中金大宗商品 | 贵金属2025年展望：重回中观驱动

2020年以来，国际黄金价格年中枢已连续4年刷新历史新高。除了全球疫情期间的避险价值彰显，我们认为2021-23年美国持续的高通胀环境，或为黄金名义价格中枢重估提供了不容忽视的宏观助力。2023年COMEX黄金期货价格中枢达到1944美元/盎司，较2020年中枢水平抬升10%，但实际价格中枢却下降7%。随着去通胀效果显现，2024年以来，实际价格正在回归黄金名义价格的主导地位，背后的中观驱动或为全球私人部门和政府部门对实物黄金的投资需求。中长期看，我们认为在逆全球化背景下，出于资产组合多元化的贵金属实物配置诉求或有望延续，支撑黄金实际价格中枢高于疫情前水平。

展望2025年，宏观扰动渐弱，贵金属市场或将重回中观驱动的历史常态，我们预期COMEX黄金期货价格中枢在2600美元/盎司附近，且综合考虑美联储降息周期内金融市场中对于黄金的投机和避险投资或转为边际博弈状态，投资溢价波动或使年内金价前高后低。此外，我们预期白银或有望受益于投资需求和价格弹性共振，继续较黄金录得更好表现，预计2025年COMEX白银期货价格中枢在33美元/盎司。

我们将美国通胀环境的宏观影响和全球实物黄金投资需求的中观驱动相结合，对疫情后国际黄金价格中枢的周期性重估进行分析。2021-23年黄金名义价格中枢持续创下历史新高，但同期黄金实际价格仍低于历史高点，显示黄金价格中枢重估受到了美国持续高通胀环境的宏观支撑。2024年1-10月，黄金价格中枢同比涨幅中通胀乘数的贡献率已回归历史正常水平，宏观因素影响或在边际减弱，我们判断黄金名义价格变动可能正在回归由实际价格主导的历史常态。中观视角看，1971年以来全球实物黄金投资需求与黄金实际价格中枢具备较强的相关性，其中包含政府部门的实物黄金投资、即全球官方储备中的黄金储备量变化，以及私人部门的实物黄金投资、主要是金条投资需求。

► 政府部门方面，全球黄金官方储备自2010年步入持续增持周期。据IMF数据，2023年全球黄金储备量增加约1390万盎司，与2010-2021年均的1348万盎司基本持平。从结构上看，发展中国家延续黄金储备增持步伐的同时，近年来的新变化或为部分非发展中国家也开始增持黄金储备，例如波兰中央银行从2018年开始增持黄金储备，随后新加坡、日本、匈牙利和澳大利亚也在2021-23年阶段性地选择增持黄金储备，并且目的大多为多元化储备资产和对冲以美元为主的外汇储备价值波动。IMF数据显示，2024年以来全球黄金储备增持速度同比放缓。中长期，我们认为全球黄金储备增持周期稳步在途，非发展中国家的多元化配置诉求或带来一定增量。

► 私人部门方面，全球金条投资集中在中国和欧美市场，近两年风险偏好变化或主导需求分化。欧美作为存量主体，主导全球金条投资需求波动，并与欧美黄金ETF配置需求基本同步，受到市场风险偏好和投资成本的共同影响，在近两年表现偏弱。我国金条投资规模自2009年以来稳步上升，主导全球增量，并在近两年加速扩张。在国内风险资产表现不佳、风险偏好受到压制的阶段，我国金条投资需求或会受到一定的额外提振。此外，我们观察到近两年海内外市场的风险偏好分化也体现在了全球黄金ETF市场当中，但相比于实物金条市场，以中国为主的亚洲市场在全球黄金ETF持仓规模中的占比过低（截至2023年末约为5%），因此全球黄金ETF持仓仍由欧美市场主导。

2021-23年全球实物黄金投资较2013-19年水平平均增加约11%。我们认为不论是发展中国家央行稳健的黄金储备增持步伐、还是部分非发展中国家选择开始增持黄金储备，以及风险偏好较弱的市场投资者增加了对实物黄金和相关产品的配置诉求，或都反映了在宏观环境不确定性偏高之际，政府部门和私人部门需要通过多元化投资组合来进行风险对冲。中长期看，我们认为出于资产组合多元化的实物黄金配置价值或有望继续彰显。

我们预期2024-25年全球实物黄金投资需求或保持偏高水平，分别达到4230和4480万盎司。参考中金宏观组对2025年美国CPI同比增速放缓至2.5%的预测，我们预期2025年黄金名义价格中枢的合理位置或在2600美元/盎司附近。此外，我们也测算了偏低通胀（CPI增速2%）和偏高通胀（CPI增速3%）两个情形对黄金名义价格中枢的边际影响或在10-15美元/盎司，也显示黄金名义价格将继续回归实际价格主导的常态。

