决定A股走势的核心无非两个因素，一个是基本面，另一个是估值面。正如我们之前的课程所讲，每一轮熊市都会分成两个阶段，
先是估值出清
，大盘、价值等β类板块走熊；
然后是业绩出清
，中小盘、成长等α类板块走熊。然后在转向牛市的过程中，一般也会经历两个阶段，先是估值触底修复，大盘、价值等β类板块走牛，这是
熊市的第一个底
，也就是所谓的
“估值底”
；然后是业绩触底反转，中小盘、成长等α类板块走牛，这是
熊市的第二个底
，也就是所谓的
“业绩底”
。一般来说，第一个底之后是结构牛、震荡牛，第二个底之后才是全面牛、强力牛，所以往往认为第二个底才是真正的市场大底。
在本轮熊市中，我们已经先后经历了熊市的两个阶段和熊转牛的第一阶段
。2021年初开始，熊市开启估值出清的第一阶段，金融、消费等β类板块率先走熊，但α类板块的牛市还在继续，比如新能源、半导体等科技板块和煤炭、钢铁等周期板块。直到2021年底、2022年初，熊市才转向业绩出清的第二阶段，α类板块开始持续走熊，市场陷入至暗时刻。
这种情况
从2022年四季度开始边际好转，市场逐步探明第一个“估值底”，进入熊转牛的第一阶段：估值修复
。一方面，估值出清到极度低估的历史低位（股债比价跌破28%），估值已经跌无可跌；另一方面，疫情防控调整后宏观经济和金融周期触底修复，2023年经济出现弱复苏，也给估值修复创造了动力。所以从2022年底以来，市场整体估值中枢有所修复，β类板块已经走出了牛市第一波，比如银行、家电、基建、红利等板块。
但与此同时，其他大部分板块表现较差，主要是因为
熊转牛的第二阶段、第二个底还没有出现
。也就是说，2022年底以来，市场在估值修复的同时业绩基本面还在出清，所以α类板块遭受了杀业绩的巨大压力，这种压力一直持续到了2023年底，我们依然没有看到明确的业绩反转的信号。
估值修复+业绩出清的组合依然主导着市场，这就是去年三季度策略会我们所讲的“最后的出清
”
。
但正如前两次策略会所说，这种出清虽然还没结束，但从历史来看应该已经进入后期，再加上估值依然极其便宜，市场大概率仍然会有估值修复，尤其是岁末年初的“业绩真空期”。而从市场表现来看，2月以来市场也的确在业绩真空期冲出了一波估值主导的躁动行情，而且至今还在继续。这主要是因为之前跌的太多、给估值修复创造了足够的空间——
即便涨到现在，股债比价也只有28%左右，仍处于最便宜的3%分位附近。
但是问题来了，
随着估值水位的不断提升，估值修复总有涨不动的那一天，尤其是脱离最便宜的区间之后（比如股债比价回升到30%以上），到最后还是得业绩基本面说了算
。到时无非是三种情况：
乐观情景：
如果业绩基本面能超预期好转，那涨上来的估值就会被业绩快速消化，那即便贵了一点也没关系，市场完全可以在估值和业绩的双重驱动下直接进入牛市，开启持续上涨的主升浪。
中性情景
：如果业绩基本面没有明显变化，和估值修复体现出的预期差不多或者略有逊色，那接下来市场大概率还会有明显回调，但回调风险相对可控，至少不会再出现去年底、今年初那种恐慌式暴跌。
悲观情景
：如果业绩基本面超预期恶化，完全配不上目前行情所体现出的修复预期，那市场怎么涨上来的还会怎么跌回去，再次探底甚至再创新低都是有可能的。
要判断未来市场走向哪种情景，四月决断是第一个关键的节点。
所谓四月决断，其实就是基本面的决断，一方面是宏观经济和政策基本面的决断，另一方面是微观业绩基本面的决断
。在之前的内参中，我们已经根据4月最新的宏观数据和430政治局会议对宏观基本面进行了分析，
基本结论是中性偏乐观，这也是近期市场仍在上涨的原因。
