非标有过辉煌的过去，也有过严监管的低谷，但历史上从未有任何时刻，能让市场对非标的未来抱有如此悲观的预期。在如今新一轮的监管浪潮下，作为影子银行与广义基金好“伙伴”、传统银行融资重要补充的非标，可能正处于最为艰难困顿的时期。
一、非标的争论
非标虽发展了好些年份了，但监管对其仍未有统一的认定标准。银监、证监与最近的资管新规征求意见稿都做过不同的定义。
（一）银监会定义
银监会是第一个对非标做出定义的监管机构。在其定义前的很长时间里，非标一直都是一个模糊的概念，金融机构与各级银监对于标与非标的判断具有很强的主观性。
直到
13
年
3
月，银监会在《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发
[2013]8
号文）中首次提出非标债权是“
未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产
，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等”。
再往后，在
2016
年
1
月中债登登记系统资产模块中，银监又将非标扩展到了券商两融收益权和收益凭证以及保理、融资租赁等资产，做了进一步的完善。
到了
2016
年底，银监会在
14
年《理财业务统计表》（
G06
表）的版本上进行全面修订。新修订的
17
版
G06
表资产端由原来的
9
项扩展为
16
项，其中非标准化债权类资产含
11
项。
在对非标认定的细节上，
17
版的
G06
表有几个重点变化。一是将股票质押式回购从原权益类资产转为非标类资产，被纳入“带回购条款的股权型融资”；二是新增“可投资资产”项目，明确该项目即信贷资产流转项目，主要包括在银登中心挂牌的项目，表明在银登中心登记转让的信贷资产不被认定为非标资产项目。
此外，在银监管辖的信托行业内，银监也以另一种方式对非标给出了定义。
在
2014
年下发
99
号文（《关于信托公司风险监管的指导意见》）中，银监指出“信托公司非标准化理财资金池业务指信托资金
投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具
，
从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务”。从而从信托业务资金池的角度出发，对信托语境下的非标做了定义。
（二）证监会定义
与银监（理财角度）不同
，证监对非标的定义不局限在债权领域。
在
2016
年的八条底线征求意见稿中，证监会定义“非标类资产管理计划”为“根据资产管理合同约定的投资范围，
投资于未在公开证券交易场所转让的股权、债权及其他资产权利
的资产比例大于等于
80%
的资产管理计划”。这种定义下，非标不存在公开证券交易场所，包含“股权、债权及其他资产权利”，指的是场外金融产品。
2018
年
2
月，证监会修订资管产品备案月报，在报表
ZGYB1_2
产品类别中增加了非标类，指投资于非标准化的资产，包括但不限于信托计划、委托贷款、银行理财、资产收益权、票据、股票质押、非上市股权，百分之八十以上的产品，管理人发行的资产证券化产品也计为非标类。
根据备案月报体系，证监会对银行理财和信托计划不穿透识别底层，一律按照非标资产认定，对券商资管、基金专户、私募基金等归证监会监管的资管产品，穿透看资金最终投向和使用主体。
（三）资管新规（征求意见稿）定义
五部委联合起草的资管新规对非标同样提出了定义。不过和银监证监列举式定义的逻辑不同，资管新规以白名单方式区分标与非标，即给出标准化债权范围，其余均为非标债权。
标准化债权类资产是指
在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产
，
具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。
与
8
号文相比，不仅界定方式变了，而且对标准化债权的认定标准更严格，在考虑交易场所的基础上，还新增了公允价值和流动性的要求。
纵观上述各个机构与文件的定义，虽然出发点与角度不一，但从我们下划线强调突出的部分来看，这些定义都不约而同的指向了同一个标准：
能否在监管认定的交易场所中进行交易。如果可以，则满足了标准化资产的最基本的条件，再行认定，否则便为非标资产。
