【XCF请投第一】国君社服刘越男：金陵饭店首次覆盖——主业高增长，机制或改善

首次覆盖给予增持评级。考虑公司酒店业务有望复苏，给予公司2017/18年EPS为0.32/0.34元，给予略高于行业平均的46xPE，对应首次覆盖的目标价为14.72元。

酒店业务有望复苏。①公司主要业务包括“酒店投资管理、旅游资源开发、酒店物资贸易”三大板块，2017H1受益酒店业务提升以及参股子公司投资收益，公司业绩实现大增。②公司自有物业包括“酒店+写字楼+商业”综合体：其中金陵饭店为我国著名五星级酒店高端品牌，地处南京中心区域，自2015Q1开始南京市五星级酒店平均房价、出租率均同比增加，复苏趋势已现；此外，公司积极盘活各项商业物业租赁，出租率均超过90%。③公司同样积极输出金陵酒店管理品牌，目前全国共有133家高端连锁酒店（14家四星，119家五星），主要布局在华东地区；在京沪等一线城市星级酒店经营向好的背景下，公司输出的酒店同样有望受益复苏的扩散。

积极开拓养老新模式。公司在天泉湖开辟养生养老度假项目，该项目定位为打造全国一流的生态旅游度假区和养生养老示范区。其中酒店已于2014年投入运行，养生公寓一期已建成。

国企改革或将持续升温。①江苏省属国企改革重点在提高资产证券化率和资产的合并同类项整合。控股股东金陵饭店集团属于竞争性行业且以旅游酒店为主业，我们认为将相关资产划归至公司所属集团旗下甚至未来实现资产证券化概率较大。②集团主导培育的养老项目等未来有望注入；同时旗下酒管公司入选江苏首批10户混合所有制企业员工持股试点名单，发展空间较大。

风险提示：亚太商务楼入住率不达预期；养老项目推进不达预期。

酒店业务整体步入良性轨道

1.1.       金陵饭店为主体，多板块业务格局

金陵集团持有公司39.96%股份，且集团由江苏省国资委全资控股。公司下辖金陵旅游发展有限公司（运营金陵天泉湖旅游生态园业务）、新金陵饭店有限公司、金陵酒店管理有限公司、金陵贸易有限公司（控股苏糖糖酒公司）、南京金陵置业发展有限公司（参股地产业务）等11家全资、控股或参股子公司。公司以五星级金陵饭店为主体，酒店连锁经营为核心，构建了“酒店投资管理、旅游资源开发、酒店物资贸易”三大业务板块的发展格局。

1.2.       2017H1业绩抢眼，拉开业绩复苏大幕

公司2017H1各板块业绩均保持良好增长，实现营业收入4.2亿元/+9%，归母净利4866万元/+184%，扣非后3994万元/+519%，EPS为0.16元。

1）  酒店主业板块经营业绩超预期复苏：酒店业务收入2.06亿元/+5.3%，同时公司以华东地区为中心布局133家中高端连锁酒店，深度受益于一二线城市星级酒店复苏。

2）  酒类贸易板块持续向好：酒类贸易业务收入1.26亿元/+12.95%。受下游中高端白酒类销量持续向好，贸易板块作为渠道部分跟随受益。

参股子公司金陵置业别墅销售取得较大进展：金陵置业（公司有30%股权）报告期内实现净利润7391.88万元，为公司贡献归母净利润2217.56万元。该公司主要开发南京江宁区“玛斯兰德”高档别墅。项目占地面积724亩，已累计销售603栋别墅。

出租率显著回升，核心城市高星级酒店复苏

2.1.       自有物业打造酒店+写字楼+商业综合体，出租率高位继续提升

老字号酒店品牌优势明显，现已发展成为酒店+写字楼+精品商业的综合体。公司自有酒店包括老金陵饭店（持股100%）、新金陵饭店（持股51%）以及天泉湖金陵山庄（通过全资子公司运营的五星级会议型度假酒店）。

