编者语： 我国金融市场发展还不成熟，利率市场化还在推动，在此背景下，我国央行采用中期政策利率进行间接调控。本文基于我国银行内部相互分割的两部门决策机制，论证出央行投放较低中期政策利率的中期资金能够有效降低贷款利率、理财资金利率、货币市场利率和债券利率，并且能够扩大社会的信贷规模、降低理财资金规模。敬请阅读。
文/孙国峰（央行金融研究所所长）
摘要：当金融市场不完美时，短期利率向中长期利率传导会遇到阻碍，因此发达经济体在应对国际金融危机中使用了非常规货币政策调控中长期利率。我国金融市场发展还不成熟，利率市场化还在进行之中，为此中央银行创新了作为央行利率的中期政策利率进行间接调控。
本文基于我国商业银行内部相互分割的两部门决策机制，分析了中央银行以中期政策利率先后影响信贷市场以及货币市场和债券市场的传导机制，将市场化因素引入商业银行资产负债表，从而建立了不完美金融市场条件下市场化货币政策传导机制的微观基础。
本文分析结果表明央行中期政策利率对引导商业银行贷款数量和利率具有显著作用，其效果明显优于央行短期政策利率。
一、引言
Woodford（2003）指出，在完全信息和金融市场高度有效的条件下，中央银行在无法控制货币总量的情况下可以利用隔夜利率政策达到通货膨胀目标。
然而，2008年国际金融危机发生后，发达经济体出现了金融市场失效现象，单一目标（物价稳定）和单一工具（短期利率）的“常态”货币政策框架受到了挑战，因此各国普遍采取了非常规的货币政策操作，在扩张流动性数量的同时试图直接调控中长期利率。
美联储的主要工具是量化宽松货币政策，即央行在政府债券市场进行大规模操作，以在短期内快速应对货币政策传导机制遭受的非线性破坏：美国的庞大国债市场为美联储的量化宽松操作提供了市场条件，而这与美元作为关键国际储备货币因而美国有能力承受大规模财政赤字是分不开的。
而在以银行体系融资为主、国债市场不够发达的欧元区，欧央行实行长期再融资操作（LTRO）和定向长期再融资操作（TLTRO），通过央行中期利率调控中长期市场利率。与此同时，美联储、加拿大银行、日本银行、英格兰银行和欧央行等在运用前瞻性指引平滑收益率曲线方面也取得了积极的效果。
我国的货币政策框架在向间接调控下以价格型政策为主的方向转型过程中，面临政策利率的选择问题。2015年10月，人民银行取消了金融机构存款利率浮动上限，标志着存贷款利率管制全部取消。在信贷市场仍然处于中国金融市场主导地位的情况下，要求中央银行有能力和手段通过交易间接影响金融机构存贷款利率水平。
从新兴市场经济体的经验看，在利率市场化之后中央银行通过市场化手段调控利率都是普遍的难题，比如印尼央行曾通过公开市场操作将利率提高50个点，但银行间拆借利率则从12%暴涨到20%，说明央行大规模操作仍不能准确控制市场利率水平。
台湾“中央银行”2000年8月至2001年11月末10次降低再贴现利率累计2.25个百分点，但各家商业银行在大幅降低存款利率的同时，有50%左右的银行的基本贷款利率降幅为零甚至不降反升。
因此，中央银行必须建立有效调控金融机构存贷款利率以及货币市场和债券市场等其他金融利率的市场化间接调控机制。2014年以来，中央银行已经开始探索通过提供中期基础货币的中期借贷便利（MLF）利率来发挥中期政策利率的作用，以间接影响商业银行存贷款利率和其他金融市场利率。
本文即是在以上背景下，基于商业银行的内部决策流程，探讨中期政策利率的传导机制，重点分析中央银行的中期政策利率如何作用于商业银行资产负债表，从而影响贷款数量和价格，进而影响货币市场、债券市场和理财市场利率的机制，并比较了短期政策利率与中期政策利率影响效果的差别。
二、文献综述
总的来看，学术界普遍认为在金融市场比较完美、中央银行利率政策可预见程度较高的情况下，中央银行适合采取“常态”货币政策框架，即主要以隔夜利率作为操作目标，并通过常备借贷便利利率等政策利率或公开市场操作对流动性的调节来实现隔夜利率目标，而在金融危机或其他原因导致金融市场失效的情况下，中央银行则需要调节中期利率。但也存在中央银行应只调节短期利率和中央银行在非危机状态下也可调节中期利率的观点争论。