对这种区分，我们可以分两层来理解。
第一，非标与标是针对交易而言，在特定情形下的区分，并非是属于某一项金融资产的特定本质。
比如说，同样是信贷资产，机构私下转让，算是非标，但在银登中心挂牌，就不算非标了。同样的一个资产类别，只因在交易时的“情形与舞台”不一，其标与非标的范畴便不一样了。
第二，之所以强调“监管认定的交易场所”，是因为能够获得监管认证资格的交易场所，一般都会在参与者准入（发行投资等）、登记备案、结算、信息披露、交易流程、托管等方面制定详细的标准。这种标准的设计便于相关机构进行监管，也便于获得资产供给方与需求方的信任，最大程度的吸引双方加入，发挥出平台的作用，创造更好的条件进行交易，以增强资产的流动性。
基于这样一个认定标准，我们将在下文对现存规模较大且符合要求的几类非标业务，包括
信贷类资产（信托、委托贷款及各类收
/
受益权）业务、票据业务、股票质押式回购等分别进行解析。
二、盛世下的光景
（一）信贷类非标业务
资管机构投资信贷类资产主要有信托贷款和委托贷款两种模式，分别对应资管产品通过信托计划放款和委托银行发放贷款。
随着监管趋严，信贷类非标投资被施加诸多限制，为了规避监管，金融机构不断创新业务模式，增加交易对手和环节，其中典型的做法是在传统的业务基础上，增加资产或资管产品的收
/
受益权转让环节，因此我们也将受
/
收益权放在这部分合并讨论。
根据
16
年基金业协会和理财网发布的数据，理财、券商资管、基金子公司、保险投向信托贷款的规模占社会融资信托贷款总规模的比例高达
79%
，上述机构再加上信托投向委托贷款的量占委托贷款总规模的
32%
，可以说是规模位居前列的非标业务。
首先我们展开讨论信托贷款模式。
信托贷款模式一开始只有银行和信托两方参与。具体是银行用理财资金投资信托公司的资金信托计划，信托公司为特定融资者（一般为银行客户）发放信托贷款，项目到期后，融资者归还信托贷款，信托公司向银行分配收益。
此种模式大概兴起于
06
年和
07
年，此后两年由于金融危机和股市暴跌，理财投资风险偏好下滑，标的越趋保守。加之
09
年的四万亿经济刺激计划后，监管开始严控表内信贷资金流向，银行大量发行融资性理财产品，借助信托公司对房地产企业和地方平台等间接放贷，银信合作开始快速发展，信托贷款规模也在高速增长。
但这样一来，银行将表内信贷资产表外化，突破了贷存比、贷款规模等约束，实体融资规模越来越难以掌控，同时资金多数流向“两高一剩”领域，违背行业信贷政策。所以在
2010
年开始，银监会下发多项文件规范银信合作。
10
年
8
月，银监会发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（
72
号文），全面规范银信合作理财业务，要求融资类业务占银信理财合作业务余额不得超过
30%
，并且要将银信合作的表外资产在今、明两年转入表内，计提拨备和资本，银行表内资本充足率、拨备覆盖率等各项指标有极大压力。
2011
年，银监会发布《中国银监会关于进一步规范银信理财合作业务的通知》，要求进一步缩减融资类银信合作，对于银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司要按照
10.5%
的比例计提风险资本，银信非标通道的成本大幅增加。
银信直接合作开展融资业务基本没有扩张空间。
到了
2012
年，证监会鼓励券商、基金公司创新改革，理财资金投资非标债权开始有了新的渠道。一种是银证或银基合作，券商和基金公司没有发放贷款的资格，所以只能以委托贷款的形式投资非标，详细内容在委托贷款部分展开，另一种是银证信或银基信合作，是传统银信合作的拓展，加了通道后，可以绕开众多银信合作法规约束。
银证信
/
银基信合作结构图如下所示，即银行委托证券公司或基金设立资管计划，资管计划与信托公司成立单一资金信托计划，再向融资人发放信托贷款。项目到期后，融资人向资管计划归还贷款，资管计划再分配收益。
此后，银行、券商和基金等层层嵌套投资非标的业务日益火爆。在分业监管模式下，银监会的穿透监管面临挑战，银行理财投资非标的规模难以实质性的管控。
为了防止非标投资扩张过快而引发的风险，银监会
13
年
3
月发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（
8
号文），规定非标债权占比不得高于理财总余额的