• 老金陵饭店建筑面积5万平米，客房600多间，位于南京市中心，是中国最早的五星级酒店之一，拥有较为深厚的品牌根基，品牌优势明显；

• 二期新金陵饭店（亚太商务楼）建筑面积17万平米，共57层，裙楼4层，现已成为酒店+写字楼+商业综合体：其中6-38层为国际5A标准办公楼，41-57层为超五星级新金陵饭店，裙楼1层为酒店、写字楼大堂及精品商业，2-3层为宴会和会议中心。公司持股51%，江苏陶欣伯助学基金会和南京伯藜置业管理有限公司分别持有25%及24%股权。

一体化高效运营，出租率维持高位。公司实施酒店+写字楼+商业综合体一体化运营战略，截止2017年6月底，新金陵饭店平均出租率达79%，较南京市可比酒店+14pct，亚太楼写字楼出租率达96%，世贸楼写字楼出租率92%，已进驻80多家世界五百强企业、跨国公司及总部企业；“金陵风尚”商业街区招租率已达98%。

此外，公司也积极开拓营销渠道，丰富酒店产品内涵：（1）推进餐饮产品和结构调整，加快菜肴新品研发，打造“文化+”、“智酒店”等经营新亮点，金海湾自助餐厅改造升级后效益提升显著，创下年销售额3000万元的新记录；（2）公司积极引入会议会展等高毛利业务，2017H1共接待金砖国家农业部长会议、首届江苏发展大会等重点活动和大中型会议697批次，宾客满意率达99.7%，保持南京地区同档酒店领先优势。

2.2.       金陵连锁酒店立足华东布局全国

公司系全国最大五星级酒店运营商，立足华东布局全国。公司目前共管理有133家酒店，其中119家五星级，14家四星级，在管五星级酒店总数全国第一，管理规模位居全球酒店集团50强第41位，品牌及规模效应明显。133家连锁酒店以华东地区为核心，全国布局，已覆盖全国15个省市自治区74个城市。

一线城市高星级酒店复苏趋势已持续多时。北京、上海高星级三项经营指标均连续多月同比提升。其中北京五星级酒店：出租率72.1%（+3ct)，房价843元(+13%)，RevPAR608元（+17.7%)；上海五星级酒店：出租率73% (+6.2pct)，房价994元(+3.6%)，RevPAR727元(+13.3%)。

华东地区或将率先受益京沪高星级酒店行业复苏扩散，利好金陵饭店。高星级酒店周期性复苏系需求自2013年限制“三公”消费以来持续恢复以及供给侧收缩共同驱动，行业复苏有望率先扩散至其他一、二线城市，商旅活动频繁及酒店物业供给市场化程度较高的华东地区或将率先跟随京沪步伐。公司连锁管理酒店多分布于华东地区，或将受益高星级酒店复苏。

自2015Q1开始南京市五星级酒店平均房价、出租率均同比增加，复苏趋势已现。其中2015年10月南京举办了全国秋季糖酒会，奥体中心9个会展场馆全部占用，也使得当季度南京房价和RevPAR增速达到最高。

“旅游+养老”将成为公司另一重要支柱业务

3.1.       老龄化趋势下，养老地产大有可为

老龄化驱动养老产业需求快速增长。截止到2016年底，国内大陆总人口13.8亿人，60周岁及以上人口2.3亿人，占总人口的16.7%。据预测到2050年我国60周岁以上人口达到4.8亿人，我国老龄化程度正在不断加深，驱动养老产业迅速发展。中国社科院预测，到2030年中国养老产业市场可达13万亿元，巨大的养老需求亟待释放。

养老地产是养老产业的关键载体。从我国当年的养老产业构成来看，养老服务、养老地产、养老金融和养老用品是四大主要组成部分，其中养老地产是关键的载体。2015年开始万科、绿城、金地、保利地产、远洋地产等扎堆入场养老地产，截至2015年年底全国已经有超过80家房企进入养老地产领域，养老地产项目超过百个。

