摘要
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特朗普当选美国总统后，市场选择了拥抱所谓的
“川普交易”，更多反映出共和党大获全胜后财政扩张、减税推行及去监管政策对企业家精神和企业扩张的积极影响。
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尽管特朗普加征关税可能带来负面影响，中国企业已积累了应对经验，不再像
2018年那样手足无措。中国出口产品附加值提升，不再仅依赖iPhone手机、电脑等传统产品，而是更多出口新三样。中国出口到新兴市场占比从1/3上升到40%以上，美国在中国总体出口中的占比减少。
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全国人大常委会公布地方债务置换方案符合预期，但低于市场传言中的新增
4万亿刺激措施。然而，这并不意味着失望。本轮转向本质是为了改善社会民生，使地方政府运转良性化，物价和资产价格进入健康上行循环，而非单季度GDP托底。
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我们预计明年除地方政府债务置换外，还将新增至少
2万亿以上赤字，通过显性官方赤字率提升及特别国债和地方专项债额度实现。这些增量刺激政策部分能对冲关税风险及当前经济通缩、房地产下行风险。然而，即使2万亿规模也不足以打破通缩，仅能暂时改善环比增速。
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美国若增加对中国商品征收
50%甚至60%的关税，将对中国经济产生显著冲击。考虑到201,301条款调查已延续多年，美国政府可能在明年上半年开始加征关税。从受影响出口价值来看，加征关税将分批逐步落地，因为美国仍依赖中国产品。同时，一些豁免申请也可能通过，因此短期内冲击将逐步加码，而非骤然上升至高水平。
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为应对此类潜在冲击，北京可能允许人民币适度贬值以缓冲关税影响，同时保持汇率弹性并适时干预，防止资本外流和过度贬值。此外，仅依赖贬值应对此类冲击得不偿失，因为本币贬值也损害居民福利，并引发竞争性贬值风险。
Q&A
特朗普当选美国总统后，对市场和经济的影响如何？
特朗普当选美国总统并不令人意外，但其迅速且利落的胜利，以及共和党在白宫和国会参众两院的大获全胜，超出了预期。市场反应也相当有趣。共和党在关税、财政和移民政策上与民主党存在巨大差异，特别是在关税方面，总统具有较大的自由裁量权。预计特朗普上任第一年可能会实施加关税政策，例如对中国加征
50%的关税，对全球其他对美有贸易顺差的国家加征10%的关税。这将导致美国通胀上升一个百分点，GDP增长下降1.4个百分点，这些数字挑战了当前对美国经济软着陆的预期。 然而，根据特朗普团队潜在财长人选及贸易谈判代表的说法，实际落实时可能采取渐进式方式，无论是税率逐步提高还是商品类别逐步扩大。这种实施方式给投资者带来了信心，不会立即导致高通胀低增长压力。因此，市场选择了拥抱所谓的“川普交易”，更多反映出共和党大获全胜后财政扩张、减税推行及去监管政策对企业家精神和企业扩张的积极影响。
特朗普加征关税对中国经济有何影响？
尽管特朗普加征关税可能带来负面影响，中国企业已积累了应对经验，不再像