“泰勒规则”指出，中央银行根据通胀缺口和产出缺口的线性函数决定名义利率，由于通货膨胀和产出都是中长期变量[1]，因此其隐含结论应当是中央银行通过调控中长期利率以影响经济增长和物价。
然而，与此相反，“泰勒规则”表达式中用的是短期利率，盯住短期利率也一度成为发达经济体货币政策框架的主流模式：据Borrio（1997）统计，在14个工业化国家中，有11个选择隔夜利率作为政策目标，只有3个选择30天以上的利率。
理论上对中央银行调节短期利率的主要支持理由是，中央银行对短期利率的调整通过市场预期可以平滑地实现中长期利率调整。自20世纪80年代以来，许多研究论证了短期利率向中长期利率的传导问题。Mankiw and Miron（1986）、Balduzzi et al.（1998）以及Kuttner（2001）等人的研究结果都显示，在中央银行的短期利率工具下，货币政策对中长期利率的影响可以通过理性预期实现。这一观点成为以短期利率作为中央银行货币政策单一操作目标的理论基础。
另一类支持调节短期利率的理由是，中央银行难以调节中长期利率。Taylor（1993）认为长期利率中包括通胀信息，如果中央银行在通胀上升时期提高长期利率，会暗示市场通胀还要上升，从而造成不必要的政策误解。Woodford（2005）认为控制中长期利率会引起隔夜利率过大波动，所以中长期政策利率工具缺乏可操作性。宾德赛尔（2013）[2]认为短期利率与中长期利率的相互传导是不对称的：在有效预期的前提下，中央银行对短期利率的调控，将会使得中长期利率以最平滑的方式进行调整，但如果以中长期利率作为目标，则可能导致短期利率发生断崖式的变动。
然而，由于金融市场的不完美以及中央银行短期利率演进路径不清晰，短期利率到中期利率的传导存在障碍，一部分学者对中央银行调节短期利率提出质疑。Haldane and Read（2000）对收益率曲线的冲击进行分解，得出了短期政策目标变动只能影响到短期利率的结论，这表明货币政策的传导机制并不完善，所以中央银行应当控制中长期的收益率曲线，为此需要对自身的政策偏好做出调整。Mankiw and Miron（1986）和Goodhart（2000）的观点同样具有借鉴意义，他们指出货币政策制定者设定短期利率的方式会导致短期利率呈随机游走特征，有效的短期利率预期变化难以形成，从而使得收益率曲线与目标利率平行移动，并引起金融市场动荡。
市场分割理论可以作为以上观点的补充。Kidwell and Koch（1983）对美国债券市场的实证分析表明，短期市场与中长期市场的分割现象普遍存在。因此，在任何不完善的金融市场，都不能确保短期利率到中长期利率的有效传导。
各国央行的实践也表明，专注于短期利率的货币政策并不能保证对中长期收益率曲线的控制：Greenspan（2005）[3]对 “利率之谜”的阐述——“尽管美国联邦基金利率上升了200个基本点，但美国国库券长期利率却明显下降”，并且“这种现象并不仅仅发生在美国，整个世界市场都出现了长期利率下降的趋势”，佐证了这一观点。
2008年国际金融危机爆发后，较低的短期利率预期在金融市场中难以有效传导，中长期利率脱离短期利率持续走高，这表明中长期利率和短期利率的脱节现象已经普遍存在。为此，发达经济体的中央银行采取了非常规的货币政策控制中长期利率，以确保货币政策在接近崩溃的金融市场中有效传递。比较典型的政策有量化宽松政策（包括定向宽松）和前瞻性指引。
2002年11月，时任美联储理事Bernanke在一次演说中曾建议积极地利用公开市场业务压低长期利率，这一观点实际上主导了危机中的量化宽松政策。大量的理论支持中央银行在危机中使用量化宽松政策。Ugai（2006）分析了日本央行于2001—2006年实行的量化宽松政策。他的实证分析表明，量化宽松政策通过培养人们对于未来零利率的预期，从而降低了短期到中期的收益率曲线。