3.2.       公司天泉湖养老项目即将进入业绩兑现期

公司高标准建设盱眙“金陵天泉湖旅游生态园”，打造全国一流的生态旅游度假区和养生养老示范区。盱眙天泉湖是苏北第一个省级旅游度假区，占地面积48平方公里，是上市公司投资天泉湖的一个引领项目。金陵天泉湖养生养老社区有玫瑰园和翡翠园两园组成，总建筑面积约150万平方米，可容纳约1.5万户老年人居住。

天泉湖养老项目主打两大品牌特征。1）立足酒店优势，使养老服务于酒店服务相融合：公司星级酒店服务概念贯穿养老公寓、医院、养老院以及康体娱乐等社区规划全领域，确保养老服务全面、快捷、可靠。2）医养结合：医院配备老龄医学科系列医疗设备，由专门医生团队提供门诊、急诊急救、全天候智能化健康状况跟踪、健康体检、健康档案分析、健康管理咨询。住院康复、失能护理及转院医疗绿色通道服务。

项目投资接近完成四成，将进入业绩兑现期。项目预计总投资10.14亿元，截止目前已累计总投资3.9亿元。项目中的天泉湖金陵山庄已于2014年5月投入运行。公司于近期完成紫霞岭沿湖酒店式公寓建筑规划审批、“三通一平”筹备并于2017年6月开工建设；并完成玫瑰园养生公寓一期景观工程、总包工程结算复审；2017年上半年营收676万元/+40%且亏损幅度减少（-117万元）。随着项目投资的有序开展，养老项目将步入业绩贡献期。

此外，集团公司层面联手美国诺滨逊（在国内仅与金陵饭店合作）成立金诺养老服务公司。

江苏国企改革提速，公司后续整合空间大

4.1.       三大方向布局，江苏省国企改革持续提速

江苏国企改革纵深推进，市场化改革空间大。2017年7月31日，江苏省国有企业改革推进会以“加快国企改革步伐”为主题，明确提出：①以聚焦主业为前提，盘活存量资产。要求20多户监管企业主业数量控制在3个以内，努力成为专注某一领域的专业公司。②积极推动企业混改、上市，积极探索混合所有制新形式；抓好员工持股试点工作，2018年试运行后逐步总结经验后推广；③脱虚向实，推动国有资本增强市场意识，努力从市场找资源、靠市场求发展。

4.2.       公司在国企改革多个方向上有望取得突破

在江苏省国企改革全面提速的背景下，公司有望在以下三个方向显著受益：

4.2.1.       优质资产注入，实现省层次和集团层次整合

一方面，江苏省2014 年 9 月出台的《细则》提出，计划形成金融集团、能源集团和旅游集团，选择一户省属企业试点组建国有资本投资公司，并以该公司作为出资人组建能源、金融、旅游等行业企业集团。从省层次角度看，目前江苏省涉及酒店资源的国有企业包括国信集团、钟山宾馆集团和金陵饭店集团，而其中金陵饭店集团是唯一一个以酒店作为主要资产的省属集团，其作为整合主体的概率也最大。

另一方面，在集团整体层面上，金陵饭店集团目前有世贸中心及养老公寓等优质资产，以金陵酒店为主体，未来或将优质资源注入上市平台。

天泉湖养老项目目前投入以集团主导，负债主要由天泉湖开发建设公司（集团设立的控股项目公司）承担。未来随着天泉湖项目不断成熟，养老业务进入回报期后，集团或将优质资源注入上市公司平台。

4.2.2.       混合所有制改革：实现结构优化

汇鸿股份改革试点的成功或将为公司提供新思路。江苏发布省属国企改革细则颁布后，汇鸿股份作为江苏省国企改革试点单位，通过向持有汇鸿集团100%股权的通苏汇资管发行股份实现集团整体上市。改革之前汇鸿股份与汇鸿集团下属的其他子公司经营业务大部分相同，存在严重的同业竞争。汇鸿重组完成后，形成了贸易服务、现代物流、供应链投资、产业投资的综合运营新模式。我们认为，公司处于完全竞争行业，在股权多元化的改革中，混合所有制的引入，企业员工持股将引发公司未来更大的发展空间。

