3月观察 | 金三银四，而非金九银十

统计局公布一季度房地产运行数据，整体来看如期修复，但我们更关注楼市运行规律的变化，在2022年之后出现较大转变，金三银四后，仍然等待政策的进一步应对。

3月数据继续修复，在高基数下实属不易，整体仍然延续此前趋势，唯有竣工表现低于预期。 年初以来，市场逐步修复，尤其是在2023年同期高基数下，表现亮眼。3月单月较2月继续修复，最为重要的销售指标，面积/金额分别同比-18.3%/-25.9%，均较2月降幅收窄。我们关注的指标待售面积继续快速增长，同比+15.6%，绝对数据达到7.5亿方，且住宅有3.9亿方。整体来看，仅有竣工面积表现低于预期，并拖累地产投资增速进一步降幅走阔，我们认为，这也是房企白名单和融资协调机制出台的背景，预计后续竣工面积有望修复。

我们更为关注的是行业运行模式发生的变化，尤其是购房行为，从原来的金九银十变为当前的金三银四。 金九银十的说法在统计局数据上并未充分体现，过往数据的季节性更突出的表现为“季末冲量”，与报表时点有一定关系。我们统计2013~2020年这几个地产上行年，能够看到12/6/9/3月的单月销售金额占比最高，依次为13.8%/11.2%/10.4%/8.2%，有非常明确的季末周期。而我们在统计2022~2023年的数据时出现了变化，虽然季末周期仍存在，但分布变化较大，排序变为6/3/12/9，占比为12.4%/11.7%/10.4%/9.8%。也就是说，此前金九银十的旺季表现，在过去两年更多的体现为金三银四。

如果2024年维持过去2年规律，则需要进一步的政策来应对“上半年热、下半年冷”的局面。 若按照2022年以来规律进行折年计算，预计全年销售面积/金额分别为9.2亿方/8.9亿元，同比降幅为-17.7%/-24.0%，考虑退房等修正，预计降幅较2023年的-8.5%/-6.5%仍然走阔。2022~2023年的规律为上半年强、下半年弱，和以往的上半年弱、下半年强完全不同。考虑到下半年市场热度或较上半年有所降温，期待更加密集的政策出台。

租金回报率仍然是关注的重点，类比大环境关注的分红率，本质是对预期投资回报率的观点转化，从过往的未来回报率增长、切换至当下的收益要求提高。 无论是经济环境、还是政策手段，都将促使租金变得更加重要，而租金回报率将成为关注的重中之重。按照我们2024年1月发布的专题报告《楼市冷暖，租金先知》，预期投资回报率隐含两个部分，一个是当下的即期回报，也即实际收益率，另一个就是对未来的增长预期，也即通胀。在通胀处于较低水平时，即期回报率的要求就会明显提升，也即需要通过提高实际回报率的方式来达到收益补偿，这和权益类市场更加追逐红利类标的表现类似。选择低杠杆公司依然是核心，继续建议重组方向。

风险提示： 市场需求加速下行。