Gertler and Peter Karadi（2013）认为，人们对短期利率过低的预期越久，量化宽松对降低中长期利率的效果就越显著。Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen（2011）指出，量化宽松对资产价格产生了显著的负影响，其影响程度取决于所购买资产的类别。
然而，也有学者对量化宽松货币政策持保留态度。Kapetanios et al.（2012）虽然没有重点说明量化宽松对产出的长期影响，但其对政策效果期限的估计表明，量化宽松只能在短期内发挥较大作用。Pesaran and Smith（2012）持有类似的观点，他们的实证分析表明，量化宽松政策的效果将会在一年之内消失，其长期效果在统计上并不显著异于零。
发达经济体的中央银行在实施量化宽松的同时，还尝试了前瞻性指引[4]来降低长期利率。然而，综合学术界的观点，普遍认为前瞻性指引有较大的缺陷：
一是前瞻性指引的有效性取决于市场参与者对其解读清晰无误，缺乏透明度会导致市场误读风险上升；
二是前瞻性指引的有效性还取决于央行的公信力，如果央行主要负责人面临换届，由于市场无法确认继任者是否会继续履行承诺，前瞻性指引的效果就会受到影响；
三是央行自身在明确政策调整目标之前，无法与市场进行明确的沟通，此时也就无法正确引导市场预期；
四是前瞻性指引为了能够让公众易于理解，只能通过设立单一指标或少数指标来简化经济模型，但宏观经济形势与市场发展瞬息万变，放弃了多变量函数的货币政策其可信度也受到削弱；
五是当既定变量接近门槛值时前瞻性指引将面临挑战；
六是前瞻性指引的有效性还受其他经济体央行货币政策溢出效应和投资者行为等外生因素的影响。
总的来看，相关文献对中央银行是否应当将中长期利率作为日常的调控目标存在争论，但对在金融市场不完善情况下中央银行通过非常规手段调节中长期利率的观点比较一致。与发达经济体金融市场比较成熟、仅是危机状态下才暂时进入不完美状态不同，中国金融市场处于发展改革的过程中，距离完全信息和高度有效的标准还有较大差距，特别是信贷市场和其他市场严重分割，在这种情况下金融市场处于结构性的不完美状态，因此货币政策不具备实现“常态”框架的条件，即中央银行难以只通过调节隔夜利率来实现物价稳定的目标，短期政策利率难以成为货币政策之锚，需要探索中期政策利率发挥货币政策之锚的作用。但目前关于中期政策利率的研究在国内还是空白。本文即试图对中期政策利率的传导机制进行分析，填补这一研究空白。
三、中期政策利率与商业银行的“两部门决策机制”
以量化宽松为代表的非常规货币政策，主要针对危机时期货币传导机制受到严重破坏，导致货币政策反应函数处于“非线性”状态的特殊情况。然而，正如周小川行长指出的，中国并非处在一个非线性阶段[5]，因此量化宽松货币政策并不适用于我国。
作为新兴市场经济体，我国货币政策的不确定性较大，短期利率预期变化不易平滑，前瞻性指引也不具可行性。相比之下，类似于再融资操作[6]（TRO）的中期政策利率，可能更有利于解决中国长短期利率脱节的问题。
考虑到中国以间接融资为主的金融市场结构与欧元区较为类似，央行借鉴欧央行定向长期再融资操作、日本央行刺激银行信贷工具（SBLF）和英国央行融资换贷款计划（FLS）等危机以来的货币政策工具创新，通过中期借贷便利和补充抵押贷款（PSL）发挥中期政策利率作用，调节金融机构融资成本，对金融机构资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，同时影响货币市场和债券市场利率，促使社会融资成本降低——这可以看作是对转变中货币政策框架的一个新探索。
