2017-06-19 明明 CITICS债券研究
【明明债券研究团队】
投资要点：
5月社融数据显示，在经济下行与强监管的双重压力下，信用收缩效应层层传导，终至非标融资。银行语境下的“非标债权资产”严格参照2013年银监会8号文。资产管理行业语境下，对“非标”无官方定义，但从监管实践来看，非标资产指所有场外的金融资产，将非标的定义由“债权性资产”扩展为“金融资产”。据中国基金报，目前能够投资非标资产的仅有基金子公司专户、券商定向、私募基金、信托和保险。社会融资语境下，与之相关的是社融数据分项中的“信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票”所核算的非标准化融资。根据以上三个口径核算的非标规模分别是5.09、14.6-18.3及1.09万亿元，其中，资管口径与银行口径有所交叉，两者规模的相加在一定程度上是较为全面的非标测算口径。社融中的“非标融资”仅包括信托贷款、委托贷款及未贴现承兑汇票三项，而实际上相当一部分的资管业非标是以债权、股权、财产受益权等形式投向实体的，因此不够全面。此外，我们还计算了此前年度基于三种角度的非标资产规模以测算同比增速，发现除从资管角度测算的非标规模同比增速有所下滑外，基于银行及社融角度的增速均呈上升趋势。
短期来看，标与非标同为企业债权融资手段，其间必然存在替代关系。2013-2017年，市场见证了“非标-标-非标-非标下降”的轮回，对其的需求与当时市场环境紧密关联。但标与非标不是完全割裂的，应该看到两者长期间可能存在“同兴共衰”的关系：不论是标准化资产还是非标资产，均是资产配置的一种手段，标与非标的差异性决定了机构资产配置对于它们的特殊需求是不同的。非标本无过，从资产多元化配置以分散风险的角度来看，标与非标在市场发展中均不可替代，重要的是如何规范非标的监管，避免系统性金融风险的发生，而当前对底层资产的穿透调查恰恰意在于此。
债市策略：随着去杠杆带来的融资收缩效应层层传导，对实体经济带来的下行压力日益显著。在这种情况下，即便广义货币供给趋势不变（M2增速持续低迷），融资需求明显的回落决定债市利率也很难出现冲高；何况央行此次选择不跟随美联储加息，继续当前温和平稳的货币政策方向不变，对债市整体是利好的。因此，我们坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变的判断。
正文
5月份金融数据显示社会融资规模在3、4月超预期增长后开始回落，主要是由于包括新增信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票在内的“非标融资”与企业债券融资较上月大幅减少，表明在经济下行与强监管的双重压力下，信用收缩效应层层传导，此前被视为负债成本倒逼下、重获银行青睐的高息资产“非标”亦不能幸免。那么，非标定义如何？规模几何？与债券、去杠杆的关系如何？我们将重点分析以上三个问题。
定义厘清
谈论非标定义，必须严谨地将其与所应用的场景相联系，大体来说包括银行（涉及银监会）、资管（涉及银监会与证监会）及社会融资三种语境，对应“非标债权资产”、“非标金融资产”及“非标融资”三个概念。与之相对，在下文测算非标资产规模时，我们分别从以上三个角度测算。
银行语境下，官方定义由2013年银监会8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》给出：“指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等”。需注意的是，监管层所言需要限制的“非标”资产仅限于银行理财非标，自营部分不需考虑在内。其判断依据在于风险承担主体和投资决策主体是否分离——正因为自营资金不存在“委托-代理”问题，监管层从未出现诸如“限制自营非标”的说法。
资产管理行业语境下，对“非标”并无官方定义，但从监管实践来看，主要按照是否有集中交易登记场所进行划分，非标资产指所有场外的金融资产，将非标的定义由“债权性资产”扩展为“金融资产”。根据目前各类资管产品的监管细则，能够投资非标资产的仅有基金子公司专户、券商定向、私募基金、信托和保险（来源：中国基金报[1]）。关于信托的非标定义，根据《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号），似乎特指“信托公司非标准化理财资金池业务”，但依据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》的文件精神（来源：新华网[2]），我们认为今后资产管理产品的监管标准大概率实现统一，信托资产是否涉及“非标”应参照2013年银监会8号文的判断标准，从底层资产出发。