35%
与上一年总资产的
4%
，从总量上对理财投资非标的规模做了规定。
随后，银监办又发布了
39
号文，强调“解包还原”和“穿透原则”，非标债权理财要穿透到最后一层来核算
8
号文的监管指标。
这些文件对于理财投资非标施加了较强的限制，利用表外对接非标难以进一步扩张。
于是银信合作开始转向监管尚未完全覆盖的表内同业项目。最常见的是三方协议模式，具体交易结构是银行
A
委托信托公司设立单一资金信托计划，约定资金用于对特定融资企业发放信托贷款，然后银行
B
作为实际出资方，以同业资金受让信托受益权，最后银行
C
承诺在信托计划到期前无条件受让银行
B
持有的信托受益权，真正承担风险。银行
A
是资金过桥方，除了银行，还可以由券商或基金公司担任。
好景不长，没过多久，银监在
14
年又下发了规范银行同业业务投资的
127
号文，里面提出买入返售项中的资产只能是具有公允价值计价、具有较好流动性的标准化资产，把这种三方协议模式堵住了。再往后，虽然再次出现了收益互换、
T+D
等模式，但总体规模较前期仍萎缩不少。
同时，在金融创新浪潮，可担当通道机构增多的背景下，信托贷款受到了一定的冲击，增速受到一定影响。
但随着证监会在
16
年陆续出台《基金管理公司子公司管理规定》、《基金公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》、《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》等一系列文件，收紧了券商资管和基金子公司的通道业务（比如基金子公司新开展的业务需按照最高
3%
计算风险资本，并且要根据资管业务收入费计提风险准备金）资金部分回流至信托，信托贷款规模在
16
年底开始又得以大幅增加，再次出现了一轮小高潮。
其次，我们再来看，另一种非标投资的重要途径——委托贷款。
监管最早对委托贷款的定义来源于
1996
年的《贷款通则》，里面说到委托贷款是指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金，由贷款人根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款，贷款人只收取手续费，不承担贷款风险。
近年来，委托贷款发展迅速，一方面是由于企业融资需求更加旺盛、融资渠道更多元化，另一方面传统信贷的额度和流向受监管约束较多，委托贷款缺乏具体法规约束，因此银行不断创新委托贷款的业务模式实现间接放款。
证监会放开券商和基金设立资管计划后，银证、银基合作成为理财资金投资非标的一种新渠道，操作方法是理财资金投资资管计划，资管计划委托具有委托贷款资格的银行发放贷款。
接下来举个例子具体说明一下。
E
公司是
A
银行的客户，但受监管限制
A
银行无法直接对其发放贷款。于是委托证券公司
B
成立定向资管计划，资管计划作为委托方委托
D
银行对
E
发放委托贷款。
A
银行与
D
银行通常是有联系的，
D
是
A
银行的分行或者两者属于同一家银行的分支机构。
在委托贷款模式的基础上，如果银行
A
将资管计划收益权直接转让或签订远期卖断协议的方式转让给银行
C
，则可以实现再次嵌套，这样银行
A
实际上只是资金过桥方，
C
作为实际出资人承担信用风险，但在非标链条中完全不出现。
在以上介绍的委托贷款模式中，融资者是委托银行的客户资源，委托银行起主导作用，对资金的用途、金额、期限、利率确定融资方案，实质承担信用风险，券商或基金仅是资金通道。与信托贷款类似，委托贷款实际上是银行逃避信贷投放监管的工具，造成大量资金流向限制性或禁止领域，与宏观调控政策相违背。
2015
年
1
月，银监会起草《商业银行委托贷款管理办法》征求意见稿，禁止用募集所得的资金发放委托贷款，遏制通过银证银基通道发放委托贷款。正式文件时隔三年在
18
年
1
月正式下发，颠覆了非标和通道格局，下文详述。
（二）非标票据业务
票据业务也是一种常见的非标业务。对于票据的投资，银证合作下的票据资管计划是目前市场的主流，资管新规出台前存量约
2
万亿。
所谓票据资管业务，指银行通过投资资产管理计划，受让并持有票据资产或者票据收（受）益权资产的业务，是一种“中国式”的银行创新业务，相当于此前银信合作中的信托计划被替换成资管计划，是票据信托模式的简单翻版。