中期政策利率是央行利率，而不是市场利率，也不是对市场利率设定的某一目标。央行通过中期政策利率引导银行和市场的中期利率水平，但不承诺将中期市场利率精确控制在某一具体水平，这有利于赋予市场更多的定价空间。由于中期政策利率是中央银行提供给商业银行中期基础货币的利率，它首先作用于商业银行的资产负债表，所以，在分析货币政策传导机制时需要注意我国商业银行内部决策机制的特殊结构，即“两部门决策机制”。
所谓“两部门”是指在商业银行内部客观存在的两个独立的利润中心：资产负债部和金融市场部。其中，资产负债部管理中长期资金，主要参与信贷市场的交易；而金融市场部管理短期资金，主要参与货币市场和债券市场的交易。资产负债部相对于金融市场部处于决策的主导地位，这构成了我国商业银行独有的“两部门决策机制”。
这一机制根植于我国金融市场发展的严重分割和失衡的现状。长期以来，由于经济保持较高速度增长、高储蓄率以及利率管制等原因，商业银行经营存贷款业务的利润较高，信贷市场持续高速发展；而由于经济金融体制的原因，货币市场和债券市场尽管取得了长足的发展，但相对于信贷市场的规模而言差距依然明显，甚至还有所拉大，这直接限制了金融市场部的发展空间。
这样的市场环境决定了在商业银行内部，资产负债部相较于金融市场部在资产管理规模和利润创造能力方面都具有绝对的优势：
2014年底，我国商业银行的资产负债部管理的信贷资产超过104万亿元，而金融市场部管理的债券资产规模仅有17万亿元，仅为前者的16%；在利润创造能力方面，2014年末，我国上市银行资产负债部管理的存贷利差总收入为3.93万亿元，而其金融市场部管理的债券利息总收入仅为1.28万亿元[7]，不足前者的1/3。以上优势赋予了资产负债部主导决策的能力，使得两个部门在决策上具有先后的差异，即产生了不对称的“两部门决策机制”。
图1 商业银行内部决策流程图
注：图中存贷款市场包括市场化的理财产品市场，金融市场主要指货币市场和债券市场。
在“两部门决策机制”下，商业银行的内部决策可以看成是一个多阶段的动态博弈过程。
第一阶段：资产负债部门借入央行提供的中期资金。基于自身的利润最大化目标，资产负债部门管理存款、理财产品、贷款和央行中长期贷款等中长期资金流的规模，并对存贷款进行定价[8]，同时确定贷款利率[9]。资产负债部门在进行了存贷款规模和价格的决策后，将多余的资金以一定成本转移给金融市场部。
第二阶段：金融市场部借入央行提供的短期资金，并接受来自资产负债部门的内部转移资金。金融市场部门选取最优的货币净头寸、债券持有数量和从央行借入的短期资金规模等，以最大化其利润。
第三阶段：商业银行整体为实现利润最大化，选取最优的内部转移资金价格。具体来说，商业银行采用全额计价方法，由总行资金池汇集各个业务部门的资金头寸，考虑每笔资金的融资利差、利率风险和信用利差来确定转移价格曲线。
其中，值得注意的是，内部转移资金价格不能由某个部门单独决定，而需由商业银行整体来确定。这是因为如果由资产负债部单独决定，该部门的利润最大化目标要求内部转移资金利率无限高，显然会对金融市场部的利益造成巨大损害；相反，如果由金融市场部单独决定，该部门倾向于将内部转移资金利率水平降为零，这显然又与资产负债部的利益形成冲突。上述任意一种情况，都会削弱银行的整体利润，于是管理层将有动机通过考虑整体利润最大化来确定转移资金利率。
结合上述分析，在存贷款市场、理财产品市场、中期资金市场、货币市场、债券市场出清的前提下，我们进一步分析可得：
第一，中期政策利率通过“双渠道”有效影响商业银行贷款利率和规模
央行投放中期资金通过影响信贷市场供求关系这一直接渠道和通过利率加成定价这一间接渠道，最终影响商业银行贷款利率和规模。
具体来说，直接渠道是指央行投放中期资金可以迅速扩大商业银行资产负债部门的资金规模，为贷款市场注入了流动性，从而推动贷款市场供给曲线向右平移，一方面拉低了贷款利率，另一方面提高了贷款规模，即央行通过较低的中期政策利率注入中期资金，并同时扩大了商业银行贷款规模。间接渠道是指，央行投放中期资金降低了理财产品等负债的利率，由于商业银行采用成本加成法进行贷款定价，从而间接降低了商业银行的贷款利率。
