11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会公布地方政府隐性债务存量为14.3万亿元，并提出了包括10万亿元债务置换在内的隐债“清零”方案，极大缓解了地方化解债务风险的压力。同时，财政部门也再次强调要坚决遏制新增隐性债务。
作为地方开展基建投资并形成隐债的主要载体，城投平台未来的融资前景及其对宏观经济的影响将成为下一阶段的关键问题。本文对此提出如下认识：
第一，地方隐债主要产生于城投的公益性业务融资，与地方基建投资高度相关。城投长期代替地方政府投资公益性基建行业，估算城投自行筹资承担的基建投资额曾占总基建的40%以上，其60%的可用资金来自新增债务，地方政府隐债由此积累。
第二，坚决遏制新增隐债意味着城投只能基于与公益性事业无关的市场化业务获得新增融资，其未来融资空间的不确定性较大。
第三，城投若不能通过新增隐债继续支持公益性基建投资，由此产生的基建资金缺口需要其他主体予以弥补。
总结而言，当前化债计划对宏观经济的影响，不仅取决于14.3万亿的化债方案，更取决于城投转型及其债务增长的情景，不同情景下的含义差异巨大。在城投可通过市场化业务获得稳定债务增长的前提下，化债将对宏观经济产生支持性作用。但如果城投平台无法再寻求增量债务，公益性基建领域或将面临超4万亿元的资金缺口，这一缺口需要其他主体或其他资金来源予以补足才能保障宏观经济稳定。
* 本文作者系中国金融四十人研究院盛中明。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
一、城投仍是基建投资的主体，其投资集中在公益性更强、收益性更低的行业
一般而言，“基建投资”是指三个基础设施相关行业的投资之和[1]：电力、热力、燃气和水的生产供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业。基建投资的结构及趋势有以下特点：
第一，民间基建投资占比较低，且处于整体下行态势。基建行业大部分是具有公益性质的准公共行业，民间投资占比从未超过25%（图1），且近年来其占比整体下行，2023年降至21%。
第二，政府预算内基建投资占比也很低，但近年来会根据经济形势变化加强支持力度。政府预算内基建投资即政府预算直接划拨投入到基建领域的资金，理论上公益性很强的基建投资的主体应该是政府，但实际情况并非如此：在2020年之前，政府预算内投资占总基建投资的比例长期低于15%（图1）。
2020年开始，政府预算内资金会根据经济形势变化加强对基建的支持力度：经济增长压力较大的年份预算内基建资金增速可高达30%，其他年份的增速则相对较低（图2）。但截至2023年，政府预算内投资占总基建投资的比例也仅提升至20%。
第三，城投长期以来是基建投资的主体，其投资集中在公益性更强、收益性更低的基建行业，近年呈收缩态势。
根据公开数据并不能直接获得城投平台所承担基建投资的具体数字，但鉴于地方城投平台的业务集中在道路和公共设施管理等行业，我们估算城投自行筹资承担的基建投资额为：道路运输业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业的投资总额扣除这些行业投资来自预算内资金和民间投资的部分。
这些城投集中的基建行业主要是道路和市政设施管理，在基建行业内部都体现出更强的公益性，同时，这些行业收益更低甚至无收益。
长期以来，估算的城投自行筹资承担的基建投资额占总基建的比重都为最高（图1），在2018年前后接近45%。但2018年开始，城投基建投资增速大幅向下（图2），2023年增速降至-4.3%，呈收缩态势。
不过，尽管表现低迷，城投目前依然要自行筹资承担34%的基建投资，每年承担的基建投资规模约8万亿元。
第四，非城投国企基建投资增速在近两年大幅提高，使得近两年基建增速可以维持在8%附近。
总基建投资扣除预算内资金、民间投资和估算的城投基建投资后，即非城投国企基建投资的估算值。在基建领域，非城投国企以电力、铁路等行业的中央企业为主。
2018年以后，在城投基建投资增速快速下行的同时，非城投国企的基建投资增速则快速提高（图2），尤其在2022、2023年分别达到13.8%和32%，扩张显著。其占总基建的比重从2018年的18%已经上升至2023年的25%，是近两年总体基建增速得以维持在8%附近的主要支撑力量。
二、城投主要依靠新增债务支持其基建投资，地方政府隐债由此不断积累
城投平台从事的业务之所以集中在道路和公共设施管理业等公益性更强的行业，有两个方面的原因：一是这些行业的投资十分必要，因其具有显著的正外部性，可以改善地方基础设施条件、促进地方经济发展；二是因为这些行业的资金需求大、建设周期长、投资收益更低，较难以市场化的方式运作。