从动机上讲，银行之所以通过资管计划或信托计划受让自身票据，是因为一方面票据贴现业务为银行带来了不少利润，另一方面该业务在财务处理上等同于贷款，会挤占信贷额度。所以需要与券商或信托合作，将票据资产出表，在不占用信贷规模、降低资本占用的前提下，维护贷款客户资源，获得收益。
正如我们上文所说，最开始银行将贴现票据打包，是让信托买断的。但在
2012
年
3
月，银监会下发了《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》，要求信托公司不得与银行开展各种形式的票据资产转让业务，存续的票据信托业务，到期后应立即终止，不得展期，彻底封杀了票据信托。
在当时承兑汇票利率高，带来的利润大，银行在利差收窄又面临资本与信贷规模双重约束的情况下，并不想放弃该业务，所以才开始转向利用资管渠道降低票据资产的信贷额度占用。
最简单的模式是银行直接委托券商成立资产管理计划，资管计划买断银行贴现票据，持有票据收（受）益权，银行再持有资管计划收益权。
在实际业务中，还可以引入一家或多家过桥银行，由过桥银行委托券商成立资管计划买断已贴现的票据，然后将资管计划的收益权转让给原票据持有银行。
2016
年
4
月，银监会下发《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发
[2016]82
号），表明在银登中心登记过的票据收（受）益权将不再计入非标，但不能带有显性或者隐性的回购协议，票据收（受）益权转让给资管计划的模式被正名，成为票据交易结构调整的方向。
（三）股票质押式回购
根据
2017
年新修订的
G06
理财业务月度报表中披露，场内股票质押式回购已经正式被确认为非标资产，而场外质押式回购由于其结构非标准化，早已被确认为非标资产。因此，无论场内场外，股票质押式回购都已成为非标资产的一部分。由交易所发布的数据，
2017
年末的沪深两市股票质押式回购业务待回购金额，达
1.62
万亿元，数额庞大。
股票质押式回购是什么业务呢？简单来说，就是个人、企业等用股票作为抵押品，向券商银行等借钱，待到期后还钱，解冻质押的股票。因此股票质押式回购本质上是一种“抵押贷款”。
2013
年前，股票质押式回购业务以场外模式为主，银行与信托是主要的资金融出机构。具体业务开展时，主要有两种形式，一种是融资人以股票为抵押物，银行或信托直接为融资人提供贷款；另一种是采取股票质押收益权买入返售方式，银行和信托共同参与，有多种交易结构，其中最典型的是三方协议模式，具体模式与上文介绍过的信托受益权三方协议类似。
由于股票质押式回购面临着信用风险与市场风险双重风险，所以在事后需要机构逐日盯市，设置警戒线与平仓线。在场外模式下，质押股票的融资人一旦低于平仓线，出现违约，银行信托等机构不能马上在市场上变卖止损，而是需要走司法程序，类同贷款处理，从判决到处置的时间很长，手续较为麻烦。
而场内模式不一样，其审批效率更高、违约易处置，风险相对更低，优势明显。所以在
2013
年证监会正式推出股票质押式回购业务后，以券商为主导地位的场内模式慢慢吞噬场外市场，成为了主要的模式。
场内股票质押回购在开展时，也主要包括两种形式。一种是先由券商自营资金出资，然后打包成股票质押受益权，由银行出资购买；另一种是银行认购券商资管产品，资管产品再投资股票质押式回购项目，主要包括“一对一”与“一对多”两种交易结构。
在“一对一”交易结构下，银行一般会以理财或自营资金先发起设立单一信托计划或基金专项计划，然后信托或基金专项计划去认购约定好的券商定向资管产品，同时约定银行资金主要投向股票质押式回购。在整个模式流程中，银行可以既提供资金也提供项目，券商变成纯通道；也可由银行出资金，券商提供项目，定向资管计划成为主动管理型计划。
而在“一对多”的交易结构下，银行理财或自营资金通过认购券商小集合优先级资金的方式参与，券商自有资金或拉其他社会资金担任劣后层，一旦发生风险损失，由劣后层承担损失，作为优先层的银行资金获得固定收益，基本不承担风险损失。由于劣后层承担了更高的风险，会要求在满足优先层的固定收益后，获取多余的浮动超额收益。
在
2016
年
10
月下旬，证监会提出股票质押式指引征求意见稿，对股票质押业务的约束加强，控制股票质押式回购的规模的扩张。
18
年
1
月，股票质押新规正式下发，靴子终落地。
