【报告导
读】
招募专业团队并加大激励，将推动业务品类和区域扩张，盈利有望高增长。
【投资要点】
1.
专业团队扩张将驱动高增长，首次覆盖，目标价
12.06
元，“增持”评级。
浙商中拓进行事业部制改革后，大力招募新品类、新区域业务团队，并授予期权、高比例利润分成，将推动主业收入和利润高增长。预测
2020-2022
年
EPS
为
0.78
、
0.99
、
1.20
元。根据
DCF
估值法和可比公司平均
PE
，目标价为
12.06
元。
2.
团队大扩招将推动第三轮高增长。
市场认为，浙商中拓相比行业龙头缺乏竞争优势，未来将低增长。我们认为，浙商中拓
2018
年进行事业部制改革后，
2019
年开始大规模招募业务团队、成立专业化的子公司和事业部，推动业务新品类、新区域扩张，
2020
年上半年收入高增长开始显现。随着招募团队发挥作用、新团队不断扩充，收入和利润将高增长。
3.
激励加码，高增长动力增强。
浙商中拓的激励力度不断加码，激励机制领先同行。
2020
年
5
月率先授予股票期权，行权的业绩增速要求高于同行。授予数量达到总股本的
5.5%
，超过之前的限制性股票激励和员工持股总和。新设子公司管理层持股，提高子公司
/
事业部利润的管理层分成比例，增强业务开拓的积极性。
4.
催化剂：
业务人员数量高增长，更多子公司
/
事业部成立，业务品类和区域扩张，收入和利润高增长。
5.
风险提示。
竞争对手激励加码，竞争对手限制人员流动，新业务风险损失增加。
【目录】
【报告正文】
1.
行业渗透率提升，集中度提高
市场渗透和份额集中驱动大宗供应链龙头高增长。中国的大宗商品消费进入低增长阶段，但是大宗供应链龙头继续高增长，核心驱动力是市场渗透率提升、行业集中度提高。这背后，是专业化分工带来的经济效益。规模效应给龙头带来的成本低、周转快、风控强、服务好等优势。未来行业龙头的成长空间大，有望继续高增长。
1.1.
市场渗透率提升
大宗商品供应链的市场渗透率在提高。上市公司的大宗商品供应链业务收入增速，远远高于大宗商品消费增速。这背后是越来越多的企业采用供应链服务，越来越多的购销通过供应链企业进行。
2016
年以来，大宗供应链行业市场渗透率快速提高。
2016
年开始，供应链业务收入增速大幅超过消费额增速。这背后是供给侧改革带来的钢铁、有色、煤炭等行业集中度大幅提升，长尾客户需要更多供应链服务。
1.2.
行业集中度提高
大宗商品供应链的市场集中度在提高。大宗供应链龙头企业的增速快于行业整体增速，说明市场集中度提高。这背后是行业明显的规模效应：规模越大，采购、物流、资金等成本越低；网络效应：客户越多，越能基于产业链拓展业务和控制风险；学习曲线效应：经验越丰富，服务和风控体系越完善。
2014年以来，大宗供应链行业集中度快速提高。2014年开始，行业CR4的增速明显快于剩余竞争者，行业龙头强者愈强，市场集中度提高。2014-15年大宗商品价格的大幅下跌，导致部分竞争者亏损，被迫压缩规模。2016年开始，规模差距扩大和供给侧改革，使龙头快于行业增长。
2019年以来，多家上市公司压缩或终止大宗供应链业务。严峻的经济贸易环境下，多家公司供应链业务发生重大风险事件，被迫退出经营。部分公司经营供应链业务多年难以盈利，逐渐收缩该项业务。
1.3.
