图片来源：两湖养禽
摘要
1、肉鸭景气行情的理解正处在形成一致预期前的阶段。
在产业普遍看好18年下半年和19年鸭苗、肉鸭行情的同时，资本市场对于肉鸭行情的判断仍处在形成一致预期之前的阶段，其中重要的原因之一就是肉鸭产业的产能数据相对不透明，判断框架相对不完善。为此，我们首先重述我们分析肉鸭景气的基本框架，并从市场理应关注而之前缺乏分析的2018年的肉鸭上游产能变化来推演18/19年肉鸭景气行情的基本逻辑：根据白羽肉鸭协会反映，2017年行业亏损导致祖代存栏不足，叠加环保去产能达25%左右，使得父母代存栏存在断档，预计产能缺口达30%左右。鸭苗行情淡季不淡正在兑现。
2、预计肉鸭A股标的华英农业18年业绩2亿元。
养殖：预计18年公司鸭苗生产2亿羽左右，其中外销1亿羽，屠宰9000万羽。预计鸭苗养殖完全成本2.7元/羽左右，目前单只盈利0.8元。冻品：18年预计27万吨左右，其中冻鸭21万吨，预计冻鸭完全成本9750元/吨左右，目前单吨盈利750元，冻鸡6万吨，盈利相对贡献不大。羽绒：预计18年20亿收入（新塘羽绒），利润1.1亿元，并表51%，去年羽绒全年净利8000多万，未来预计每年20%的增长。总体来看，预计公司18年业绩2亿元。
3、肉鸭板块的上涨有望分为超跌修复、预期差修复、估值差修复三个阶段。
根据我们对于鸡、鸭的产能数据（中国畜牧业协会）和环保趋势等的判断，鸡鸭基本面整体向上，而正因为养鸭股A股标的单一，数据相对不透明，鸭的预期尚正在建立。随着市场对肉鸭板块的研究和数据跟踪的逐渐深入，我们预计肉鸭板块会存在以下几个上涨阶段：第一，股价超跌后的修复；第二，研究框架和数据基础的完善逐渐出现一致预期，从而带来的预期差修复；第三，环保、下游需求叠加出现供需两旺，一致预期上调，鸭价和鸡价加速上涨，逻辑被验证带来的市值提升。
4、国企改革不断推进，管理层持续增持彰显公司信心。
根据华英农业公司公告，2017年起，公司对内实行保证金制，对外实行业绩对赌的经营模式，子公司的管理团队参与业绩绑定，业绩超额部分的30%归管理层分配，在国有体系下采用灵活的激励机制，助推公司管理能力的提升改善。2018年3月27日，公司发布公告，管理人员拟自3月27日至9月26日增持不少于1亿元，进一步彰显了公司管理层对未来发展的信心。
5、投资建议：
华英农业是商品鸭的养殖、屠宰、深加工、食品全产业链的A股唯一标的。我们预测，公司18/19年收入分别为56.08/70.04亿，净利润分别为2.02/2.64亿元，EPS分别为0.38/0.49元，目标价13元，给予“买入”投资评级。
风险提示：
鸭价上涨不达预期风险、疫病风险、公司信托计划平仓风险
正文
1. 肉鸭景气行情的理解正处在形成一致预期前的阶段
在产业普遍看好18年下半年和19年鸭苗、肉鸭行情的同时，资本市场对于肉鸭行情的判断仍处在形成一致预期之前的阶段，其中重要的原因之一就是肉鸭产业的产能数据相对不透明，判断框架相对不完善。为此，
我们首先重述我们分析肉鸭景气的基本框架
，并从市场理应关注而之前缺乏分析的
2018年的肉鸭上游产能变化来推演2018年、19年肉鸭景气行情的基本逻辑。
1.1. 肉鸭研究基本框架
价格趋势：
祖代存栏规模是产能基础，其变化趋势决定了供给的长期趋势。由于祖代传导到商品代需要约15个月，因此，根据祖代存栏规模的变化可以对长期供给变化趋势做出判断。但是应当注意到，区别于白羽肉鸡行业，由于祖代鸭产能在国内，因此引种和换羽需求弱于白羽肉鸡。
先行指标：
祖代鸭苗销量和后备祖代存栏是祖代鸭存栏量（或价格）的先行指标；父母代鸭苗销量和后备父母代存栏是父母代存栏量（或价格）的先行指标；在产父母代存栏和季节性是商品代存栏量（或价格）的先行指标。同时在产父母代存栏是鸭苗价格提前11周的先行指标。50 周内的累积父母代苗销量能够提前25周预判在产父母代存栏的变动方向，进而能够提前36周对鸭苗价格的变化趋势做出判断。此外，由于年内鸭价具备明显的季节性特征，而且猪肉价格对于禽肉价格的引导作用始终存在（替代），将需求端的两个重要变量考虑进去，有利于投资者对于价格短周期趋势的判断。