此外我们提示，由于今年我国金条投资需求增幅较大，可能已经透支了一部分的长期增量空间，因而若明年国内风险资产表现超预期改善，较大地提振了市场情绪，可能会对国内的金条投资需求带来一定的增量回吐压力，并为黄金价格中枢带来约10%的下移空间。

全球实物黄金投资需求增加与疫情后的高通胀环境共同推升了黄金名义价格中枢，也使得黄金价格与我们传统观测的金融市场投资需求的绝对水平出现较大背离。但我们认为，价格中枢系统性抬升之外，黄金价格的波动或仍由金融市场投资头寸主导，即中枢之外的投机和避险溢价。我们将2021-24年至今的黄金价格以历年中枢进行标准化处理，可以看到近年来黄金价格波动与期货市场投机持仓、黄金ETF持仓量仍具备较高的相关性。2024年初以来，黄金市场由金融投机与避险交易共同驱动，本质反映的是美国流动性条件和市场风险偏好的不断变化。

虽然黄金价格在2024年一路攀升，但在美联储降息落地之后，我们认为值得关注的边际变化或为，金融市场对于黄金的投资需求已从“投机与避险的共振”切换至“投机与避险的边际博弈”，我们认为这一状态或在美联储降息周期之内延续。展望2025年，在美国经济增长或在明年上半年进一步企稳、并在下半年边际改善的基准情形下，参考2019年的降息经验，我们认为黄金市场中投机与避险博弈的相对强弱可能从当下的避险需求主导逐步切换至投机需求占优，2025年黄金价格年内走势可能前高后低。

基准情形之外，我们认为美国流动性条件与风险偏好的超预期调整可能为黄金带来额外的溢价波动风险。若美国通胀反弹，促使流动性环境超预期收紧，我们提示可能使得当前正处于历史偏高水平的黄金期货投机头寸面临较大的减持风险，为黄金价格带来类似于2023年10月的短期回调压力（ 《黄金：反身性交易的泡沫风险》 ）。但除非再现2021-22年的高通胀，我们认为通胀抬升对黄金价格中枢上行幅度的影响或已较为边际。相应地，若美国经济增长超预期走向硬着陆情形，我们提示可能为黄金避险溢价带来超预期的上行空间。

高通胀推升白银价格中枢重估后，今年白银名义价格或已回归实际价格主导，且涨幅高于黄金。展望2025年，我们认为白银价格表现或有望继续优于黄金。一方面，与黄金类似，白银的实际价格中枢与投资需求具备长期相关性。我们认为白银作为弱相关性资产，在不确定性较高的宏观环境中具备风险对冲和多元化配置的价值，预期2025年全球私人部门对贵金属资产的投资需求或进一步提高，以应对依然存在较高不确定性的宏观环境。另一方面，光伏用银扩张与矿产供应偏紧并行，或支撑白银价格上涨弹性。我们预期2024-25年全球光伏用银需求同比增速或保持在10%左右，在白银制造类需求中的占比或进一步提高至23%。CPM预计全球矿产银供应或长期面临偏紧约束，据汤森路透数据，2025年全球矿产银供应或同比下降约0.6%。基准情形下，我们预期2025年COMEX银价年中枢或上移至33美元/盎司附近，年内价格节奏与黄金基本协同。

风险提示：美国通胀反弹、美联储货币政策超预期、美国经济增长不及预期、国内风险偏好调整超预期、地缘风险

2020年以来，国际黄金价格年中枢已连续4年刷新历史新高。除了2020年全球疫情期间的避险价值彰显， 我们认为2021-2023年的高通胀环境为黄金名义价格中枢的继续向上重估，提供了不容忽视的周期性助力。 2023年COMEX黄金期货价格中枢达到1944美元/盎司，较2020年中枢水平抬升约10%，但实际价格中枢却低于2020年水平约7%。

具体看，2021-2022年，黄金实际价格中枢分别同比下降2%和7%，但由于美国CPI年增速高达4%和8%、对应通胀乘数达到2.7和2.9，黄金名义价格中枢最终同比抬升1.6%和0.1%。2023年黄金实际价格中枢同比抬升3%，依然远低于名义价格中枢同比抬升的8%；从对数变动的贡献率看，2023年通胀乘数在黄金名义价格同比涨幅中的贡献率达到58%，明显高于1972年以来黄金实际价格抬升年份中通胀乘数的平均贡献率20%。

美国去通胀效果显现，实际价格或正在回归黄金价格的主导地位。 2024年1-10月，COMEX黄金期货价格中枢抬升至2336美元/盎司，我们测算中枢同比涨幅中，通胀乘数的贡献率或已降至15%、回归历史正常水平；对应也可以看到，9月美国CPI同比增速已降至2.4%，1-9月平均同比增速已降至3%。我们判断黄金名义价格变动或正在回归由实际价格主导的常态。