而截至4月30号，A股5000多家上市公司的2023年年报和2024年一季报已基本披露完毕，微观的业绩基本面也终于揭开了神秘的面纱，今天我们就来帮大家做个系统梳理，
看看A股整体和主要板块的业绩情况是否与宏观基本面的决断结论一致、是否符合市场的预期，下一步市场会走向哪种场景。
首先重申一下，关于业绩有很多分析标准，没有对错，只要标准前后一致即可。我们一直用的是如下的分析方法和标准：
第一，
我们选取的分析对象是沪深A股，不包括北交所，截至4月30号一共是5113家上市公司，目前99%以上的公司都已经披露了年报和一季报，整体的盈利数据已经足够有代表性。不过在和历史对比时存在一个明显问题，就是上市公司的数量发生了变化，比如目前的整体盈利包含了5000家公司，而五年前只有不到4000家，十年前只有不到3000家。但从整体的趋势来看，这个误差对业绩趋势影响可控，主要是后来增加的公司盈利占比较小。
第二，
我们用的核心指标是近1年的滚动归母净利润，也就是最近四个季度的盈利总和，我们简称为盈利TTM或净利润TTM，这样一方面有助于剔除季节效应，另一方面也便于和PPI等年度同比数据对比。比如，2024年Q1的盈利TTM就是2023年Q2、Q3、Q4和2024年Q1的盈利总和。
第三
，在分析各个行业的业绩走势时，我们选取的分析对象是各个行业赛道中的主流指数的成分股。所谓主流指数，基本都是各个行业中规模最大的一些ETF基金所跟踪的标的指数，大部分来自中证指数，少部分来自国证指数。如果一个行业个股太少，没有直接相关的ETF，我们就选取它上一级行业的主要权重股。
按照这些标准，我们先来看下A股整体的业绩走势。截至2023年四季度和2024年一季度，A股整体的盈利TTM分别为5.27万亿、5.21万亿，分别同比下降1.2%和2.9%。对比一下，2023年前三季度的盈利TTM分别为5.37万亿、5.24万亿和5.27万亿，同比增速分别为0.9%、-2.4%和-2.5%。
总体来看，A股的业绩仍处于出清周期，还没有明显的改善迹象。
盈利TTM在2023年四季度小幅回升，但2024年一季度又略有下降，业绩趋势上已经连续四个季度同比下降，并且2024年一季度的同比降幅创出了2020年疫情后的新低，这和PPI体现出的通缩趋势基本一致。
对比历史，目前的业绩已经处于深度出清的出清后期，我们已经接近业绩底部，类似2016年年中、2020年二季度
。首先，盈利TTM连续四个季度的同比下降之前两轮周期都未出现，这和PPI的连续同比下降趋势一致；其次，2.9%的同比降幅虽然较2
020年二季度的-6.0%还有差距，但已经与2016年二季度的最低值持
平；第三，2021年二季度之后整体的盈利TTM就基本停滞不前，目前已持续近三年，这在历史上也是很少见的。
当然，每轮周期都不一样，这种线性对比不能完全说明业绩见底了，但起码说明
业绩出清已经进入非常深度的收尾阶段，今年年内可能就可以看到同比改善的趋势，这和PPI的转正预期一致
。简单做个推算，如果一季度的盈利能够延续，那今年二、三季度的盈利降幅应该会收窄到1%以内。对A股来说，虽然还没看到业绩基本面的反转信号，但业绩已经降至冰点，出清的边际冲击有望减弱。至少从一季度的最新数据来看，前面讲的第二种情景也就是中性情景出现的概率最大，这也和宏观基本面决断的结论一致。
下节课我们继续分析各主要行业和板块的盈利情况，看看各个行业的基本面出清进度如何。本文相关的数据已经发在会员社群，请联系小助手获取。
扫码加入会员解锁完整课程
