轮动指标和利率负相关，加速往往处于震荡环境。
（1）周频指标和日频
指标基本一致；但存在部分时段周频指标领先日频指标见顶回落，均处
在经济处于纠结期，主线行情已经显现，表明隐含暗线。（2）轮动指标
和利率呈明显的负相关；历史上轮动上行共6次，核心是在于基本面偏
弱缺乏主线，而利率下调使得权益市场资金活跃腾挪，导致轮动加快。利率影响换手率的波动进而影响轮动速度。（1）成交额的变动中枢基本
与指数的变动中枢相吻合，但当指数显著高于成交额时，轮动降速；反
之则轮动加速。（2）用换手率替代成交额规避市值带来的影响，万得全
A与换手率分位数变动正相关性；资金利率和万得全A换手率分位数的
1 年中心平均是高度相关的；换手率和轮动速度同样具有较强相关性。
地产资产回报率的回落给权益市场提供增量资金。
（1）居民端的核
心资
产包括三大类，地产：
现金：
风险资产的比重约为6：
3：
1。
（ 2）风险资
产主要包括股票和基金，因此风险资产增速和市场表现正相关；
当风险
资产增速持续回落时轮动速度加快，在2014年以来负相关性尤为明显。
（3）风险资产的底层逻辑依赖于地产周期，因此一定程度上两者具有趋
同性，但同时地产资产增速的回落会反哺其他类型的资产，而呈现负相
关；
当房价收益突破贷款利率时历史上共4段，其中2009-2010年和2016
2017 年，房价侵蚀了风险资产的收益，而地产回落时经济修复亦结束，
风险资产亦往往表现较差；
其中2013-2014 年和 2018-2019 年，房价的
收益同样侵蚀了风险资产的收益，但地产回落时经济仍继续修复，资金
均流向股市，迎来2015年的“杠杆牛”和2020年的“机构牛”。
M2 作为衡量市场价值的中枢，资金的活化影响市场的走势。
（1）利率
领先于货币的变动；当利率失效时需要考虑实际利率的影响。（2）M2反
映了货币供应量，而权益市值和M2两者的斜率基本一致，即反应了权
益市场市值的扩张本质上是货币的扩张。（3）M1代表了流通中的货币，
M1 增速可很好地解释沪深300；而2019 年M1-M2 的增速差仍能够较
好地解释市场，因为M1不仅受实体需求影响还受M2的供应影响，而
M1-M2 的增速差更能反应资金的活化程度。（4）近期M1同比大幅回落，
普遍认为是“手工补息”叫停带来的短期影响，导致指标与市场背离。（5）不同类型的增量资金影响风格，北向、新发基金影响沪深 300 定
价，融资额分布与全A接近，整体上对于中小盘定价权更高。资产荒背景下性价比较高时关注超跌方向，高频轮动时关注价值投资和
低位补涨。（1）2018年来有5段快速拉涨行情，核心是超跌带来的赚钱
效应；股权风险溢价突破【+标准差2σ】结合情绪指标能够指引市场反
转；方向上，跌幅越深的行业在反弹期间获得的超额收益亦越明显。（2）
历史上高频轮动共4段，市场环境为轮动指标持续上行且超过中位数、
市场并未明显下行仍存在结构性机会、经济预期不明朗。方向上，其一，
PB-ROE 筛选获得超额收益概率较大，以低PB分位数，高ROE/高EPS
的双重指标筛选二级行业等权拟合收益曲线；对比四段行情均能够一定
程度上获得超额收益；其二，轮动期间风格相对均衡，预期改善与基本
面博弈下寻找低位补涨，以半导体为例，当半导体/万得全A跌破20%分
位数时，将迎来反弹机会，而当超过70%分位数，往往将要调整。
风险提示：政策落地不及预期，海外降息超预期。
（原证券研究报告发布于2024-06-22；袁野
证书编号：S0550524030002 /谢立昕
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