社会融资语境下，与之相关的是社融数据分项中的“信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票”所核算的非标准化融资（来源：彭博财经等[3]）。根据盛松成的《社会融资规模理论与实践(第三版)》，信托贷款指信托机构运用吸收的资金，对企业和投资项目发放的贷款，对应资金信托中的贷款项；委托贷款指由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构根据委托人的要求代为发放、监督使用并协助收回的贷款；未贴现银行承兑汇票是指银行为企业签发的全部承兑汇票扣减已在银行表内贴现部分，扣减的目的是为了保证不重复统计。
三种角度非标的规模、口径比较
银行角度
根据中国银监会召开的一季度经济金融形势分析会报告，截至2017年3月末，银行理财资金规模达到29.1万亿元；而根据中国理财网数据，截至2016年末，非标准化债权类资产在理财产品投资资产中占比17.49%；据此计算，银行理财非标或达5.09万亿元。
资管角度
由于私募基金规模不可得，我们主要计算券商资管、基金子公司、信托以及保险资管投向非标的规模。其中，对于信托业投向非标的比例，我们主要考虑信托中的财产信托、及资金信托中的贷款、长期股权投资、租赁和买入返售；保险资管比例参考保险业协会公布的资金运用余额中其他投资部分。结果如表1所示，非标规模或达36.5万亿元。根据凯旋咨询2017年3月的数据[4]，嵌套规模在资管计划总规模中占比50-60%，按此估算，排除嵌套造成的重复计算后，资管产品投资非标净规模或达14.6-18.3万亿元。
社融角度
从央行公布的社融具体口径来看，非标涉及的主要是信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票。据Wind，2016年委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票的增量分别为2.19、0.86及-1.95万亿元，合计为1.09万亿元；新增非标融资在新增总社融中占比一度攀上2016年年末的45%，在一定程度上反映影子银行的再度兴起。此轮监管趋严下，杠杆去化带动银行流动性投放的收紧，银行贷款和债市融资增长受到制约，非标融资自然卷土重来；而强监管最终迫使银行回归表内贷款，抑制了非标融资的持续盛行（2017年5月单月数据显示，新增非标融资占比已下降至3%）。
从统计数据看，资管业投向非标的资金规模远大于银行理财非标，社融中的非标量相比最少。主要原因在于：其一，资管业非标不仅来源于银行理财资金，机构自身亦可作为资金重要来源。其二，社融中的非标融资仅包括信托贷款、委托贷款及未贴现承兑汇票三项，而实际上相当一部分的资管业非标是以债权、股权、财产受益权等形式投向实体的，并未计入“非标融资”。尽管资管业非标与银行理财非标间存在交叉关系，但两者规模的相加在一定程度上是较为全面的非标测算口径。
此外，我们还计算了此前年度基于三种角度的非标资产规模以测算同比增速，发现除从资管角度测算的非标规模同比增速有所下滑外，基于银行及社融角度的增速均呈上升趋势。具体来说，基于银行角度2015、16年同比增速分别为-17.45%、36.71%，基于资管角度分别为49.05%、37.91%，基于社融角度分别为-80.05%、88.99%，其间的区别主要在于不同市场主体受本轮杠杆去化的影响不同。具体来说，银行理财非标增速的上升体现在负债成本倒逼下，银行被迫寻找同业、委外等的高息替代资产，非标重获青睐；“非标社融”实际包含于资管业与银行口径下，其分项中受金融机构主动控制的是信托贷款，“非标社融”同比增速变化趋势与“非标资产”的背离实际表明非标规模在资管机构间的转移，即由基金子公司向信托的转移（原因是2016年下半年对基金子公司的强监管致使其通道成本大幅上升）；从整个资管业的非标规模来看，增速已于2016年出现下滑，预计未来趋势仍将持续。综合来看，非标资产总体应呈增速下降趋势 。
非标与债券的关系
非标与债券（或称“标准化债权产品”，下称“标”）的本质区别在于交易市场不同：由于标准化债权产品在公开市场交易和流通，信息披露程度要求高，相对应地，流动性亦较高，高信用等级的企业客户往往会选择债券等标准化债权融资渠道。
短期来看，既然标与非标同为企业债权融资手段，此间必然存在替代关系（图2）。从历史统计来看，2013年以前，以信托业务为代表的非标业务大行其道，尤其是银行理财大规范投资非标资产或者借助信托、券商等通道规避监管。伴随2013年银监会8号文、规范同业业务的127号文、140号文等发布后，非标投资受到极大限制，加之信托等违约事件频发，市场投资非标的情绪陷入低迷。2014年后，银行理财资金向债市转移；直至2016年四季度央行收紧货币投放、监管配套“去杠杆”后，三年“债牛”方才终结。债市走弱后企业信用债券发行遇冷，融资需求回流至银行贷款及各类非标渠道，非标投资景气度显著回升。而据一季度经济金融形势分析会报告，最新数据（截至2017年一季度）显示非标类资产在理财产品投资占比仅达到15.4%，体现通道业务、乃至市场整体信用的萎缩终是传导至非标。