这种双渠道的传导路径，是由中国商业银行体系的特殊市场结构决定的。在一般的竞争性市场中，价格由供求关系决定，而在完全垄断和寡头垄断等非竞争性市场中，供给方拥有较大定价权，有能力对价格和数量同时施加影响。
我国的商业银行体系类似于寡头垄断市场，因此各银行在存贷款市场具有一定的议价能力，这导致了贷款利率除了受市场供求关系影响外，还要受到银行自身定价方法的影响，比如利率加成定价法。
第二，短期政策利率可通过市场供求关系间接影响贷款利率。
央行投放短期资金只能间接地影响到贷款利率。具体来说，央行投放短期资金，首先扩大金融市场部的资产规模，然后增加债券和资本市场的资金供给，引导企业更多地选择直接融资，降低贷款市场的需求，最终降低贷款利率。
第三，相对于短期政策利率，中期政策利率对贷款利率和规模的影响更为直接、有效。
根据前两条分析，相比于短期政策利率，中期政策利率对于降低企业融资成本更加直接、有效。央行投放中期资金可以通过“双渠道”有效影响贷款利率和规模：一方面通过扩大资产负债部门的资产规模，直接作用于贷款供给决策，另一方面通过利率成本加成渠道，最终影响贷款利率和规模。
相比而言，央行短期资金只能间接影响贷款利率：首先扩大金融市场部的资产规模，然后增加债券和资本市场的资金供给，引导企业更多地选择直接融资，降低贷款市场的需求，最终降低贷款利率。
显然，短期政策利率到贷款利率的传导路径更长，因此相比于中期政策利率，其政策效果在传导过程中会发生较大程度的衰减，尽管央行短期资金在有效影响短期利率方面有一定的优势，比如通过建立利率走廊以比较直接地调控短期利率（孙国峰，蔡春春，2014[10]），但综合分析，这一优势无法抵销传导路径过长导致效力衰减的劣势，因此，中期政策利率对贷款利率影响的效果好于短期政策利率，央行更适宜选择中期政策利率。
第四，中期政策利率可以影响理财资金规模
中期资金和理财资金同样作为商业银行的非存款负债，在性质上比较类似。此外，央行中期资金的获取成本显著低于理财资金，商业银行会更加倾向于从中央银行获得中期资金，从而会减少理财资金市场的需求，这一方面降低了理财资金利率，另一方面减少了理财资金规模，即央行中期资金对理财资金具有挤出效应，因此较低的中期政策利率会导致理财资金规模的减少。
第五，中期政策利率可以影响货币市场和债券市场利率
央行中期资金在扩大资产负债部资产规模的同时，也能够产生一定的溢出效应，即提高资产负债部到金融市场部的转移资金规模，从而扩大后者的资产规模，提高货币市场的资金供给，最终影响货币市场利率和债券市场利率。考虑到央行中期资金的投放能够有效扩大贷款市场规模，从而引导更多企业选择银行信贷，降低债券市场的资金需求，中期政策利率影响债券利率的效果尤为明显。
四、结论和政策建议
本文分析了中期政策利率在贷款市场、存款市场、货币市场和债券市场的传导机制，论证了央行投放中期资金对降低社会融资成本的作用。
本文以中国商业银行特殊的“两部门决策机制”为出发点，将银行内部的决策机制还原为三阶段的动态博弈过程，准确地刻画了中期政策利率的传导机制，得出了中期政策利率对贷款市场、理财产品市场、货币市场和债券市场的影响效果。分析结果显示，央行投放较低中期政策利率的中期资金能够有效降低贷款利率、理财资金利率、货币市场利率和债券利率，并且能够扩大社会的信贷规模、降低理财资金规模。
本文论证了中期政策利率对贷款利率和规模的影响比短期政策利率更为直接、有效。
央行投放中期资金可以通过“双渠道”有效影响贷款利率和规模：
一方面通过扩大资产负债部门的资产规模，直接作用于贷款供给决策，另一方面通过利率成本加成渠道，最终影响贷款利率和规模。
相比而言，央行短期资金只能间接影响贷款利率：首先扩大金融市场部的资产规模，然后增加债券和资本市场的资金供给，引导企业更多地选择直接融资，降低贷款市场的需求，最终降低贷款利率。由此可见，短期政策利率到贷款利率的传导路径更长，其政策效果在传导过程中会发生较大程度的衰减。
