蔡浩：债市熊市交易性机会如期到来

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来源FT中文网

作者介绍：蔡浩，恒丰银行研究院中心负责人，中国首席经济学家论坛高级研究员

本周一（6月12日）伊始，债市似乎展现出了不一样的气象，一扫此前颓势，利率债收益率出现大幅下行，10年期国债活跃券盘间一度下行7个bp， 10年期政策性金融债收盘到期收益率较前一工作日下行6bp，其余各利率品种也受此带动分别下行3-5bp不等。周二上午，利率债延续了前日的迅猛势头，10年期国债活跃券收益率再度下行5bp。周三，财政部发行400亿天量5年期国债，投标倍数高达3.76，发行利率较市场预期低了3.5个bp。一时间，对债市走势的乐观情绪渐浓，认为熊市拐点出现的观点也开始浮现。不过，现在言熊市拐点显然为时尚早，目前的情形更可能是漫漫熊市中出现的交易性反弹。

笔者今年4月曾在《首席经济学家》期刊创刊号上撰文《从房地产调控看经济走势》（以下简称《走势》），最后一段描述债券市场时，认为：经济下行压力将会浮现，对债市基本面的预期形成利好。对于金融市场而言，预期往往比经济实际下行更重要，这可能会带动债市迎来熊市中的新一波行情。需要注意的是，本轮债券熊市，除了此前经济受房地产拉动转好的因素外，最重要的原因是监管层释放的给金融体系去杠杆以及加强金融监管的强烈信号，使得很多在债市高举杠杆的金融机构因为成本上升、套利减少和流动性风险骤然提高的因素，被迫去化杠杆。所以本轮熊市中债市的机会能否迎来，除了经济下行压力形成预期外，还要看人民银行是否会释放出流动性调控节奏变化（放缓）的信号。如果这两种预期都能在市场中顺利出现，那么可能最早在二季度，债市波段操作的机会就会出现。

而从目前的情况来看，这两种预期都已经成为现实：

经济层面，4月各主要经济指标均出现下滑，工业增加值和官方制造业PMI更是较前值大幅下滑1.1和0.6个百分点。5月主要经济指标虽与4月持平，但作为参考指标的财新制造业PMI续降0.7个百分点，11个月来首次落入临界点以下，而官方制造业PMI中大型企业指数较上月大幅滑落0.8个百分点，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数更是双双续跌至荣枯线以下，并带动PPI指数超预期下滑，反映出经济增长后续动能不足。这表明，当前经济下行的压力正逐步展现出来，市场对今年经济前高后低的预期也正趋于一致。

政策层面，在4月严监管崛起之后，监管协调已度过了第一阶段的磨合期。5月中旬新华社发文呼吁不能发生处置风险的风险，人民银行超额续作了当月到期的MLF，在公开市场的操作也由此前的净回笼转向了净投放，银监会也对市场担心的“严监管”释放了新老划断和部分放宽自查期限的信号。6月上旬，人民银行一次性向市场超量投放了4980亿MLF资金，投放量是当周MLF到期量的两倍多（当周到期2243亿），向市场释放了季末流动性管理的善意，进一步强化了对政策面调控节奏转变的预期。这表明，经过金融监管协调，目前去杠杆和严监管的节奏已经趋于一致，在充分考量金融市场的承受能力和对实体经济影响的前提下，节奏上以循序渐进为主，逐步化解金融市场风险。

在基本面和流动性都对债市形成利好的情况下，债市于本周迎来熊市中的反弹也就不足为奇。用很多债券交易员半开玩笑的话来说，这叫“跌多了，人心思涨”。那么这次反弹到底是熊转牛的拐点，还是交易性质的反弹？从笔者的草根调研来看，机构配置户对长久期品种仍然谨慎，而引导10年利率债收益率下行的仍以交易户为主，这也与笔者的判断一致。