12月第一周“抢券”行情继续演绎，利率债快涨慢跌，信用债单边下行。
11月下旬以来，市场对地方债供给担忧逐步消化，政策空窗期内利空出尽，11月最后一周，同业存款自律倡议落地，非银同业存款利率调低至1.5%，点燃做多热情。周一（12月2日），国债下破2.0%后，尾盘交易商协会发布四家农商行自律调查结果；周二（12月3日），利率小幅回调；此后市场缺少明确的多空消息，但多头情绪依旧强势；周四（12月5日），国债向下突破1.95%。周五（12月6日），证券日报发文金融机构扎堆“抢券”不可取，央行连续净回笼资金，上证指数拉涨超1%，债市小幅回调。12/2-12/6利率债快涨慢跌，而信用债“抢券”行情持续，收益率持续下行，3年AAA中票累计下行11bp至1.94%。
利率债和中短端、中高级信用债普遍突破前低，信用行情或将轮动至弱资质和长久期债券，关注超长信用债的配置价值。
12月6日，国债突破关键点位，10年国债下至1.95%，30年国债下至2.16%，信用债中高等级、中短期也普遍突破前低，低等级、长期信用债仍有一定下行空间，3Y AA（2）、5Y AA城投债距前低还有13bp，10Y AA+中短票距前低12bp，1Y AA-二级资本债距前低11bp。本周（12/9-12/13）2万亿专项债发行基本完成，而年底年初资产为季节性配置高位，叠加年末再融资债完成置换后释放资金，这将继续驱动利率下行。而利率下行过程中，信用债收益将逐步抹平，预计行情将继续轮到至弱资质、长期信用债，超长信用债或将有更高资本利得。策略上建议资质下沉、拉久期，关注3Y AA（2）城投债、10Y AA+中票的机会。
今年超长信用债主要有
4
次调整，
8
月前触发因素是监管关注，核心是超长债性价比下降，
8
月后调整来源于博弈政策预期，引发了市场对流动性的担忧。
2024
年以来，超长信用债的调整主要有
4
次，分别在
4
月底、
8
月、
9
月底
10
月初、
10
月底。第一次和第二次调整前，
1
月
-4
月，
4
月
-8
月，信用债持续上涨，虽然两次调整都由监管调控引发，但核心的矛盾在于超长债性价比下降，开始调整时中长端信用利差已降至历史低点，止盈需求集中爆发。而
8
月的调整由于引发了广义基金的赎回负反馈，从月初持续到月底，此后市场对信用债流动性的担忧持续。第三轮调整
9
月底重要会议出台重磅政策，
10
月底市场交易财政政策预期，信用波动均明显大于利率。
11
月下旬以来信用持续走强，近期中长端信用债流动性有改善迹象。
超长信用债流动性的分界线在
8
月初的调整，超长信用债的供给主要集中在产业债，
1-8
月，主要是
5Y
以上的超长产业债流动性攀升，此外，
3-5Y
中长期城投债和产业债的成交占比也逐步提升。
8
月初债市巨震，此后以上中长期信用债流动性回落，而
11
月以来，
3-5Y
城投债和产业债成交均有改善。
12
月首周，
5Y
以上产业债流动性也有小幅提升。而超长信用债的交易热度提升，往往伴随利率下行的过程，后续随着资产荒格局持续演绎，超长债流动性有望改善。
当前信用债行情可类比
4
月后，欠配环境下信用利差或将持续收窄。
4
月的调整源于监管多次提升长债风险，叠加权益市场向好。后续随着市场逐步消化监管表态的影响，利率重回下行通道，资产荒格局延续，信用利差压缩，
4-8
月超长信用债继续占优。而本次的行情可追溯至
10
月下旬调整，市场加大对增量政策的博弈，并且权益市场表现较强，因此
10
月末信用债因流动性偏弱调整幅度较大。
11
月，随着化债方案落地、地方债供给冲击有限，且政策预期减弱，债市利空出尽。而同业存款利率下降落地后，债市下行空间进一步打开。后续再融资债完成置换后，将释放资金和带来增量配置需求。欠配环境下，信用利差或持续收窄，超长信用债获取资本利得将更丰厚。
从比价效应来看，当前超长信用债同样有性价比，建议在保障一定流动性的基础上择券。
从资产比价的角度来看，10Y高等级中票和长债的利差，目前也有一定下行空间，12月6日，10Y AAA中票估值2.28%，与10年地方债利差19.5bp、10年国债利差32.1bp，与30年地方债利差11.7bp，利差较前低还有17-20bp的下行空间。10Y AA+中票估值2.49%，与以上资产的利差存在28-32bp的下行空间。具体到个券上，建议关注存量债规模大、隐含评级在AA+及以上的主体。有两个思路，一是负债端能忍受一定估值波动，可以关注有一定收益的超长信用债，如蜀道投资5-7Y、无锡交通产业集团7-10Y估值2.45%；另一个方向做中短期交易，以赚取资本利得为主，建议关注诚通、国新等类政府主体，存量规模大、流动性较强，并且随着5000亿稳增长专项债的发行，流动性有望进一步提升。
风险提示：
政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。
1. 12月第一周信用继续走强，后续行情如何轮动
12
月第一周“抢券”行情继续演绎，利率债快涨慢跌，信用债单边下行。
11
月下旬以来，市场对地方债供给担忧逐步消化，政策空窗期内利空出尽，
11
月最后一周，同业存款自律倡议落地，非银同业存款利率调低至
1.5%
，点燃做多热情。周一（
12
月
2
日），国债下破
2.0%
后，尾盘交易商协会发布四家农商行自律调查结果；周二（
12
月
3