2018年那样手足无措。首先，中国出口产品附加值提升，不再仅依赖iPhone手机、电脑等传统产品，而是更多出口新三样。其次，中国出口到新兴市场占比从1/3上升到40%以上，美国在中国总体出口中的占比减少。此外，中国政府决策层也在积极应对，上周全国人大常委会公布地方债务置换方案符合预期，但未涉及其他增量刺激措施，如地产收储、消费品或基础建设补贴等，这些措施预计将在12月中央经济工作会议讨论，并于明年初揭晓具体金额。
全国人大常委会公布地方债务置换方案后，对市场有哪些影响？
全国人大常委会公布地方债务置换方案符合预期，但低于市场传言中的新增
4万亿刺激措施。然而，这并不意味着失望。本轮转向本质是为了改善社会民生，使地方政府运转良性化，物价和资产价格进入健康上行循环，而非单季度GDP托底。因此，本次仅进行地方政府化债，但第二轮政策还在路上，包括基础设施投资专项债收购商品房库存、消费品以旧换新补贴扩容及定向福利补贴等。这些措施预计将在12月中央经济工作会议批准，并于明年初揭晓具体金额。 我们预计明年除地方政府债务置换外，还将新增至少2万亿以上赤字，通过显性官方赤字率提升及特别国债和地方专项债额度实现。这些增量刺激政策部分能对冲关税风险及当前经济通缩、房地产下行风险。然而，即使2万亿规模也不足以打破通缩，仅能暂时改善环比增速。但此次转向根本原因是希望改善民生、社会稳定健全及地方政府运营良性化，实现这些目标并不容易，因此决策层将不断收集市场反馈，包括大摩社会感知指数等，以调整政策方向。
市场对于全国人大常委会提出的财政化债方案有何不同解读？
中外投资者对于全国人大常委会提出的财政化债方案解读分歧较大。在国内资深投资者看来，该方案是否能拉动经济乘数效应存在疑问。而香港、新加坡等地外资视角则认为该方案效果有限。然而，无论中外投资者如何解读，此次财政政策转向根本目的是希望改善民生、促进社会稳定健全以及实现地方政府运营良性循环。因此，尽管短期内难以打破通缩预期，但通过积极沟通交流和前瞻指引，决策层重视市场信心，将根据反馈不断调整政策方向，以实现长期目标。
中央经济工作会议通常在
12
月份定下基调，但具体政策规模要等到明年
3
月份两会才公布。若美国施加关税，中国决策层是否会提前公布方案以稳定市场信心？
通常情况下，中央经济工作会议在
12月份定下的基调，如赤字提升和各项补贴的分配，具体规模要等到次年3月份两会才公布。然而，如果美国提出新的关税设想，对中国经济和股票市场造成负面影响，中国决策层可能会适时提前公布相关方案，以托底市场信心。这种变化反映了中国政府对投资者信心的高度重视。例如，人民银行行长主持的座谈会上明显感受到他们试图提供更多前瞻指引，以增强市场信心。
人大常委会如果只出台化债政策，而不进行需求端刺激，对当前通缩螺旋有何影响？
如果人大常委会仅出台化债政策而不进行需求端刺激，可能无法有效遏制当前的通缩螺旋。债务置换是否能起到增量政策作用存在争议。一些观点认为，由于没有新增债务，债务置换对经济影响接近于零；另一些观点则认为地方政府财政紧张状况难以显著改善。我们的看法相对乐观，通过将原本用于偿还隐性债务的资源腾出，可以释放政策空间，从而对经济产生正向支持作用，有效缓解短期财政压力，并避免地方财政成为通缩压力加剧的重要原因。
美国增加对中国商品征收高额关税，将对中国经济产生多大影响？
美国若增加对中国商品征收
50%甚至60%的关税，将对中国经济产生显著冲击。考虑到201,301条款调查已延续多年，美国政府可能在明年上半年开始加征关税。从受影响出口价值来看，加征关税将分批逐步落地，因为美国仍依赖中国产品。同时，一些豁免申请也可能通过，因此短期内冲击将逐步加码，而非骤然上升至高水平。此外，相较于2018-2019年的贸易摩擦，新一轮关税对企业信心影响或低于上一轮，因为全球产业链变长且更具韧性。
中国如何应对潜在的美国新一轮关税措施？
