资金行为的拥挤度，也放大了美股的波动率。
图：标普500指数的内部相关性指数在7月底、8月初出现了快速上行
也就是说，美股相关性的快速波动，也间接推动了这轮VIX指标的快速且剧烈的波动行情。
在每一轮市场的重大调整过程中，都一定会伴随着VIX指数的快速上行。但这一轮行情的独特之处在于，VIX指数不仅创下了当日最大振幅，而且正常化的速度也快于平均水平。
促成这一局面的，既有海量日元套息交易的拆仓，又有某美资投行的冒进交易，还有美股市场结构的恶化。这些风险点的存在并不令人意外，但在「经济衰退」的恐慌情绪推动下，却变成了连环炮，最终导致了全球风险资产的大震荡。
对于这类灰犀牛事件（Unknown Known），每次都能准确踩中风险爆发窗口无异于天方夜谭，但在了解其定价逻辑后能做出更理性的应对之策。
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（本文2024年8月30日首发于三思门星球，微信扫码即可加入）