这也决定了城投平台资金流的基本特征：城投债务付息后利润为负，依靠新增融资和资产处置等额外收益支持基建业务，其中新增债务是主体。
目前在公开市场发行债券的城投平台约3600家，该样本具有较强代表性。我们根据3600余家发债城投的年报数据，观察城投平台的资金流和业务信息，定义城投年度可用资金=息税前利润-利息支付+新增债务资金+新增股权融资+资产处置所得等收益。
1）城投利润，2023年城投息税前利润1.9万亿元，资产回报率（汇总息税前利润/汇总资产）从10年前的2%以上降至1.2%（图3）。
2）债务付息，2023年城投有息债务余额约61.8万亿元，测算债券、银行借款、非标债务的不同成本后，得到2023年城投债务付息支出约3万亿元。债务综合付息率约4.9%，处于持续下降的趋势中（图3）。上述两项合计，可见2023年城投付息后利润为-1.1万亿元。
3）新增债务，主要通过城投年报中公布的“有息债务”数据获取债务信息。但需要注意的特殊细节是：近年来，城投平台可以通过政府发行特殊再融资债券等渠道获取外部资金偿还债务，所以城投年报信息体现的有息债务净增额会小于城投的实际债务净增额，因为部分偿债资金并非来自城投本身而是来自政府债券等外部渠道[2]。
我们根据公开信息估算了城投偿债资金中来源于外部渠道的资金[3]，据此得到了调整后的城投新增债务：2023年城投新增债务5.1万亿元，资产有息负债率达到40%。
4）新增股权融资，新增股权融资来自城投年报中的“吸收投资”数据。在实践中，城投股权融资与债务关联性较大，比较历史数据也可见，城投股权融资与新增债务正相关（图4）：每新增1万亿元债务，股权融资可增加近3000亿元。2023年，城投通过债务和股权融资合计新增融资6.7万亿元。
5）资产处置所得等收益，该部分收益来自于城投现金流量表中的“投资现金流入”数据，主要包括处置土地、物业等固定资产或者特许经营权等权益获得的资金。2023年这部分收益为3.6万亿元，近年来，城投平台“投资现金流入/总资产”的比例大约在2.5%左右。
综合上述数据，可以计算得到约3600家发债城投历年的可用资金（图5），基本可以刻画城投整体的资金流状况：长期以来，城投债务付息后利润都为负，新增债务是城投可用资金的主要支撑。新增债务融资占到可用资金的60%左右，加上股权融资，总的新增融资占到可用资金的75%左右。
数据来源：Wind
城投因为从事具有很强公益性的基建行业投资才产生了融资需求，一定程度是代行部分地方政府职能，地方政府也就对这部分债务有着显性或隐性的偿还、担保责任。在此过程中形成的城投债务成为地方政府隐债的主要来源。
进一步地，我们还发现城投可用资金也与城投基建投资存在正相关性（图6）：城投每新增1单位可用资金，可产生约0.8单位基建投资。
分区域看，虽然无法从统计数据中估算各省的城投基建投资额，但因为3600家发债城投汇总的投资资金流出额与前文推算的城投基建投资额基本一致（图7），所以各省发债城投汇总的投资现金流出额（主要包括购建固定资产付出的资金）可以视为各省城投基建投资额的合理估算值。
基于省域数据，也可见各省城投可用资金与各省城投基建投资（估算）之间的正相关性依旧存在，且相关系数也在0.8左右。
首先，省份间横向比较来看（图8），城投可用资金越高的省份，城投投资越高，相关系数约为0.8。
数据来源：Wind
其次，从时间序列看，不同类型地区各自的城投基建投资（估算）也与其城投可用资金同步变动。不论是12个重点化债省份（即甘肃、青海、宁夏、天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南）还是非重点化债省份，其城投基建投资的估算值均与城投可用资金正相关，相关系数都接近0.8（图9、图10）。
差别在于，12个重点化债省份的基建投资从2017年开始就相对其他省份更快下行，结果是其基建投资（估算）占全国的比例从2016年的24%降至2023年的17%，非重点化债省份的占比则从76%提高至83%。
综合全国与省份间的数据比对，可以认为城投基建投资与城投可用资金之间的正相关性基本稳定：城投每新增1单位可用资金，可产生约0.8单位基建投资。
2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议通过了关于增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的决议，公布了2023年末财政部门认定的全国隐性政府债务余额为14.3万亿元，并提出了在2028年之前将14.3万亿存量隐债“清零”的可行方案，其中，10万亿元的隐性债务将被置换为地方政府专项债券。
10万亿置换额度由两部分组成：一是增加6万亿元地方政府债务限额，分2024-2026三年置换存量隐债；二是每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于置换隐债，5年合计4万亿元。
