以史为鉴：重大关税冲击下的市场演绎（民生宏观陶川团队）

随着特朗普 “ 对等关税 ” 即将揭晓，年初以来关税不确定性对市场的冲击也将进入一个新的阶段。 我们认为下一阶段市场演绎的逻辑，仍在于关税冲击下主要经济体所面临的贸易不确定性的大小。如图 1 所示， 在目前这个阶段，由于贸易不确定性上美国 > 全球 > 中国，因此美股相对全球和中国股市跑输，美元也表现疲软。 从这点来看，今夜的剧本关键在于何种方式和力度的关税美国可以承受，以及中国、欧洲、东南亚等其他对美顺差国谁更难承受。

以史为鉴，特朗普加征关税前后市场如何演绎，我们认为背后有两大决定性因素：

一是看市场有没有提前 “ 消化 ” 关税政策，或者说关税政策是否超预期， 比如 2018 年 3 月美国政府对全球加征钢铝关税、 6 月对中国加征 340 亿美元关税、 9 月又加征 2000 亿美元关税后，市场的反应都比较大（尤其是中国股市下跌态势明显）。 而随着关税政策的接连落地，市场开始学会 “ 提前定价 ” ： 2019 年 8 月美国 3000 亿美元的关税计划正式 “ 官宣 ” 前，中美、全球股市均在下跌，黄金大涨； “ 官宣 ” 后，部分清单的推迟使得股市转涨，黄金转跌 。

值得注意的是，关税的持续发酵，使得中国股市在全球市场中的角色反而切换为了 “领涨不领跌” 。 换句话说，对比其他国家，美国加征关税预期对中国市场的冲击在逐步弱化，一旦关税不及预期，中国股市反弹的可能性反而最大 。

二是看美国自身的基本面情况如何， 比如 2018-19 年期间历轮美国加征关税前后， 美股下滑最为显著的时点 发生在 2019 年 8 月对华加征 3000 亿美元关税之前、 2018 年 9 月加征 2000 亿美元之后、 2018 年 3 月对全球加征钢铝关税之后，有趣的是， 这三个时间段均伴随着美国基本面的走弱 。昨天（ 4 月 1 日） 3 月美国 ISM 制造业 PMI 的不及预期，可能会放大美股的下行风险。

不过，除了关税，债市反应还要考虑利率周期的影响。 以美债来说， 前几轮美国加征关税均处于美国加息周期， 短期内关税引发市场对经济下行的担忧、导致美债收益率短期走弱（尤其是反映经济预期的 10 年期美债收益率相对于 2 年期跌幅更加明显），但不改美债收益率长期趋势上行。 然而 2019 年 8 月的最后一轮加征关税处于美国降息周期， 当时市场主要 “ 抢跑 ” 降息预期。

“ 特朗普 1.0” 期间，对黄金掀起的 “ 波澜 ” 并没有那么大。 相较于股债， 2018-19 年间金价的波动明显要小很多， 背后可能原因在于黄金定价逻辑的范式转换 ——“ 特朗普 1.0” 期间主要是美元叙事，加息周期下美元对黄金产生压制，因此 “ 特朗普 1.0” 期间主要是美元上涨，黄金表现则较为平稳。 今时不同往日，当前美元信用下降，黄金成为美国加征关税的主要避险资产之一 。

无论今夜的 “ 对等关税 ” 是何种版本，我们认为未来的市场演绎仍将遵循如下三个主线：

一是二季度关税加码和美股趋弱的基本面仍将形成负反馈。 即便最终的关税力度小于预期，考虑到当下美国经济基本面在关税预期下已经走弱，我们认为 美国资产相对全球的跑输在二季度很难逆转，或许只能指望下半年减税方案的加快落地。

二是虽然欧洲和中国更容易被针对，但边际上欧洲冲击更大。 如图 7 所示，在 2025 年 4 月 1 日 USTR 提交的国家贸易评估报告中， 有关中国和欧洲贸易壁垒的篇幅远高于其他经济体，但 鉴于中国已经被加征了 20% 的关税，在贸易不确定性上更有可能是欧洲 > 中国。

三是黄金、日元等避险资产仍将受益。 由于新一轮对等关税下并非完全瞄准中国，由此可能引发的美欧等经济体的针锋相对，将进一步加剧海外衰退的风险。 在此背景下市场波动的加大无疑将继续利好避险资产，而人民币汇率也将保持相对稳定。

风险提示： 信息统计不完全；未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

陶川

民生证券研究院首席经济学家

民生证券研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师、中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。

钟渝梅  宏观助理分析师

伦敦政治经济学院政治经济学硕士，曾就职于东吴证券研究所，专注于国内财政与实体经济方向。

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