日），利率小幅回调；此后市场缺少明确的多空消息，但多头情绪依旧强势，周四（
12
月
5
日），国债向下突破
1.95%
。周五（
12
月
6
日），早上证券日报发文，金融机构扎堆“抢券”不可取，同时央行连续净回笼资金，资金面边际收紧，叠加上证指数拉涨超过
1%
，股债跷跷板效应下，债市小幅回调。
12
月
2
日
-12
月
6
日，利率债呈现快涨慢跌的特征，而信用债“抢券”行情持续，收益率持续下行，
3
年
AAA
中票累计下行
11bp
至
1.94%
。
利率和短端信用普遍突破前低
。
12
月
6
日，国债突破关键点位，
10
年国债下至
1.95%
，
30
年国债下至
2.16%
，信用债中高等级、中短期也普遍突破前低。当前低等级、长期信用债仍有一定下行空间，
3Y AA
（
2
）、
5Y AA
城投债离前低均还有
13bp
，
10Y AA+
中短票距前低
12bp
，
1Y AA-
二级资本债距前低
11bp。
信用行情或延续，策略上建议资质下沉和拉久期，关注超长信用债的配置价值。
本周（
12/9-12/13
）
2
万亿专项债发行基本完成，而年底年初资产为季节性配置高位，叠加年末再融资债完成置换后释放资金，这将继续驱动利率下行。而利率下行过程中，信用债收益将逐步抹平，当前中短期、中高资质信用债收益已下至历史低位，预计行情将继续轮到至弱资质、长期信用债。操作上建议资质下沉、拉久期，超长信用债或将获得更多资本利得，关注
3Y AA
（
2
）城投债、
10Y AA+
中票的机会。
超长信用债盈亏同源，牛市中带来超额收益，熊市中流动性瑕疵凸显
。今年
1-8
月，在利率持续下行的环境下，超长信用债（本文定义为
5
年以上）异军突起，超长信用债供给大增，二级成交活跃度明显提升，以高票息和长久期的资本利得优势，取得了很高的相对收益。而随着
8
月以来的几次调整，超长信用债在熊市中的劣势也开始暴露，投资者承担放大的资本利得亏损，以及成交中较大的折价幅度。
那么当前超长信用债的风险和机会怎么看？
今年超长信用债主要有
4
次调整，
8
月前触发因素是监管关注，核心是超长债性价比下降，
8
月后调整来源于博弈政策预期，引发了市场对流动性的担忧。
2024
年以来，超长信用债的调整主要有
4
次，分别在
4
月底、
8
月、
9
月底
10
月初、
10
月底。第一次和第二次调整前，
2024
年
1
月
-4
月，
4
月
-8
月，信用债基本单边上涨，虽然两次调整都由监管调控引发，而核心的矛盾在于超长债性价比下降，开始调整时中长端信用利差基本已经降至历史低点，止盈需求集中爆发。而
8
月的调整由于引发了广义基金的赎回负反馈，从月初持续到月底，此后市场对流动性的担忧持续。第三轮调整
9
月底重要会议出台重磅政策，
10
月底市场交易财政政策预期，信用波动均明显大于利率。
11
月下旬以来信用持续走强，近期中长端信用债流动性有改善迹象。
超长信用债流动性的分界线在
8
月初的调整，超长信用债的供给主要集中在产业债，
1-8
月，主要是
5Y
以上的超长产业债流动性攀升，此外，
3-5Y
中长期城投债和产业债的成交占比也逐步提升。
8
月初债市巨震，此后以上中长期信用债流动性回落，而
11
月以来，
3-5Y
城投债和产业债成交均有改善。
12
月首周，
5Y
以上产业债流动性也有小幅提升。而超长信用债的交易热度提升，往往伴随利率下行的过程，后续随着资产荒格局持续演绎，超长债流动性有望改善。
当前信用债行情可类比
4
月后，欠配环境下信用利差或将持续收窄。
4
月的调整源于监管多次提升长债风险，叠加权益市场向好。后续随着市场逐步消化监管表态的影响，利率重回下行通道，资产荒格局延续，信用利差压缩，
4-8
月超长信用债继续占优。而本次的行情可追溯至
10
月下旬调整，市场加大对增量政策的博弈，并且权益市场表现较强，因此
10
月末信用债因流动性偏弱调整幅度较大。
11
月，随着化债方案落地、地方债供给冲击有限，且政策预期减弱，债市利空出尽。而同业存款利率下降落地后，债市下行空间进一步打开。后续再融资债完成置换后，将释放资金和带来增量配置需求。欠配环境下，信用利差或持续收窄，超长信用债获取资本利得将更丰厚。
从比价效应来看，当前超长信用债同样有性价比。
从资产比价的角度来看，
10Y
高等级中票和长债的利差，目前也有一定下行空间，
12
月
6
日，
10Y AAA
中票估值
2.28%
，与
10
年地方债利差
19.5bp
、比
10
年国债利差
32.1bp
，与
30
年地方债利差
11.7bp
，利差较前低还有
17-20bp
的下行空间。
10Y AA+
中票估值
2.49%
，与以上资产的利差存在
28-32bp
的下行空间。
具体到个券上，建议关注存量债规模大、隐含评级在
AA+
及以上的主体。有两个思路，一是负债端能忍受一定估值波动，可以关注有一定收益的超长信用债，如存量超长债
100
亿以上的主体中，蜀道投资
5-7Y
、无锡交通产业集团
7-10Y
估值
2.45%
；另一个方向做中短期交易，以赚取资本利得为主，建议关注中国诚通、中国国新等类政府主体，存量规模大、流动性较强，并且随着
5000
亿稳增长专项债的发行，流动性有望进一步提升。
政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。