为应对此类潜在冲击，北京可能允许人民币适度贬值以缓冲关税影响，同时保持汇率弹性并适时干预，防止资本外流和过度贬值。此外，仅依赖贬值应对此类冲击得不偿失，因为本币贬值也损害居民福利，并引发竞争性贬值风险。数据显示，大部分贬值压力发生在美国宣布加征关税之后，而实际落地后的压力相对较小。因此，中国需要综合运用多种手段，包括货币政策调整和财政支持，以有效应对此类外部挑战。
内地投资者对化债方案的看法如何？外资和内资在这一问题上的观点有何不同？
内地投资者普遍对化债方案持正面看法，认为其能够有效应对美国关税冲击，并增强市场信心。具体而言，化债
10万亿方案中6万亿是基本盘，符合预期，而额外增加的4万亿则被视为应对美国大选结果的一种策略，特别是如果特朗普当选，这一数目更大，以试图抵消部分信心影响。然而，外资对此的看法分歧较大，有些代表认为这只是会计上的转账，没有实际乘数效应。而一些专家学者则强调化债具有巨大的乘数效应，可以带动企业偿还欠款、发放工资和进行资本开支。总体来看，实际情况介于两者之间，一部分资金用于偿还欠款，但更多的是将高息置换为低息，因此乘数效应存在但需打折扣。
美国大选结果对中美两国股市有何影响？美国
10
年期国债收益率的走势如何影响美股？
美国大选结果后，美股表现稳健，美国投资人积极拥抱创作交易，忽略潜在的关税和经济通胀风险。我们的美国股票策略师迈克
·沃森指出，美国10年期国债收益率的小幅上升（不超过20个基点）对美股是利好，因为这反映了市场对未来经济强劲增长的预期。近期，美国10年期国债收益率从4.3%上升到4.47%，随后回落至4.3%左右，这表明短期内美股仍有支撑力。在此背景下，美国周期性行业，如金融板块、大宗商品相关板块等，将受益更多，而消费品相关板块可能面临较大风险。此外，如果未来通胀预期加剧导致10年期国债收益率进一步上升超过20个基点，则需警惕其对美股的不利影响。
全球资金流向及新兴市场配置情况如何？
全球资金流向对于中国股票市场具有重要影响。在过去几年，美股持续吸引全球资金配置，目前短期内没有看到资金离开美国的迹象。在新兴市场中，中国、韩国、台湾和印度等国家均具备竞争力。从亚太区配置来看，日本因强势美元带来的日元贬值，对日本股票市场形成支撑。因此，我们在亚太区仍然超配日本。同时，由于印度出口中国比重较低，其受关税冲击相对可控，因此我们继续维持超配印度的新兴市场配置态度。
中国股票市场估值变化及未来展望如何？
自
9月24日以来，中国股票市场估值中枢显著提升，从之前民生中国指数8-9倍前瞻性市盈率提升至目前超过10倍。这一估值修复主要得益于央行主导的一系列货币和信贷政策支持，包括再贷款项目、置换项目、降息降准以及购房按揭利率降低等。然而，要进一步提升估值，需要看到明显的再通胀迹象，即需求回升和财政政策发力。目前，我们保持对中国在新兴市场中的中性配置观点，直到看到更具体且可执行的财政措施，以增强企业盈利增长和经济复苏信心。
三季度业绩表现如何？未来盈利增长前景怎样？
三季度整体业绩表现不佳。民生中国指数成分股中近
1/3公司业绩低于预期，其中A股情况更糟糕，有34%的公司业绩低于预期。要实现盈利增长并恢复信心，需要财政政策进一步发力，使需求明显回升，从而推动企业盈利触底反弹并实现可持续增长。这对于未来经济复苏尤为重要。
当前企业的收入表现如何，与市场预期相比情况如何？
根据民生中国指数，近
34%的公司收入低于市场预期，而在A股市场中，这一比例接近40%。这表明企业的收入表现普遍不如预期，未来可能会经历一到两个月的盈利预期下调阶段。在这种情况下，建议投资者保持稳健，不轻易加仓或减仓。未来几周内，包括中央经济工作会议、美国关税政策及新政府组阁等因素将对市场产生重要影响，需要密切关注这些信息，以便做出灵活应对。