龙头成长空间大
竞争优势将推动行业龙头继续增长。供应链业务具有规模经济性、网络经济性、学习曲线效应，行业龙头的竞争优势会自我加强，驱动业务量持续增长。国内供应链龙头的市场份额还很低，规模与全球龙头差距较大，所以还有较大成长空间。
行业龙头的市场份额还较低，成长空间大。建发股份作为国内供应链行业龙头，核心品类的市场份额都在
5%
以下，其他品类的份额更低。营收规模较为接近的物产中大、厦门象屿、厦门国贸，市场份额也不高。相比数十万亿元的大宗商品市场，头部公司成长空间较大。
中国的行业龙头规模偏小，成长空间大。中国消费了全球一半左右黑色金属、有色金属、煤炭等大宗商品，原油、铁矿石、煤炭进口量全球第一。但是中国大宗供应链龙头的营业收入规模远小于国际巨头，未来成长空间较大。
2.
招募团队，带来第三轮高增长
招募业务团队并给予优厚激励，公司有望迎来第三轮高增长。浙商中拓的两次异地扩张带来两轮高增长。
2018
年开始事业部制改革，招募业务团队并给予优厚激励，带来
2020
年上半年高增长。未来继续招募团队、拓展新品类、新区域，将带来第三轮高增长。
2.1.
两轮异地扩张，推动高增长
供应链业务两次跨越式发展。
2008
年浙江物产国际贸易有限公司收购浙商中拓的前身南方建材，
业务从湖南拓展到
“
六省一市
”
业务
，浙商中拓开启一轮高增长。
2015
年控股股东由浙江省物产集团变更为浙江省交通投资集团，解决了与物产中大的同业竞争问题，业务解除“六省一市”限制，扩张到全国，开启新一轮高增长。
成立区域子公司，推动营收高增长。浙商中拓的两轮扩张，都伴随着成立区域子公司成立，然后业务逐渐开展，实现业务异地扩张。
到
2020
年，浙商中拓已经构建了较为完善的服务网络。国内共设立
46
家全资
/
控股子公司及
30
个业务部门，主要分布在中西部、长三角、珠三角、环渤海等重点区域。在中国香港、新加坡拥有
3
家国际化平台子公司，为海外市场拓展奠定基础。
2.2.
业务团队扩张，第三轮高增长
招募新团队正在带来第三轮高增长。在业务完成全国布局后，浙商中拓进行事业部制改革，激发原有团队的活力，带来已拓展地域和品类的业务量增长。同时招募新的业务团队，带来新品类、新区域的扩张。
2020
年上半年高增长开始显现。
2018
年浙商中拓探索推进事业部实体化运作，
2019
年事业部制改革取得成效。事业部管理模式，以产品线为条，以业务单位为块，在公司下设
11
个事业部，做好专业化经营管控与服务。
2019
年的业务团队扩张，正在带来收入高增长。
在事业部制基础上，招募专业化的业务团队。供应链业务增长关键在于业务团队和资金。成熟的业务团队拥有丰富的经验、广泛的客户关系，给予资金就能迅速做大业务。浙商中拓在事业部下，招募专业团队、提供优厚的激励，使新业务快速扩张。
未来继续招募业务团队，各品类的增长空间大。与国内龙头相比，浙商中拓核心品类的业务规模还较小，部分品类处于起步阶段。通过继续招募外部成熟的业务团队，未来有较大增长空间。
2.3.
优厚激励提供持续增长动力
股权激励提供长期增长动力。在供应链头部企业中，浙商中拓率先实施员工持股、股权激励和期权激励，累计股票数量占总股本比例超过
10%
，占比最高。限制性股票激励和股票期权的折价较大，激励作用更大。
浙商中拓股权激励的业绩增长要求更高。浙商中拓限制性股票激励和股票期权，都要求业绩大幅增长，增速远高于对标企业。
新设
子公司管理团队持股，激发活力。对于新拓展的品类
/
区域，管理团队拥有核心资源的，浙商中拓会成立合资子公司，快速做大业务。合资模式能充分利用双方的资源，又能发挥管理团队的积极性。合资模式行业领先，未来将继续推广。
子公司利润更高比例用于激励管理团队。子公司的奖金与创造的利润直接挂钩，同时考虑盈利质量设置