当然，中期政策利率发挥作用是有条件的，为此中央银行在探索货币政策框架转型时可注意以下要点：
一是提高货币政策透明度，通过适当方式及时公布中期政策利率，起到宣示作用，有利于引导市场和公众预期。
二是在经常项目小幅顺差和资本项目小幅逆差的国际收支总体平衡格局（孙国峰，2014）[11]下，中央银行可以通过借贷便利方式主动供应多种期限的基础货币，其中央行提供的中期资金应有相当的规模，以有效影响信贷市场和其他市场的利率水平。
三是中央银行在确定了中期政策利率和短期政策利率后，应按需供给中期和短期流动性，由市场决定央行中期资金市场和央行短期资金市场的供求均衡。
四是在探索转变中货币政策框架的同时，应抓紧推进各方面的改革，发展金融市场，特别是打破信贷市场和债券市场、货币市场等其他金融市场之间的分割，使商业银行“两部门决策机制”转变为统一的一次决策，以疏通货币政策传导机制，为此需要解决贷存比等监管方面的问题，还可以通过大力发展资产证券化以及加快发展债券市场和资本市场来打破市场之间的分割，增强不同金融市场之间的可替代性。
同时要推进要素价格改革，以及推动国有企业改革和地方政府事权财权划分以消除财务“软约束”等，为中国货币政策框架的继续转型创造条件。
参考文献：
[1] 泰勒规则中的通胀是过去 4 个季度的通胀率，产出是年度实际 GDP 。
[2]乌尔里希·宾德赛尔，齐鹰飞等译，《货币政策实施：理论、沿革与现状》。东北财经大学出版社，2013年，第36—142页。
[3]艾伦·格林斯潘，“利率之谜”，《财经》，2005年第12期，第18—19页。
[4]前瞻性指引是中央银行预期管理工具的一种制度化安排，也是中央银行沟通的高级形式。它包括三个要素：一是沟通的标的，如政策利率的走势，资产购买的规模、种类和时间；二是沟通方式，以定性或定量的方式给出指引；三是限制条件，即门槛值。
[5]周小川行长在清华大学五道口全球金融论坛上的《2008年金融危机以来货币政策框架的演变》的演讲。
[6]再融资操作可以看作欧央行由于不能执行量化宽松货币政策，而选择的一种替代政策。
[7]数据来源为Wind金融数据库和《中国人民银行年报（2014）》。
[8]在存款利率仍存在官定浮动上限管制的情况下，商业银行通常用足上限，从而产生了确定的资金成本。
[9]贷款利率的定价方法主要有三种：成本加成定价法，经济增加值法和RAROC法（经风险调整的资本回报率法）。成本加成法是指贷款利率=运用成本+资金成本+营业税及附加+预期损失+目标利润。经济增加值法是指经济增加值=贷款利息收入－内部资金转移支出－运用成本－营业税及附加－预期损失－资本成本（经济资本×资本成本率）。RAROC法是指风险调整回报/经济资本＝（贷款利息收入－内部资金转移支出－运用成本－营业税及附加－预期损失）/非预期损失。这三种方法实际上都是基于成本加成的定价方法，即贷款利率由市场需求和成本加成共同影响。
[10]孙国峰，蔡春春，《货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理——对货币市场利率波动的新分析框架》，《经济研究》，2014年第12期，第33-59页。
[11]孙国峰，《经常项目顺差和资本项目逆差——总体平衡目标下我国国际收支格局演变的选择》，《国际金融研究》，2014年第10期，第10-22页。 （完）
文章来源：《经济学》季刊第16卷第1期（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：苏华清
温馨提示：现微信最新版本“订阅号”已实现公众号置顶功能，广大读者可点开“金融读书会”公众号，点“置顶公众号”键，即可将“金融读书会”置顶，方便查阅。
关注巴曙松教授“百度百家”专栏（网址：http://bashusong.baijia.baidu.com）,请点击底部“阅读原文”链接。