但标与非标不是完全割裂的，应该看到两者长期间可能存在“同兴共衰”的关系。首先，它们都是以中国经济发展及企业融资需求为前提，未来股权融资对债权市场的挤占不容忽视。其次，非标可在一定条件下转化为标准化资产，尤其是2013年银监会8号文规定 “理财资金投资非标资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”后，金融机构普遍偏好标准化金融产品，这也为“非标转标”等套利行为提供了空间。非标资产标准化（或转为“非非标”）现行的可行方式包括资产证券化、银登中心挂牌交易转让等。
综合来看，不论是标准化资产还是非标资产，均是资产配置的一种手段，2013-2017年，市场见证了“非标-标-非标-非标下降”的轮回，对其的需求与当时市场环境紧密关联，标与非标的差异性决定了机构资产配置对于它们的特殊需求是不同的。从国际经验来看（如耶鲁基金资产配置），加大包括非标的另类投资是获取较高水平投资收益的关键。非标本无过，从资产多元化配置以分散风险的角度来看，标与非标在市场发展中均不可替代，重要的是如何规范非标的监管，避免系统性金融风险的发生，而当前对底层资产的穿透调查恰恰意在于此。
债市策略
对债市而言，随着去杠杆带来的融资收缩效应层层传导，对实体经济带来的下行压力日益显著。去年7月，“去杠杆”带动债市初步遇冷，金融机构压缩债市投资，转向非标，非标与标反向变动；此后，“去杠杆”的监管效果逐步发酵，带动银行的“缩表”与社会信用的整体收缩，非标与标同步收缩（图3）。从今年4月开始，在强监管与杠杆去化的双重影响下，银行开启主动“缩表”进程，合规压力下最先被抛售的资产自然是非标债权；加之企业债发行遇冷，非标与标准债权资产的增速同向下行，整个社会的信用需求自然回落，最新公布的5月末社融数据低于预期即为佐证，而非标融资亦为近7个月的次低水平。在这种情况下，即便广义货币供给趋势不变（M2增速持续低迷），融资需求明显的回落决定债市利率也很难出现冲高；何况央行此次选择不跟随美联储加息，继续当前温和平稳的货币政策方向不变，对债市整体是利好的。因此，我们坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变的判断。
债市回顾
经济增长
总量数据：5月剪刀差继续减少，库存周期和需求不足压力加大。5月新增人民币贷款1.11万亿元，预期1万亿元，前值1.1万亿元；社融规模在连续两月超预期增长后开始回落。5月M2同比增9.6%，预期10.40%，前值10.50%，M1货币供应同比增17.0%，预期17.60%，前值18.50%，M1、M2增速均不及预期，剪刀差继续缩小。2017年1-5月规模以上工业增加值同比增6.7%，与前值持平，好于预期6.6%。1-5月固定资产投资同比增8.6%，不及预期8.8%、前值8.9%。1-5月社会消费品零售总额同比增10.3%，符合预期、好于前值10.2%；5月社会消费品零售总额同比增10.7%，与前值及预期持平。
高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅下降。截至6月16日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降32.90%，截至6月16日，发电耗煤量同比增加14.23%，涨幅较前一周下降0.05个百分点。
通货膨胀
通货膨胀：鸡蛋、猪肉上涨，工业品价格上涨。截至6月16日，生意社公布的外三元猪肉价格为13.82元/千克，较上周末增长4.46%；鸡蛋价格为5.29元/千克，周上涨20.23%。南华工业品指数较前一周上涨1.39%。WTI原油期货价格报收44.46美元/桶，较前一周下跌2.99%。
海外因素
海外因素：美联储加息并将启动缩表：北京时间6月15日2：00，美联储宣布上调联邦基金利率25bps至1%—1.25%，同时维持2017年再加息1次的预测不变，加息符合预期。会议声明方面，对比5月会议，此次声明中美联储对其国内疲软的通胀数据略显担忧，但对家庭开支和商业固定投资的表现更加肯定，并表明美联储依旧将保持循序渐进加息的步伐，预计2017年将开始缩表。欧元区5月CPI符合预期：欧元区5月CPI终值同比升1.4%，与预期和前值持平；环比降0.1%，符合预期。
资金面
资金面：上周资金利率大体上行。截至6月16日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动49.28BP、25.00BP、63.38BP、50.46BP至2.85%、2.91%、4.70%、4.76%；截至6月16日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动2.9BP、3.77BP、-4.68BP、0BP至2.86%、2.95%、4.50%、4.20%。