决议也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。剩余2.3万亿元隐债将由地方在5年内自行消化。
由于地方隐性债务集中体现为城投平台债务，目前城投有息债务余额超60万亿元。上述置换方案意味着，在2024-2026年，每年可能都将有约2.8万亿元的城投有息债务被置换成地方政府债券。这将有两方面的积极影响：
一是减少城投利息支出、缓解城投资金流压力。每年置换2.8万亿元，则债务余额减少2.8万亿元，考虑目前城投债务的综合付息率近5%，债务置换可以每年减少利息支出1400亿元。
但考虑城投总资产回报率只有1.2%，若保持不变，城投息税前利润仍只有约2万亿元；剩余债务余额的付息率若降至4%，债务付息支出仍有2.4万亿元。付息后利润仍为负，城投开展业务仍需依靠新增融资。
二是帮助地方尤其是重债地区应对债券到期偿还压力，释放资金用于其他支出。近年来，地方尤其是重债地区面临的公开市场债券到期偿还压力较大。而银行贷款和非标债务由于存在协商空间以及公开影响可控，其偿还压力小于公开市场债券。在实际操作中，重债地区城投在无力偿还到期债券时，往往需要当地政府协调包括财政资金在内的各类资金用于及时偿付。
未来三年，12个重点化债省份城投平台的债券到期额分别为约3809亿元、2787亿元和2717亿元，合计约9312亿元。如果置换债券可以帮助重债地区应对债券到期偿还压力，则未来三年，每年至少可为重债地区节省还债资金3000-4000亿元。
但是，财政部门也再次强调要坚决遏制新增隐性债务，被认定为政府隐债的城投债务被置换后，理论上城投平台只能通过从事与公益性事业无关的市场化业务获得增量债务，而这部分资金的预期规模具有较大不确定性。
我们设定了债务置换后剩余城投债务增长的三种情景，估算了不同情景下城投可用资金及其对应的基建投资，有如下结果。
情景1：每年置换2.8万亿元债务后，城投债务保持现有增速。
根据城投基建投资与城投可用资金的关系，我们估算2024年城投债务余额增速约7%。在设定背景下（预期2025年债务综合付息率继续降至4%、城投资产有息债务率、总资产回报率、总资产的投资资金流入比例均维持不变），如果2025年城投债务余额的增速可以维持在7%，则债务置换叠加综合付息率下降的结果，就是通过降低付息支出使城投可用资金增加3000亿元，只能带动整体基建投资增长0.8%。
这也意味着，在其他主体对基建支持力度不变的前提下，债务置换对城投基建投资的直接帮助较为有限；保证基建投资规模不收缩，要求城投债务增长不减速。
情景2：每年置换2.8万亿元债务后，允许城投通过新增债务来支付存量债务的利息支出，即债务增长规模只能与存量债务付息规模相当。
即使预期2025年城投债务付息率继续降至4%，其存量债务付息仍需约2.5万亿元。如果债务置换后，城投债务余额只能增长4%，这时债务增量只够覆盖2.5万亿元的利息支出。可用资金最后将下降2.1万亿元，带动城投基建投资下降1.7万亿元。
若要保证基建投资增速稳定在8%左右，总体基建投资需实现2万亿元的增量。鉴于民间投资占比较低且较难贡献基建投资增量，在这种情景下，为达到这一目标：政府和非城投国企需要在创造2万亿元基建投资增量之外，还要弥补1.7万亿元的城投基建投资降幅，即政府和非城投国企合计需创造3.7万亿元投资的基建投资增量，才能使基建投资增速稳定在8%左右。这意味着政府和非城投国企合计的基建投资（目前约10万亿元）需增加近40%。
情景3：每年置换2.8万亿元债务后，剩余城投有息债务余额不再增长。
……
[1] 另一个口径的基建投资是国家统计局发布的“基础设施投资（不含电力）”。与三大行业合计的口径相比，国家统计局的这一口径，减去了电力、热力、燃气及水的生产和供应业这一行业大类以及仓储业这一行业小类，但增加了电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业。国家统计局口径的基建投资较难通过行业投资增速数据倒推基建绝对值，市场分析中，一般使用三大行业合计的投资额作为基建投资。
[2] 例如在2023年，政府发行了约1.3万亿特殊再融资债券用于地方偿还存量隐债，其中接近1万亿分配给了12个重点化债省份，这1万亿相当于2023年这12省的城投平台合计偿还债务本金支出的近35%。
[3] 假设2018年化债要求收紧后，12个重债省份每年都存在利用外部资金偿还债务本金的情况，假定这一比例与2023年一致。对于非重点化债省份，亦有公开数据显示2021、2022年北京、广东等地区获得部分特殊再融资债券资金以实现隐债“清零”，除此之外，这里认为非重点化债省份未使用其他外部资金偿还债务。
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