对于
12
月份即将召开的中央经济工作会议，有哪些政策预期？
预计
12月份的中央经济工作会议将推出明年增量资金2万亿及以上规模的政策，但这不足以立即打破通缩并实现良性循环的盈利增长。过去一个多月，我们反复提到的新三大工程，包括社会保障福利落实、生育政策调整和动用中央政府资产负债表帮助一二线城市减少房地产库存，这些政策正在逐渐细化。然而，由于财政显性赤字约束、投资大于消费思维定势以及道德风险问题，这些政策能否成功实施仍存在不确定性。
房地产行业近期的发展情况如何？是否有新的刺激政策出台？
在上周五的人大常委会议之后，房地产端并未出台新的刺激政策。尽管此前市场传言可能有高达
4万亿的收储额度，但实际情况与此存在落差。一线和二线城市在10月份出现了爆发式销售量反弹，但11月第一周环比有所回落。从绝对量来看，销售水平依然较高。预计11月房地产销售量仍将强劲，但同比增速可能从10月份单位数正增长跌至低单位数负增长。短期内房地产行业将迎来政策真空期，不太可能进一步加码刺激。
对于未来房地产行业的发展前景和潜在政策有哪些看法？
目前市场情绪回暖并不牢靠，需要持续的政策扶持才能巩固居民信心，支撑成交量在相对较高水平。预计明年一季度，当销售量和房价再次走弱
1-2个月后，监管部门才会推出新一轮刺激方案。考虑到地方专项债收储和城中村改造，目前尚无具体细则落地，我们认为起步阶段收储资金额度可能只有3,000-4,000亿左右。如果市场疲态未能扭转，后续可能再加码。此外，为了有效执行收储政策，需要改变融资渠道和降低收储要求，例如使用超长期国债替代再贷款，并调整回报率要求，以提高地方政府和开发商参与意愿。
收储资金使用效果为何不理想？需要做出哪些改变？
再贷款年限仅
5年，使得地方政府难以在短时间内通过转手资产偿还贷款，因此使用意愿不高。此外，再贷款资金通过银行发放，由于银行自身风险考量导致贷款成本普遍高于租金回报率，因此符合回报要求的项目较少。如果能从再贷款和地方专项债逐步转变为超长期国债，将提升政府使用意愿并降低成本。同时，需要降低收储要求，如放宽回报率标准，并考虑开发商选择问题。目前多数待售商品房位置偏僻且质量一般，很难达到租金回报率要求。因此需调整价格谈判策略，以避免大幅折价对房价造成负面影响，并增强开发商参与积极性。
房地产行业自
2021
年开始下滑，当前的主要问题是什么？各方应如何应对？
房地产行业自
2021年开始下滑，至今已历时三年多，目前的问题集中在谁来承担损失以打破向下螺旋。我们认为涉及六个群体：开发商、供应商、购房者、银行、地方政府和中央政府。前五个群体已经或多或少承担了一部分损失，因此需要中央政府介入以解决因房地产下行导致的经济和民生问题。如果中央政府能提供适当的资金支持，即使初始资金量只有小几千亿，也能显著提振民众和资本市场的信心。这将是市场与监管部门之间持续博弈和倒逼的过程。 我们对从9月26日政策底到房地产基本面触底过程保持谨慎态度，需要持续观察政策落地细则速度及各部委和地方政府执行效果，以更好判断销售量和房价走势，以及是否能在2025年企稳。在基础情形下，考虑到土地市场疲弱抑制新增有效供应，我们预计明年新房销售量可能会在今年下降17-18%后，同比再下降10-15%。对于新开工和房地产开发投资，考虑到保交付及开发商降负债因素，预计最快要等到2026年底才能有所转正。
当前房地产市场流动性危机如何解决？中央政府应采取哪些措施？
要稳住当前房地产市场流动性危机，需要中央政府注入高质量流动性。目前的一些再贷款政策在具体执行层面可能需要购买库存时相对于市价达