4.2.3.       股权激励机制：路径渐显，收购管理公司与子公司管理层激励并举

公司控股子公司——南京金陵酒店管理有限公司6月份入选了江苏首批10户混合所有制企业员工持股试点名单，将在2018年年底前完成试点工作。此外，在苏糖公司等部分子公司层面，公司已经进行了管理层激励和员工持股方面的改革，以优化公司治理结构，提升企业的发展动力，提高经营效率。未来公司有望进一步推进激励机制的改革深化。

公司将打造“一体两翼”发展战略

公司围绕 “十三五战略规划”，坚持“提质增效，做优为先”，推进“一体两翼”发展战略，稳步推进业务模式转型升级，向上下游衍生产业链延伸。

“一体两翼”的发展战略，即以酒店业务板块为主体，以资产管理和资本运作、孵化和创新业务为两翼，现有业务资产、资本、资源的结构性调整优化以及重点培育业务的市场拓展、投资产效，构建横向协同、垂直管控、运营整合、集约共享的战略管控平台，打造涵盖酒店运营、多元投资、生活服务的生态圈和价值链，增强酒店主业板块和衍生产品价值链的核心竞争力，实现集团化管控的提质增效。

一体：酒店业务板块。该板块作为核心业务和经营中枢，是金陵既有战略、价值和品牌的支柱。主要任务是扩大产业规模，提高营运质量，实施多品牌体系、多区域覆盖，实现自营业务和外管业务深度融合、统一管控、资源共享、业务互联、人才互通、营销互动，提升金陵连锁品牌的竞争力、影响力。

两翼：（1）资产管理和资本运作——主要负责对外投资的资产性管控、股权类改革管理，以及各类投融资运作。主要任务是实施混合所有制改革，优化股权结构和治理机制，盘活存量资产，加大整合力度，提升经营发展质量和资本营运效率，确保投资收益水平。

（2）孵化和创新业务——主要任务是推动物业管理、金陵酒店采购网、金陵美食工业化生产等新业务、新项目的孵化和成长，在商业、餐饮、生活服务等生态链产业上挖掘、培育新的价值增长空间。通过拓展新型业态，开辟内外部市场，调集集团资源的横向整合，将衍生业态与酒店主业资源深度融合创新，延伸酒店上下游产业链。

盈利预测与投资建议

考虑到公司2017年受益酒店业务板块高增长以及子公司地产销售投资收益，我们预测公司2017/18年归母净利为9500万/10100万元，对应公司2017/18年EPS为0.32/0.34元，我们将分别用PE和EV/EBITDA两种方法进行估值。

Ø  PE估值

我们选取国内酒店行业可比上市公司进行比较，考虑到金陵酒店全国最大五星级酒店管理集团，老字号品牌优势显著，且未来将转型养老+酒店双主业共同发展并有国企改革预期，给予公司2017年高于行业平均46xPE，对应合理估值为14.72元。

Ø  EV/EBITDA估值

由于酒店行业资产较重，另一种常用的估值方法为 EV/EBITDA 估值 法，我们同样选取其他可比酒店公司值进行比较，参考模型可以计算得出金陵饭店2016/17年EBITDA分别为1.8/1.9亿元，参考华住、锦江股份及首旅酒店估值，选取高于行业平均的20xEV/EBITDA，计算得股票市值为41亿元，对应合理估值13.67元。

综合两种估值方法，并考虑到公司具有国企改革预期，我们首次覆盖给予目标价14.72元，给予增持评级。

风险提示

酒店受到地区宏观经济波动的影响；

公司国企改革推进力度不及预期；

养老项目盈利能力不佳。