实物投资需求或为黄金实际价格的基本面驱动。 我们统计了1971年至今，全球实物黄金投资的年度需求量，其中包含私人部门的实物黄金投资，即金条和金币、金章的市场需求量，以及政府部门的实物黄金投资，即全球官方储备中的黄金储备量变化。中长期看，全球实物黄金投资需求量与黄金实际价格中枢具备较强的相关性。

从结构上看，2010年以来发展中国家主导全球黄金储备增加。 2010-2023年，发展中国家平均每年增持黄金储备约879万盎司。内部看，发展中国家中增持黄金储备的主力时常切换，历年的黄金储备增量也常有波动。例如，在2015-2019年增持较多的俄罗斯、2018年以来稳定增持的印度，以及阶段性增持黄金储备的中国、泰国和埃及。2023年，发展中国家合计增持黄金储备约592万盎司，其中，我国增持约720万盎司、为增持主力，抵消了土耳其和哈萨克斯坦的黄金储备减持。

近年来的新变化是，部分非发展中国家也开始增持黄金储备。 不容忽视的是，2010年全球黄金储备步入增持周期的背后，不仅是发展中国家的增持需求，还伴随着非发展中国家结束减持黄金储备。2010-2017年，非发展中国家黄金储备量年均变化仅16万盎司，基本稳定。2018年，波兰中央银行开始增持黄金储备，随后新加坡、日本、匈牙利和澳大利亚也在2021-2023年选择阶段性地增持黄金储备。据IMF数据，2018-2023年，非发展中国家黄金储备年均增加约287万盎司；其中特别是2021和2023年，非发展中国家黄金储备增量达到605万盎司和798万盎司，均超过并对冲了发展中国家黄金储备增量的下滑。

2024年全球黄金官方储备增速或有所放缓。 据IMF数据，1-9月全球黄金官方储备累计增加约450万盎司，同比下降近5成。其中，在2023年主导全球黄金储备增持的中国、波兰和新加坡，均在今年放缓步伐。1-9月，中国和波兰分别增持黄金储备90万盎司和200万盎司，累计同比下降84%和42%，新加坡则暂停增持黄金储备。相较之下，印度、土耳其和匈牙利虽然边际加快了黄金储备增持，但并未能抵消同比减量。

往前看，我们认为全球黄金官方储备增持周期在途，非发展中国家对储备资产多元化的诉求可能带来一定的增量需求。 波兰中央银行在2024年10月发布的报告中表示，逆全球化背景下，地缘政治风险抬升和国际局势不确定性加大或抬升对储备资产进行多元化配置的需要；由于实物黄金同时具备风险对冲和保值属性，既可以平滑储备资产价值波动、在极端情形下也不具备偿付风险和冻结风险，波兰中央银行计划将其黄金储备占比进一步提高至20%、对应约600吨的黄金储备量，即相较2023年末的黄金储备量再增加约1400万盎司。

私人部门对实物黄金的投资需求以金条为主，中国市场为主要增量来源。 私人部门实物黄金投资可以进一步划分为金条、金币和金章，其中金条投资占比最高、且主导总需求变化。据CPM数据，2023年，全球私人部门的实物黄金投资量为2480万盎司，其中，金条投资量1330万盎司、占比54%。全球金条投资需求主要集中在中国和欧美市场。欧美市场作为存量主体，主导全球金条投资需求波动；我国金条投资规模自2009年以来稳步上升，主导增量贡献。据CPM数据，2023年我国金条投资量达1109万盎司，占全球金条投资总量的83%。

我国金条投资需求稳步扩张，风险偏好转弱带来额外提振。 2017-2023年，我国金条投资量平均每年增长约4%，并且在国内风险资产表现不佳、风险偏好受到压制的阶段，金条投资需求或会受到一定的额外提振。据中国黄金协会数据，2024上半年，我国金条投资需求同比增加46%、远高于平均增速，对应上证综指累计回落约0.3%；三季度，我国金条投资需求同比下降约9%，对应上证综指累计上涨约12%。风险偏好对于国内市场黄金投资需求的影响也反映在黄金ETF资金流向上；可以看到，2021年以来，国内金条投资需求与亚洲（以中国为主）黄金ETF持仓变化具备较强的相关性。

近年来全球实物黄金的投资需求增加，或综合反映了政府部门和私人部门对于多元化资产配置的中长期诉求。 2021-23年，全球实物黄金投资较2013-19年平均增加约11%。综合上文分析，我们认为不论是发展中国家央行稳健的黄金储备增持步伐、还是部分非发展中国家选择开始增持黄金储备，以及风险偏好较弱的区域市场投资者增加了对实物黄金和相关产品的配置诉求，或都反映了在宏观环境不确定性偏高之际，政府部门和私人部门需要通过多元化组合配置来进行风险对冲。中长期看，逆全球化背景下，地缘政治风险、国际贸易摩擦和经济增长波动等不确定性因素或长期存在，我们认为实物黄金的长期配置价值或有望继续彰显。