1.2. 肉鸭供给产能：目前，祖代存栏出现较大缺口，父母代存栏修复放慢
结论1
：祖代决定产业长期价格趋势，2017年11-12月后备祖代鸭存栏极速下跌导致2018年5-6月在产祖代存栏快速下跌，鸭价中长期趋势向好。2017年后备祖代存栏快速下跌的原因是肉鸭养殖进入微利和亏损期，环保关闭的产能短期无法恢复，新增产能又出现缺口，这导致5-6月祖代存栏出现较大缺口。
结论2：
在产父母代存栏量上半年虽在修复，但同比增速仍在下滑，并且1:160的比例计算商品代全年处于紧缺状态。根据在产父母代存栏领先鸭价2-3个月，根据Wind数据，鸭苗前期5月价格高点达4.5元/只，当前价格3.6元/只，5月均价3.7元/只，4月均价3元/只，2季度（淡季）均价有望3.5元/只以上，预计下半年鸭苗价格平均维持4元/只左右（一般而言鸭苗价格3季度最高、2季度最低）。
结论3：
在不考虑2018年环保压力增强的情况下，今年父母代存栏修复的高点预计与2017年环保压力初期一致，并且下半年父母代存栏有望继续回调。如果考虑环保因素继续趋严，那么产能修复幅度将在此基础上减弱，
全年在产父母代存栏有望持续低位。
1.3. 肉鸭鸭苗行情：淡季不淡已经兑现，环保、鸡价助推肉鸭鸭苗景气
结论4：
2018年2季度淡季不淡已经兑现，如果再叠加季节性因素，价格高点大概率在3季度出现，3季度鸭苗价格平均有望达4.5元/只以上，那么价格高点有望超2014年高点5.5元/只左右，如果再叠加环保今年继续趋严的预期，那么市场预期价格高点大概率超历史高点。当前价格3.6元/只，仍存在50%以上的涨价空间。
结论5：
从历史价格走势来看，鸭苗价格与鸡苗价格高度相关，两者7年相关系数高达0.7，同时大多时间区间内鸭苗价格高于鸡苗价格。今年由于种公鸡不足，换羽下降带来供给缺口，普遍预计鸡价仍处于上升通道，那么联动性较强的鸭价由此存在较为稳固的涨价基础。
2. 肉鸭板块的上涨有望分为超跌修复、预期差修复、估值差修复三个阶段
跟据我们对于鸡、鸭的产能数据的判断，鸡鸭基本面整体向上，而养鸭股一方面由于A股标的单一，数据相对不透明，研究存在较大预期差。随着研究和数据跟踪深入，我们预计肉鸭板块会存在以下几个上涨阶段：
第一，股价超跌后的修复；
第二，研究框架和对于产能等数据基础的完善逐渐出现一致预期，从而带来的预期差修复；
第三，环保、下游需求叠加出现供需两旺，一致预期上调，鸭价和鸡价加速上涨，逻辑被验证带来的市值提升。
3. 推荐华英农业
华英农业是A股唯一的肉鸭全产业链标的。
我们预计，华英农业18年业绩2亿元。养殖：预计18年公司鸭苗生产2亿羽左右，其中外销1亿羽，屠宰9000万羽。预计鸭苗养殖完全成本2.7元/羽左右，目前单只盈利0.8元。冻品：18年预计27万吨左右，其中冻鸭21万吨，预计冻鸭完全成本9750元/吨左右，目前单吨盈利750元，冻鸡6万吨，盈利相对贡献不大。羽绒：预计18年20亿收入（新塘羽绒），利润1.1亿元，并表51%，去年羽绒全年净利8000多万，未来预计每年20%的增长。总体来看，预计公司18年业绩2亿元。
国企改革不断推进，管理层持续增持彰显公司信心。根据华英农业公司公告，2017年起，公司对内实行保证金制，对外实行业绩对赌的经营模式，子公司的管理团队参与业绩绑定，业绩超额部分的30%归管理层分配，在国有体系下采用灵活的激励机制，助推公司管理能力的提升改善。2018年3月27日，公司发布公告，管理人员拟自3月27日至9月26日增持不少于1亿元，进一步彰显了公司管理层对未来发展的信心。
风险提示：
鸭价上涨不达预期、业绩对赌不达预期、信托计划强制平仓
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《农林牧渔-行业专题研究：
禽产业系列研究之五：被忽视的白羽肉鸭》