与征求意见稿相比，新规从资产、融资方和融出机构三方面对股票质押业务提出更严格的要求。
从资产角度，要求“单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只
A
股股票质押比例分别不得超过
30%
、
15%
，单只
A
股股票市场整体质押比例不超过
50%
，同时明确股票质押率上限不得超过
60%
”。这些限制对于市场整体影响有限，但质押比例超过上限的高风险标的需要进行调整。
从融资方来看，规定“融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票”，提高了融资门槛，同时对资金用途要求更加严格。
从融出方来看，要求“证券公司及其资管子公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押回购”；规定“分类评价为
A
类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的
150%
；分类评价结果为
B
类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的
100%
；分类评价结果为
C
类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的
50%
”，在风控要求上小券商受到的影响要大于大券商。
新规发布后，行业将逐渐恢复良性竞争，股票质押业务风险将回落。
（四）明股实债
“明股实债”是一种在实务中形成的新型投资方式，从字面理解，即投资方对融资方的投资表面上是股权投资，实质上是债权投资，融资方对投资及其收益实质承担偿还责任。
明股实债的详细定义在不同监管体系中略有差别。在银监体系指的是“带回购条款的股权性融资”，在
G06
报表中属于非标准化债权资产。在中基协监管要求中，明股实债是“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。这个定义比银监会的更加全面，将回购、对赌、定期分红等形式也纳入明股实债。
明股实债早期的业务模式是融资方抵押股权从出资方获取贷款，后来演变成规避监管的创新投资模式，多用于房地产企业、地方政府融资平台和
PPP
项目融资中。
从企业角度来讲，明股实债模式主要有两个好处。一是该模式在形式上属于股权融资，可以优化资产负债表、改善企业评级。二是能帮助企业绕开常规贷款的限制。
以房地产企业为例，申请开发贷款的房企需要满足自有资金不低于开发项目总投资的
30%
且四证齐全的条件，同时各大商业银行对于开发贷的审批采取“名单准入制”，中小房企获取项目开发贷的难度很高。房企获取信托贷款同样不易，信托公司发放贷款的房地产开发项目也要满足“四证”齐全，同时开发商或其控股股东应具备二级资质、项目资本金比例要不低于
35%
。
采用明股实债模式，房企可以规避众多常规贷款政策的约束。
从投资机构角度来讲，明股实债模式能帮助投资方绕开监管约束，获取高额投资回报。具体来看，不具有经营贷款业务的机构能利用该模式通过各种
SPV
对目标企业放款，绕开放贷资质要求，银行自有资金或理财资金能借助通道间接放贷，规避非标投资众多限制。
明股实债模式好处这么多，实践中是怎么操作的呢？接下来介绍该模式的操作流程和交易结构。
明股实债对于投资机构而言是一种非标准化投资工具，可以将股权投资计划、信托计划等作为
SPV
注资标的企业，也可以通过私募股权基金份额方式投资，或者将这几种股权投资主体相互嵌套以便更好地实现监管套利。
明股实债类投资的主要投资方包括银行理财、集合信托以及保险公司等，这些机构参与明股实债交易一般包括认购、投资入股和退出三个环节。首先合格投资者认购股权投资计划、信托计划等监管认可的股权投资主体，然后受托机构入股标的公司，完成法律程序上的资产评估和入股对价与股份比例的确认，最后是退出环节，主要退出方式包括远期回购、第三方收购、优先
/
定期分红等，其中远期回购方式还可以增加对回购的连带担保。
根据
SPV
主体的不同，明股实债模式在实践中有多种交易结构，接下来介绍常见的两种交易结构，分别为一般明股实债交易结构和间接明股实债交易结构。
在一般明股实债交易中，投资人通过资管机构获得标的公司股权，约定固定分红比例，到期后由融资方或者其关联方回购股权实现退出。
